持續經營審計意見、機構投資者與債務融資成本

李竹梅 王富煒（北京林業大學經濟管理學院 北京 100083）

一、引言

企業的正常運轉離不開資金的支持。債務融資是企業的主要融資渠道之一，在債務融資中，企業只獲得資金的使用權而非所有權，需要償還本金及支付利息。也就是說，企業進行外部債務融資會面臨一定的融資約束。在資本市場中，由于信息來源不同，存在著信息不對稱問題。具體到企業，主要表現為相較于企業的經營者、管理者，企業的債權人并不能獲得完整的企業經營信息。因此，為保障債權人利益、減少不必要的損失，企業只能從債權人處獲得較高利率的債務，即信息不對稱程度會影響融資成本。債務融資使企業面臨財務風險，制約企業發展。因此，研究影響融資成本的因素具有重要意義。

審計是由第三方獨立機構為會計信息提供合理保證。在非標準審計意見中，我們可以關注“與持續經營相關的重大不確定性”事項段所透露的企業財務信息。注冊會計師需要充分評估企業持續經營假設的合理性，決定是否在審計報告中增加相關事項段，以引起投資者注意。當某一企業收到了持續經營審計意見，則該企業可能存在資產不足以償還企業債務、企業長期處在負盈利狀態、不能在債務期限內償還債務或是企業在短期面臨較大債務償還壓力等問題。因此，企業的長期經營能力受到質疑，可以傳遞企業債務違約風險的信息。

近年來，我國機構投資者發展較快，在資本市場的重要性和關注度逐漸增加。與個人投資者相比，機構投資者更具規模優勢——雄厚的資金實力、更專業的投資運作和更全面的信息資料。同時機構投資者還能夠成為企業的外部監督者，具有一定的監督能力。因此，從一定程度上看，機構投資者能夠對企業的內部治理，以及企業信息披露產生一定的影響。那么，機構投資者能否利用自身優勢，使債權人對企業會計信息更加認可、信任，從而實現有效優化企業債務融資環境的目的？本文研究了企業在面臨持續經營審計意見的情況下，債務融資成本受到的影響，在此基礎上，加入機構投資者持股這一調節變量，研究企業被出具持續經營審計意見傳遞債務違約預警信息時，機構投資者持股能否發揮調節作用，能否對審計意見所帶來的影響起到一定的作用。

二、理論分析與研究假設

（一）持續經營審計意見和債務融資成本的關系

持續經營審計意見屬于非標準審計意見中的一種。若某企業收到持續經營審計意見，則說明該企業的財務狀況不容樂觀，經營能力存在著較大的不確定，可能會出現企業終止經營的問題，更有甚者會面臨破產清算的風險，這會向資本市場傳遞其他公共渠道較少披露的風險信號。債權人會及時根據市場中的風險信號做出調整，制定更有利的投資計劃。劉艷宏（2014）認為，非標準審計意見是一種負向信號，債權人會認為企業存在會計信息隱瞞或者會計信息質量較差，為規避信貸風險而增加債務契約條件，從而加劇企業融資約束。李琰等（2017）匯總了現有文獻研究結果，發現大多數學者認為持續經營審計意見具有負向市場反應，報告中傳遞出的信息會使企業陷入更加惡劣的財務困境。周楷唐等（2016）認為，被出具持續經營審計意見是一種預警，表明該企業總體財務狀況更差。當債權人面對未來經營狀況存在重大不確定性的投資項目時，為控制風險會減小貸款規模或提高借貸成本。即如果企業被出具持續經營審計意見，該企業的相關投資項目風險更高，債權人會通過調整債務契約或者加入限制條款控制風險，導致企業在進行債務融資時，支付更多成本，進而出現成本增加的不良后果。基于此，本文提出以下假設：

假設1：被出具持續經營審計意見的企業債務融資成本更高。

（二）機構投資者持股和債務融資成本的關系

一般來講，普通的投資者投資資金比較零散且資金規模較小，相較而言，機構投資者具有十分明顯的優勢，如掌握更大規模的投資資金、有專門的團隊負責資金運作等，因此機構投資者有能力且有意愿參與企業管理和投融資決策，機構投資者持股能夠有效緩解企業債務代理之間的問題與沖突，同時能夠對企業的信息透明起到一定的監督作用，有效降低債務代理的成本，并且能夠降低企業的信息風險。陸瑤等（2012）研究發現，較高的機構投資者持股比例可有效降低企業違約行為傾向，因此，為了進一步降低風險發生的可能性，降低風險的不良后果，需要加強監管，從而大幅降低企業的債務代理成本。王新紅等（2018）認為，機構投資者持股份額越大，越有利于參與并影響企業的治理過程，通過這種方法，能夠使機構投資者成為企業融資過程的一種約束力。除此之外，機構投資者還具有一定的引導作用，其自身投資行為或發布的研究報告也是富有價值的信息。通過這些信息，債權人可以增加對企業的了解，投資行為風險更低，投資資金更加安全，可以相對緩解企業的債務約束。Bhojraj和Sengupta（2003）發現，企業經營決策機構對外控制權越大、機構投資者持股比例越高，企業更有機會被認為具有良好資信，在發行債券時，可采用較低債券收益率，即降低了債務成本。楊海燕等（2012）研究發現，市場信息不對稱和代理成本問題會加劇企業融資約束，而機構投資者可以利用自身的資源優勢向外部投資者傳遞內部信息，提高企業信息透明度，并且監督企業信息披露。因此，本文提出以下假設：

假設2：機構投資者持股比例越高，企業債務融資成本越低。

（三）持續經營審計意見、機構投資者與債務融資成本

李琰等（2016）認為，機構投資者作為企業外部股東的代表，為了達到自身收益最大化目的，會積極參與企業監督和治理，以提高企業績效規避損失。由此可知，在企業被出具持續經營審計意見的情況下，機構投資者能在一定程度上發揮自身監管能力和治理作用，為公司治理帶來有利影響。公司治理水平越高，越能夠高效地解決或緩解企業存在的問題，保障外部投資者的合法權益，改善企業形象，增強公眾對被投資企業持續發展的信任，從而降低持續經營審計意見對企業造成的負面效應，避免債務融資成本升高。基于此，本文提出以下假設：

假設3：機構投資者持股會削弱持續經營審計意見對企業債務融資成本的負面影響。

三、研究設計

（一）研究樣本和數據來源

本文以2012—2018年滬、深兩市A股上市公司數據為初始樣本，剔除了缺失關鍵數據或是數據不連續的企業，最終得到8 226個樣本，其中，被出具持續經營審計意見的企業有197個。本文數據由國泰安數據庫和銳思數據庫互補得到，持續經營審計意見通過國泰安數據庫和企業年報手工整理得到。如果審計報告中明確帶有“與持續經營相關的重大不確定性”強調事項段，或審計師明確提到企業財務狀況惡化、嚴重資不抵債等情況，則判定其屬于持續經營審計意見。本文使用Stata 15.0進行回歸分析，并對所有連續變量進行1%和99%分位數的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量——債務融資成本（DFC）。參考蔣琰（2009）、趙振洋等（2017）的研究，本文以利息支出/帶息負債均值來度量債務融資成本。

2.解釋變量。（1）持續經營審計意見（GCO）。當企業在該年度被出具持續經營審計意見時，變量取值為 1，否則取值為 0。（2）機構投資者（InsR）。本文以機構投資者持股總額占流通股總額的比例來衡量機構投資者持股。

3.控制變量。參考以往研究，本文引入了產權性質（Soe）、現金流動狀況（Cfo）、獨立董事比例（Indept）、董事長是否兼任總經理（Dual）和年度（year）等九個變量作為控制變量。

全部變量定義與說明見表1。

表1 變量定義及說明

（三）模型構建

為驗證假設1，本文建立模型（1）：

如果模型（1）中β1顯著為正，則假設1得證。

為驗證假設2，本文建立模型（2）：

如果模型（2）中β1顯著為負，則假設2得證。

為驗證假設3，本文建立模型（3）：

如果模型（3）中β3系數為負，則假設3得證。

四、實證結果及分析

（一）變量描述性統計分析

從表2樣本描述性統計結果可以看出，債務融資成本（DCF）的最大值為1.570，最小值為0.014，二者之間差異較大，標準差為0.192，這說明不同企業的債務融資成本不同。持續經營審計意見（GCO）的均值為0.024，表明樣本中有2.4%的企業被出具了持續經營審計意見，比例較小。機構投資者持股（Ins）的最大值為0.336，最小值為0，均值為0.072，數據分布差距較大。其他控制變量的描述性統計均符合實際。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

表3列示了主要變量的相關性分析結果，可以初步判斷變量間的相關程度和方向。在未控制其他變量的情況下，持續經營審計意見（GCO）與債務融資成本（DCF）的敏感系數為0.100，這在一定程度上表明被出具持續經營審計意見會使企業債務融資成本增加，初步支持假設1。機構投資者持股（Ins）與債務融資成本（DCF）的敏感系數為-0.030，表明機構投資者能夠在一定程度上緩解企業融資成本，初步支持假設2。經檢驗VIF值均小于 2，因此變量之間不存在多重共線性。

表3 相關性分析

（三）回歸結果與分析

從表4回歸分析結果可以看出，在模型（1）中，GCO的回歸系數為0.1173（t值為4.62），且在1%水平上該結果顯著，表明持續經營審計意見會給企業帶來不良影響。換句話說，當處在持續經營審計狀態下，企業所花費的債務融資成本將會更高，假設1得到驗證。在模型（2）中，Ins的回歸系數為-0.0828（t值-2.62），在1%的水平上顯著，說明機構投資者持股比例越高，企業的融資成本越低，假設2得到驗證。在模型（3）中，交乘項GCO*Ins的回歸系數為-0.8057（t值為-2.71），在1%的水平上顯著，說明機構投資者具有調節功能，經過調節參與能夠降低持續經營審計意見帶來的不良影響，假設3得證。

表4 回歸分析

（四）穩健性檢驗

為確保研究結論可靠，本文進行如下穩健性檢驗：（1）替換被解釋變量。借鑒李廣子等（2009）、魏志華（2012）的研究，以利息支出與企業總負債的比值表示債務融資成本，并進行實證分析。（2）增加持續經營審計意見定義范圍。借鑒張立民（2017）對持續經營審計意見的研究內容，如果企業連續三年出現虧損，視為可納入持續經營審計意見范疇。（3）替換調節變量。我國機構投資者持股中投資基金持股占比最大，且通常投資基金有能力對企業的公司治理和財務狀況進行專業的分析與監督，與企業債務融資關系更緊密，所以本文還檢驗了以投資基金持股比例替換調節變量，對持續經營審計意見和債務融資成本的作用。經檢驗，得出的結論與上述分析基本一致，說明本文的研究結果穩健。

五、結論與啟示

本文以2012—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究持續經營審計意見對企業債務融資成本的影響，同時研究了機構投資者的調節作用。通過研究發現，當企業收到持續經營審計意見時，相當于收到了一種負向信號，將企業面臨財務困境的信息傳遞至外部投資者，加劇企業面臨的融資約束，提高融資成本。機構投資者作為外部投資者代表，為了自身利益最大化具有監督企業的必要，可以對公司治理產生積極影響，降低債務融資所需的成本。此外，機構投資者具有的專業分析能力，使其持股行為更受市場關注和認可，因此能夠向市場傳遞企業的正面信息，在企業被出具持續經營審計意見時起到調節作用，緩解負面信息對企業融資的不利影響。

通過本文的研究分析可以得出如下啟示：首先，注冊會計師應繼續重點關注企業持續經營情況，走出審計報告固定模板和流程，增加審計報告中的信息含量，為利益相關者提供持續經營相關財務預警信息。其次，利益相關方如債權人在進行債務融資決策時，應該結合審計報告中的信息進行全面綜合考慮，尤其是持續經營審計意見可能警示著企業未來存在的破產風險，值得債權人重點關注。再次，機構投資者應充分發揮自身收集和分析信息的專業優勢，引導中小投資者進行理性投資，同時應更好地發揮外部監督作用，參與企業債務融資和治理，實現與企業的互利共贏。最后，我國機構投資者還處于發展階段，相關部門應積極制定保護、監督機構投資者的各項政策和法律法規，發揮指導調控作用，規范機構投資者行為，引導證券市場規范、健康、有效地運行。