垂直薪酬差異對公司創新產出的影響機理

梅 春，鄧鳴茂，陸 蓉

1 廣東金融學院 信用管理學院，廣州 510521

2 上海對外經貿大學 金融管理學院，上海 201620

3 上海財經大學 金融學院，上海 200433

引言

近年來，中國上市公司高管薪酬增速較快，高管之間的薪酬差異不斷增大，特別是CEO 與其他高管之間的垂直薪酬差異增速較快，引起了社會的廣泛關注。同時，創新是公司保持長期競爭優勢的關鍵，也是社會發展的重要驅動力[1]。黨的十九大報告指出“創新是引領發展的第一動力”，公司作為創新最重要的微觀主體，建立高效的創新激勵機制是其在未來激烈競爭中生存和發展的基礎，也是中國建立創新型國家的關鍵所在。

高管是公司創新決策的制定者和執行者，高管的創新激勵和創新行為對公司創新活動產生重要影響。薪酬激勵是影響高管創新行為和公司創新活動的重要因素，薪酬激勵不僅包括股票期權等顯性薪酬激勵，還包括垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵等隱性薪酬激勵[2]。有研究發現股票期權提升公司風險承擔[3]，促進公司創新[4]。雖然股權激勵能夠改善公司治理，有利于公司創新[4]，然而相對于西方發達國家，中國上市公司實施股權激勵起步較晚，實施股權激勵的情況并不普遍[5]，高管更可能受到職位晉升的錦標賽激勵。與股權激勵類似，垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵也具有改善公司治理的作用[6]。因此，探究垂直薪酬差異能否替代或者部分替代股權激勵在改善公司治理和提升公司創新中的作用，在現階段中國上市公司股權較為集中、多數公司存在“一股獨大”現象等缺乏有效的公司治理機制的背景下[7]顯得非常有必要。有學者研究垂直薪酬差異對公司創新的影響，SHEN et al.[8]發現垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵提升了公司創新效率。已有研究大多從垂直薪酬差異提升非CEO高管風險承擔的角度分析垂直薪酬差異對公司創新的影響，直接檢驗垂直薪酬差異與公司創新的關系[8-9]，鮮有研究從垂直薪酬差異改善公司治理的角度進行探討，缺乏垂直薪酬差異對公司創新影響機理的研究。

公司創新活動易受代理問題的影響，主要表現為高管的風險規避傾向、高管投資的短視行為和高管創新行為易受董事會的過度監督。而垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵可以改善公司治理，減輕創新過程中的代理問題，表現為錦標賽激勵能提升公司對非CEO 高管創新行為短期失敗的忍受度和長期成功的獎勵，可以提升非CEO 高管的風險承擔，提高公司的研發強度；錦標賽激勵是一種長期的激勵機制，這會減少非CEO 高管投資的短視行為，減少真實盈余管理對研發支出的削減；錦標賽激勵提高非CEO 高管的工作努力程度，降低董事會對非CEO高管的過度監督。

本研究基于錦標賽理論和委托代理理論，考察垂直薪酬差異是否通過減輕非CEO 高管風險規避傾向、減少非CEO 高管投資短視行為、降低董事會過度監督的途徑提升公司創新產出，并進一步探究非CEO高管晉升概率的調節作用。本研究有助于為垂直薪酬差異對公司創新的影響機理提供經驗證據，同時也為中國上市公司建立促進創新的高管激勵制度提供參考。

1 相關研究評述

1.1 股權激勵與公司創新

鑒于創新對公司生存和發展乃至國家經濟增長的重要意義，公司創新的影響因素引起學者越來越多的關注，他們分別研究CEO 特征[10-11]、風險資本[12]、公司治理[13-14]、人力資本[15-16]、分析師關注[17-18]、機構持股[19]、股票市場流動性[20]和股票價格高估[21]等因素對公司創新的影響。

創新投資不同于有形資產投資等傳統投資活動，創新投資收益更易受未來各種不可預期因素的影響，創新投資具有較高的失敗率[22]。與公司股東通過分散化投資以達到降低投資風險的目的相比，高管財富和職業安全的風險無法有效地分散，高管投資高風險項目的傾向較低[23]。薪酬激勵作為重要的高管激勵機制，可以在一定程度上減輕高管與股東之間的利益沖突[24]。SMITH et al.[25]認為，為了激勵風險規避型高管去投資高風險但凈現值為正的創新項目，高管薪酬激勵應具有凸性收益結構。凸性收益結構是指公司股價增長時，高管薪酬收入的增長速度更快。股票期權具有凸性的收益結構，因而股票期權可以提升高管風險承擔，進而促進公司創新。MAO et al.[4]認為CEO 財富與股票收益波動率敏感性正向影響公司創新投入、創新產出數量和質量；劉寶華等[26]發現中國上市公司業績型股權激勵有助于激發公司創新；田軒等[27]的研究表明中國上市公司高管股權激勵促進公司創新投入和產出。

1.2 垂直薪酬差異與公司創新

非CEO 高管晉升為CEO 的過程可以看作是一場錦標賽，業績表現最好的非CEO 高管贏得錦標賽，進而晉升為CEO，并獲得更高的薪酬[8]。因此，非CEO高管有強烈的職位晉升動機[28]，CEO 與非CEO 高管之間的垂直薪酬差異對非CEO 高管產生職位晉升的錦標賽激勵。垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵具有類似股票期權的凸性收益結構，能夠有效地改善公司治理，減輕非CEO 高管與股東之間的利益沖突，非CEO 高管會增加風險承擔，有動機進行高風險的創新投資[29]。關于垂直薪酬差異對公司創新影響的研究，JIA et al.[9]發現垂直薪酬差異越大，公司創新產出和效率越高。中國學者也探討高管薪酬差異對公司創新的影響，牛建波等[30]從CEO 自信、企業家精神和CEO 的內在激勵角度研究垂直薪酬差異對公司創新績效的影響，發現垂直薪酬差異提高了公司的創新效率；梅春等[29]使用公司CEO 與同行業最高薪酬CEO 之間的薪酬差異作為行業錦標賽激勵，研究發現行業錦標賽激勵促進公司創新產出的提升。

1.3 垂直薪酬差異與研發投入、真實盈余管理和董事會監督

對于垂直薪酬差異與研發投入的關系的研究，SHARMA[31]的研究表明，垂直薪酬差異與研發投入正相關，其提升了非CEO 高管的風險承擔，激勵非CEO 高管增加研發投入；解維敏[32]發現垂直薪酬差異與研發投入呈倒U 形關系，其提升研發投入，但是當超過一定水平時，其與研發投入負相關。

對于垂直薪酬差異影響公司真實盈余管理的研究，PARK[33]認為垂直薪酬差異與真實盈余管理正相關，其對非CEO 高管的錦標賽激勵促使非CEO 高管操控公司真實經濟活動，提升了公司真實盈余管理程度；CHENG et al.[34]發現CEO 相對非CEO 高管的相對薪酬水平與真實盈余管理負相關，表明垂直薪酬差異越大，非CEO 高管對CEO 真實盈余管理行為的約束能力越弱，公司真實盈余管理程度越高。

對于垂直薪酬差異與董事會監督之間關系的研究，截至目前還未有研究成果，但有研究探討高管股權激勵與董事會監督的關系。DEUTSCH et al.[35]的研究表明，CEO 與外部董事股票期權薪酬的交互項與公司風險負相關，董事會監督與高管股權激勵存在替代作用；KANG et al.[36]發現公司在聯盟伙伴的選擇上，董事會監督與高管股權激勵也存在替代關系。

綜上，已有研究大多關注股權激勵對公司創新的影響，有關垂直薪酬差異對公司創新影響的研究較少，且相關研究大多從垂直薪酬差異提升高管風險承擔的角度分析垂直薪酬差異對公司創新的影響[8-9]，鮮有研究從改善公司治理的角度探討垂直薪酬差異對公司創新的影響；已有研究直接檢驗垂直薪酬差異與公司創新的關系[8-9]，而垂直薪酬差異對公司創新的影響機理尚無人關注，這也為本研究提供了較好的探索空間；有關垂直薪酬差異與真實盈余管理之間關系的研究未單獨考察垂直薪酬差異如何影響真實盈余管理對研發支出的削減；高管薪酬激勵與董事會監督關系的研究多關注高管的股權激勵[35-36]，未關注垂直薪酬差異與董事會監督的關系。

2 理論分析和研究假設

公司創新活動是一個高風險、長期性和高投入的過程，更易受高管與股東之間代理問題的影響[4]。首先，高管財富和職業安全與創新項目成功率高度相關，高管投資創新項目給其帶來的風險不能有效地分散，導致高管傾向于風險規避，他們更可能選擇投資低風險的項目[23]。其次，高管為了迎合盈余目標，可能進行真實盈余管理，如削減研發支出，導致高管投資的短視行為[37]。最后，由于高管進行創新投資面臨較高的風險，導致高管更易受董事會的過度監督，降低了高管進行創新投資的意愿[38]。公司創新活動存在的代理問題降低了高管對創新項目的投入，進一步影響公司創新產出。本研究基于公司創新活動存在的代理問題，從垂直薪酬差異改善公司治理的角度分析垂直薪酬差異提升公司創新產出的影響機理。

公司創新投資不同于常規的有形資產投資，創新投資是一個多階段和長期的過程，創新項目未來能否成功受多種不可預期因素的影響，創新投資具有較高的失敗率[39]。由于創新具有高風險和長期性等特征，按績效支付薪酬的標準激勵方案在激勵創新方面缺乏效率，而能提升公司對高管創新行為短期失敗的忍受度和長期成功的獎勵的激勵方案則可以更有效地激勵創新[40]。垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵具有提升公司對非CEO 高管創新行為短期失敗的忍受度和長期成功的獎勵的特征，能夠減輕非CEO 高管創新投資的風險規避傾向，提升非CEO 高管的風險承擔，促使非CEO 高管提高研發強度，進而促進公司創新。具體來看，競爭CEO 職位的錦標賽通常只有現任CEO 離職后才結束，錦標賽是一個長期的過程，業績表現最好的非CEO 高管晉升為CEO 后會獲得更高薪酬[41]，垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵能提升公司對非CEO 高管創新行為長期成功的獎勵。同時，即使非CEO 高管沒有贏得競爭CEO 職位的錦標賽，通常也不大可能受到被解聘或降薪等懲罰，因此垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵也具有容忍非CEO 高管創新活動早期失敗的特征。因此，垂直薪酬差異越大，非CEO 高管越可能為了職位晉升提高公司的研發強度，使公司的創新產出越高?；谝陨戏治?，本研究提出假設。

H1垂直薪酬差異通過提高研發強度的途徑提升公司創新產出。

高管為了迎合盈余目標可能進行真實盈余管理，通過操控公司經濟活動提升公司當前的業績[37]，導致高管投資行為的短視。錦標賽對非CEO 高管的晉升激勵是長期的激勵機制，非CEO 高管為提高晉升概率會更加重視未來的業績水平。而非CEO 高管進行真實盈余管理會降低公司的經營和投資效率[42]，不利于公司做出最優的經濟決策[43]，進而降低公司的長期競爭力和未來的業績水平[44]，降低非CEO 高管未來晉升為CEO 的概率。在垂直薪酬差異的長期激勵下，非CEO 高管為了提升未來職位晉升概率，有動機減少真實盈余管理等短視行為，特別是減少對研發支出的削減，進而有利于提升公司創新產出。因此，垂直薪酬差異越大，非CEO 高管越不可能進行真實盈余管理而削減研發支出，公司的創新產出越高?；谝陨戏治?，本研究提出假設。

H2垂直薪酬差異通過減少真實盈余管理削減研發支出的途徑提升公司創新產出。

由于公司創新活動具有高投入、高風險和長期性等特征[45]，高管創新行為易受董事會的嚴格監督。在董事會的過度監督下，高管傾向于投資低風險和回收期較短的項目，不太愿意進行高風險的創新項目投資。FALEYE et al.[38]認為董事會的嚴格監督降低了CEO 對得到董事會支持的期望和對風險的容忍度，導致CEO 投資高風險創新項目的傾向較低，并發現董事會監管強度較高的公司有較低的研發支出和較少的專利引用量。有研究發現期權激勵可以減輕高管與股東之間的利益沖突，可以起替代董事會監督的作用[35]，如KANG et al.[36]發現董事會監督與高管期權激勵存在替代關系。垂直薪酬差異反映了非CEO高管贏取錦標賽競爭晉升為CEO 后獲取收益的潛在價值，能夠提高非CEO 高管的工作努力程度[46]，減輕非CEO 高管與股東之間的利益沖突，在一定程度上可以替代董事會對非CEO 高管的監督職能，降低董事會對非CEO 高管的監督強度，提高非CEO 高管進行創新投資的傾向，提升公司創新產出。因此，垂直薪酬差異越大，董事會對非CEO 高管的監督強度越低，公司的創新產出越高?；谝陨戏治觯狙芯刻岢黾僭O。

H3垂直薪酬差異通過降低董事會監督強度的途徑提升公司創新產出。

3 數據和假設檢驗

3.1 樣本和變量

本研究以2006 年至2015 年中國A 股上市公司作為初始研究樣本，根據研究需要對樣本進行如下篩選：①剔除ST 和*ST 等異常交易狀態的上市公司樣本；②剔除金融類上市公司樣本；③剔除同時發行B股和H 股的上市公司樣本；④剔除數據缺失的上市公司樣本。最終得到7 042 個公司年度觀測值。為了降低極端值可能對研究結果帶來的潛在影響，對所有連續變量在1%和99%分位進行winsorize 縮尾處理。本研究的數據均來自CSMAR 數據庫。

3.1.1 因變量：公司創新產出

借鑒SHEN et al.[8]和孔東民等[47]的研究，采用公司發明專利申請數量測量。

3.1.2 自變量：垂直薪酬差異

借鑒KALE et al.[6]和KINI et al.[48]的研究，采用CEO 與非CEO 高管之間的垂直薪酬差異測量。CEO指總裁、總經理和首席執行官；非CEO 高管指副總裁、常務副總裁、高級副總裁、執行副總裁、副總經理、執行副總經理、高級副總經理、常務副總經理、財務總監、CFO 和董事會秘書。

3.1.3 中介變量：研發強度、真實盈余管理對研發支出的削減和董事會監督強度

(1)研發強度，采用公司研發支出與總資產的比值測量。

(2)真實盈余管理對研發支出的削減，參考BERESKIN et al.[37]的研究，計算步驟如下：

首先，計算研發支出的異常減少量。(1)式為公司研發支出影響因素模型，為了估計異常的研發支出，對(1)式在各年度和各行業進行最小二乘估計，得到的殘差作為異常的研發支出，較低的殘差值意味著公司對研發支出有較大幅度的削減?？紤]到樣本量偏少會降低回歸結果的有效性，因而剔除了任意年度和行業的公司個數少于15 的公司樣本。

由于本研究關注研發支出的異常減少量，所以僅關注殘差為負值的情況。當殘差為負值時，取其相反數作為研發支出的異常減少量；當殘差為非負值時，研發支出的異常減少量為0。

其次，計算真實盈余管理對研發支出的削減。公司研發支出的異常減少也可能由于其他的動機，如創新機會的減少等。本研究關注與真實盈余管理相關的研發支出的異常較少量，所以僅關注更可能進行真實盈余管理的公司。由于剛好達到或超過盈余基準的公司更可能進行真實盈余管理[37]，因此當公司總資產收益率較前一年的增加值介于[0,1%]時，真實盈余管理對研發支出的削減取值為公司研發支出的異常減少量；當公司總資產收益率較前一年的增加值不在[0,1%]范圍內時，真實盈余管理對研發支出的削減取值為0。由于該變量取值過小，本研究在回歸分析中將該變量乘以10 000。

(3)董事會監督強度，借鑒FALEYE et al.[38]的研究，當公司一半及以上的獨立董事為嚴格監督獨立董事時，董事會監督強度取值為1，否則取值為0。嚴格監督獨立董事是指獨立董事在審計委員會、薪酬委員會和提名委員會中的至少兩個委員會任職。

3.1.4 控制變量

借鑒SHEN et al.[8]和BERESKIN et al.[37]的研究，本研究控制一些CEO 特征變量和公司特征變量。CEO 特征變量包括CEO 持股比例、CEO 任期、CEO年齡，公司特征變量包括Tobin′sQ、資本支出、機構持股比例、公司杠桿、公司績效、公司總資產、產權性質以及行業和年度虛擬變量。按照證監會2012 年的行業分類標準對上市公司進行分類，制造業采用兩位行業代碼，其他行業采用一位行業代碼。變量定義見表1。

表1 變量定義Table 1 Definitions of Variables

3.2 計量分析模型

借鑒BARON et al.[49]和溫忠麟等[50]的做法，本研究分3 步對H1～H3進行檢驗。第1 步檢驗垂直薪酬差異與公司創新產出的關系，如果垂直薪酬差異的回歸系數顯著，則進行第2 步。第2 步檢驗垂直薪酬差異與中介變量的關系，如果垂直薪酬差異的回歸系數顯著，則進行第3 步。第3 步檢驗垂直薪酬差異和中介變量同時作為解釋變量時中介變量與公司創新產出的關系，如果中介變量的回歸系數顯著，且與第2 步垂直薪酬差異回歸系數的符號相同，表明垂直薪酬差異通過中介變量提升公司創新產出。

第1 步的檢驗模型為

3.3 描述性統計和相關性分析

3.3.1 描述性統計分析

表2 給出變量的描述性統計結果。由表2 可知，Ino的均值和中位數分別為1.668 和1.537，表明上市公司發明專利申請數量較低；Ver的均值和標準差分別為11.714 和1.153，表明上市公司垂直薪酬差異較低，差異性也較??；Ceos的均值為0.051，表明上市公司CEO 持股比例較低；Roa的均值和標準差分別為0.042 和0.063，表明上市公司績效水平較低，但差異較大。

表2 描述性統計結果Table 2 Results for Descriptive Statistics

3.3.2 相關性分析

表3 給出變量的Pearson 相關系數，Ver與Ino顯著正相關，表明垂直薪酬差異越大，公司創新產出越高。Ver與Rdi顯著正相關，表明垂直薪酬差異越大，公司研發強度越高，且Rdi與Ino顯著正相關，表明公司研發強度越高，公司創新產出越高，H1得到初步驗證。Ver與Rdc顯著負相關，表明垂直薪酬差異越大，真實盈余管理對研發支出的削減越低，且Rdc與Ino顯著負相關，表明真實盈余管理對研發支出的削減越高，公司創新產出越低，H2得到初步驗證。Ver與Bdm顯著負相關，表明垂直薪酬差異越大，董事會監督強度越低，且Bdm與Ino顯著負相關，表明董事會監督強度越高，公司創新產出越低，H3得到初步驗證。

表3 相關系數Table 3 Correlation Coefficients

3.4 檢驗結果分析

3.4.1 H1的實證檢驗結果

對H1的檢驗結果見表4，(1)列和(2)列為垂直薪酬差異與公司創新產出的回歸結果，Ver的回歸系數分別為0.036 和0.049，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異與公司創新產出顯著正相關，意味著垂直薪酬差異提升公司創新產出。(3)列為垂直薪酬差異與研發強度的回歸結果，Ver的回歸系數為0.001，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異與研發強度顯著正相關，意味著在錦標賽激勵下，非CEO 高管能提高研發強度。(4)列和(5)列為研發強度與公司創新產出的回歸結果，Rdi的回歸系數分別為19.396 和18.432，均在1%水平上顯著，表明研發強度越大，公司創新產出越高。由以上檢驗結果可知中介效應顯著，且當僅考慮t年創新產出的情況下，中介效應的大小為0.019(將(3)列Ver的回歸系數與(4)列Rdi的回歸系數相乘)，約占垂直薪酬差異對公司創新產出總效應的52.778%(將中介效應除以(1)列Ver的回歸系數)，表明該影響機制可以解釋垂直薪酬差異對公司創新產出總影響的52.778%。綜上，垂直薪酬差異通過提高研發強度的途徑提升公司創新產出，H1得到驗證。

表4 垂直薪酬差異通過提高研發強度對公司創新產出影響的回歸結果Table 4 Regression Results for the Effect of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output by Increasing R&D Intensity

3.4.2 H2的實證檢驗結果

對H2的檢驗結果見表5。由表4 可知，垂直薪酬差異對公司創新產出的影響顯著為正，因此表5 僅給出第2 步和第3 步的檢驗結果。(1)列為垂直薪酬差異與真實盈余管理對研發支出的削減的回歸結果，Ver的回歸系數為- 0.849，在5%水平上顯著，表明垂直薪酬差異減少了真實盈余管理對研發支出的削減，即垂直薪酬差異越高，非CEO 高管越不可能進行真實盈余管理而削減研發支出。(2)列和(3)列為真實盈余管理對研發支出的削減與公司創新產出的回歸結果，Rdc的回歸系數分別為- 0.001 和- 0.002，均在1%水平上顯著，表明真實盈余管理對研發支出的削減減少了公司創新產出，這與BERESKIN et al.[37]的研究結果一致。由以上檢驗結果可知中介效應顯著，且當僅考慮t年創新產出的情況下，中介效應的大小為0.0008(將(1)列Ver的回歸系數與(2)列Rdc的回歸系數相乘)，約占垂直薪酬差異對公司創新產出總效應的2.222%(將中介效應除以表4 中(1)列Ver的回歸系數)，表明該影響機制可以解釋垂直薪酬差異對公司創新產出總影響的2.222%。綜上，垂直薪酬差異通過減少真實盈余管理對研發支出削減的途徑提升公司創新產出，H2得到驗證。

表5 垂直薪酬差異通過減少真實盈余管理對研發支出削減對公司創新產出影響的回歸結果Table 5 Regression Results for the Effect of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output by Reducing of R&D Expenditure Related to Real Earnings Management

3.4.3 H3的實證檢驗結果

對H3的檢驗結果見表6，(1)列為垂直薪酬差異與董事會監督強度的回歸結果，Ver的回歸系數為- 0.024，在5%水平上顯著，表明垂直薪酬差異越大，董事會監督強度越低，意味著垂直薪酬差異降低董事會對非CEO 高管的嚴格監督。(2)列和(3)列為董事會監督強度與公司創新產出的回歸結果，Bdm的回歸系數分別為- 0.059 和- 0.044，且在10%及以上水平上顯著，表明董事會的監督強度越低，公司創新產出越高。由以上檢驗結果可知中介效應顯著，且當僅考慮t年創新產出的情況下，中介效應的大小為0.001(將(1)列Ver的回歸系數與(2)列Bdm的回歸系數相乘)，約占垂直薪酬差異對公司創新產出總效應的2.778%(將中介效應除以表4 中(1)列Ver的回歸系數)，表明該影響機制可以解釋垂直薪酬差異對公司創新產出總影響的2.778%。綜上，垂直薪酬差異通過降低董事會監督強度的途徑提升公司創新產出，H3得到驗證。

表6 垂直薪酬差異通過降低董事會監督強度對公司創新產出影響的回歸結果Table 6 Regression Results for the Effect of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output by Reducing the Supervision Intensity of the Board of Directors

4 穩健性檢驗

首先，為了減輕內生性問題，本研究使用工具變量法和擬自然實驗進行分析；其次，考察垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的影響在橫截面上的差異是否符合錦標賽理論的預期，以進一步證實本研究的理論觀點；最后，使用垂直薪酬差異的其他代理變量進行檢驗。

4.1 內生性問題

可能存在一些不可觀測因素同時與垂直薪酬差異和中介變量相關，導致遺漏變量的內生性問題。為了減輕內生性問題，本研究不僅使用工具變量法進行估計，還進行了擬自然實驗分析，即檢驗當垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵受到正向外生沖擊之后，垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的正向影響是否更大。

4.1.1 工具變量法

KALE et al.[6]發現垂直薪酬差異與非CEO 高管數正相關，當非CEO 高管數較多時，單個非CEO 高管贏取錦標賽的概率較小，公司會實施更大的垂直薪酬差異以達到對非CEO 高管的錦標賽激勵作用；MURPHY[51]認為公司高管的薪酬水平和薪酬結構隨公司規模和行業的變化而變化，因而垂直薪酬差異應與公司所在行業的整體水平相關。參考他們的研究，本研究使用公司非CEO 高管數和同行業垂直薪酬差異的中位數作為垂直薪酬差異的工具變量，采用兩階段最小二乘法進行檢驗。另外，這兩個工具變量不會直接影響中介變量。

表7 給出兩階段最小二乘的回歸結果，(1)列中Ver的回歸系數為0.009，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異提升公司的研發強度。(2)列中Ver的回歸系數為- 1.904，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異減少了真實盈余管理對研發支出的削減。(3)列中Ver的回歸系數為- 0.040，在1%水平上顯著，表明垂直薪酬差異降低了董事會監督強度。根據表4～表6 的回歸結果，說明在考慮垂直薪酬差異內生性的情況下，H1～H3依然成立。

表7 垂直薪酬差異對公司創新產出影響機理的2SLS 回歸結果Table 7 2SLS Regression Results for the Mechanism of the Impact of Vertical Pay Dispersion on Firm Innovation Output

表7 還報告了兩階段最小二乘的檢驗統計量。Hausman 統計量均在1%水平上顯著，表明對模型進行兩階段最小二乘估計要優于最小二乘估計。工具變量弱相關性的F 統計量均大于經驗值10，且在1%水平上顯著，表明公司非CEO 高管數和同行業公司垂直薪酬差異的中位數不是弱工具變量。另外，Hansen J 統計量均不顯著，表明這兩個工具變量不存在過度識別，工具變量是有效的。

4.1.2 擬自然實驗

為了進一步減輕內生性問題，本研究將公司CEO 當選中國上市公司最佳CEO 作為對該公司非CEO 高管受到錦標賽激勵的正向外生沖擊，檢驗當選中國上市公司最佳CEO 的公司垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的正向影響是否更大。《福布斯》雜志每年發布“中國上市公司最佳CEO 排行榜”，當選最佳CEO 可以看作是CEO 獲得的一種非金錢收益，這種非金錢收益可以提高公司非CEO 高管受到的錦標賽激勵，垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的正向影響應更大。NIPPA[52]發現追求社會認可和地位會影響公司高管行為；SHI et al.[53]發現競爭明星CEO 的高管會增加他們未來的風險承擔，以增加他們獲得相似的社會認可和地位的機會；MENEGHETTI et al.[54]發現，入選《財富》雜志評選的“世界500 強”的激勵影響公司的決策，CEO 會進行更多的并購活動。同時，公司CEO 是否當選最佳CEO 在很大程度上是非CEO 高管無法預期的，因此可以認為當選最佳CEO 對非CEO 高管受到的錦標賽激勵的沖擊是外生的。

本研究設置最佳CEO 虛擬變量Bst，當公司CEO在某年度當選中國上市公司最佳CEO 時取值為1，否則取值為0。構建垂直薪酬差異與最佳CEO 的交互項，檢驗外生沖擊發生之后，垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的影響。

檢驗結果表明，Ver·Bst與Rdi的回歸系數為0.002，在1%水平上顯著；Rdi與Ino的回歸系數為19.176，在1%水平上顯著。表明當公司CEO 當選中國上市公司最佳CEO 之后，垂直薪酬差異通過提高研發強度對公司創新產出的提升作用更大。Rdc和Bdm檢驗結果表明，當公司CEO 當選中國上市公司最佳CEO 之后，垂直薪酬差異通過減少真實盈余管理對研發支出削減的途徑對公司創新產出的正向影響更大，通過降低董事會監督強度的途徑對公司創新產出的提升作用更大。以上檢驗結果證明本研究結論不會受內生性問題的影響。

4.2 非CEO 高管晉升概率

為了進一步驗證本研究結果，本研究檢驗當非CEO 高管晉升概率存在差異時，垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出影響的變化是否符合錦標賽理論的預期。非CEO 高管預期未來晉升為CEO 的概率越高，垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵越強，則垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的正向影響應越大。本研究使用CEO 新任職測量非CEO 高管晉升概率，當某年度公司CEO 為新任職時，非CEO 高管認為未來晉升概率較低，垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵較弱，垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的正向影響應較小。本研究設置CEO 新任職虛擬變量New，當某年度公司CEO 為新任職時取值為1，否則取值為0，構建垂直薪酬差異與CEO 新任職交互項，檢驗非CEO 高管晉升概率對垂直薪酬差異對公司創新產出影響機理的調節作用?；貧w結果表明，Ver·New的回歸系數為- 0.001，在5%水平上顯著；Rdi與Ino的回歸系數為19.394，在1%水平上顯著。表明當某年度公司CEO 為新任職時，垂直薪酬差異通過提高研發強度對公司創新產出的提升作用較小。對Rdc和Bdm的檢驗結果表明，當某年度公司CEO 為新任職時，垂直薪酬差異通過減少真實盈余管理對研發支出削減的途徑對公司創新產出的正向影響更小，通過降低董事會監督強度的途徑對公司創新產出的提升作用較小。以上檢驗結果進一步驗證了本研究的理論觀點。

4.3 垂直薪酬差異的其他代理變量

前文使用CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬中位數差值的自然對數測量非CEO 高管受到的錦標賽激勵。如果有一個或兩個非CEO 高管比其他非CEO 高管擁有更高薪酬和晉升機會時，該指標會高估垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵[55]，為此，本研究使用CEO 薪酬與非CEO 高管薪酬均值差值的自然對數作為垂直薪酬差異指標，回歸結果表明，垂直薪酬差異與中介變量回歸系數的符號和顯著性與前文的檢驗結果均一致，支持H1～H3。

5 結論

5.1 研究結果

在中國建設創新型國家的進程中，公司建立高效的創新激勵機制是關鍵所在。本研究使用中國上市公司數據，考察垂直薪酬差異對公司創新產出的影響機理。研究結果表明，①垂直薪酬差異通過提高研發強度、減少真實盈余管理對研發支出的削減和降低董事會監督強度的途徑提升公司創新產出，表明垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵改善了公司治理，進而提升了公司創新產出；②當CEO 新任職時，垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的提升作用較小，表明非CEO 高管晉升概率較低時，垂直薪酬差異對其產生的錦標賽激勵較弱，垂直薪酬差異通過3 種途徑對公司創新產出的正向影響也較小，因此垂直薪酬差異對公司創新產出的影響機制在橫截面上的差異符合錦標賽理論的預期。

5.2 理論貢獻

①本研究將垂直薪酬差異改善公司治理作為切入點，分析垂直薪酬差異通過改善公司治理對提升公司創新產出的作用，實證檢驗并證實垂直薪酬差異通過提高研發強度、減少真實盈余管理對研發支出的削減和降低董事會監督強度的途徑提升公司創新產出。因此，本研究拓展了垂直薪酬差異對公司創新影響的研究。②本研究發現，垂直薪酬差異具有提升公司對非CEO 高管創新行為短期失敗的忍受度和長期成功的獎勵的特征，能減輕非CEO 高管創新投資的風險規避傾向；垂直薪酬差異對非CEO 高管的激勵是一種長期的激勵機制，可以減少非CEO高管投資的短視行為；垂直薪酬差異可以部分替代董事會監督的職能。因此，本研究為垂直薪酬差異提升公司治理提供了經驗證據。③本研究發現非CEO 高管晉升概率較高時，垂直薪酬差異通過提高研發強度、減少真實盈余管理對研發支出的削減和降低董事會監督強度的途徑對公司創新產出的提升作用較強。因此，本研究進一步證實非CEO 高管晉升概率影響垂直薪酬差異對非CEO 高管的激勵效應。④本研究拓展了垂直薪酬差異對真實盈余管理影響的研究。有關垂直薪酬差異與真實盈余管理關系的研究未考察垂直薪酬差異如何影響非CEO 高管對研發支出的操控[33-34]，本研究發現垂直薪酬差異越高，非CEO 高管越不可能進行真實盈余管理而削減研發支出。因此，本研究為垂直薪酬差異與真實盈余管理的關系研究做出貢獻。⑤本研究發現垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵能夠降低董事會對非CEO 高管的監督強度，因此，垂直薪酬差異也可以起到替代董事會監督的作用。

5.3 政策意義

①上市公司應適當擴大垂直薪酬差異，以減輕非CEO 高管的風險規避傾向，減少非CEO 高管投資的短視行為以及降低董事會對非CEO 高管的過度監督，進而促進公司創新。②上市公司應通過增加研發投入、減少真實盈余管理和降低董事會對高管過度監督的方式提升創新產出。③上市公司應建立公平透明的高管晉升機制，使高管能夠對未來晉升概率形成穩定的預期，以提升垂直薪酬差異對非CEO高管的激勵效應。

5.4 研究不足

①本研究關注對象為非CEO 高管，并未研究CEO受到的錦標賽激勵如何影響公司創新。CEO 作為公司職位最高的高管，可能受到外部勞動力市場的錦標賽激勵，如同一地區公司CEO 之間也可能存在錦標賽競爭，他們之間的薪酬差異能否對CEO 產生錦標賽激勵進而影響公司創新，未來可以在這方面做進一步研究。②本研究從垂直薪酬差異改善公司治理的角度分析并實證檢驗垂直薪酬差異對公司創新產出的影響，然而垂直薪酬差異對非CEO 高管的錦標賽激勵也可能不利于公司創新，如垂直薪酬差異可能導致非CEO 高管操控財務報表，降低財務報告質量，進而提高公司外部融資的難度，阻礙公司創新。同時，垂直薪酬差異可能提升公司的風險，提高債務未來的違約風險，債權人會要求更高的利率，這也不利于公司創新。垂直薪酬差異是否通過這些途徑阻礙公司創新，這也是未來值得進一步研究的問題。