傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的影響研究
——來自中國傳統(tǒng)能源上市公司的證據(jù)

崔雅心，張金鎖

(1.西安科技大學 管理學院，陜西 西安 710054；2.延安大學 經濟管理學院，陜西 延安 716000)

0 引 言

進入新能源時代，各類新能源如雨后春筍般涌現(xiàn)并得以支持發(fā)展，但傳統(tǒng)能源在未來相當長一段時間仍將是全球主體能源，而對中國來說，以煤為主的能源格局不會發(fā)生大的改變。但是，21世紀以來，氣候變化帶來的嚴重影響，不斷受到社會各界的廣泛關注，并且成為各國的政治議題，影響著中國能源戰(zhàn)略的選擇，也給中國傳統(tǒng)能源企業(yè)的發(fā)展帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。為此，強化環(huán)境治理、推進清潔低碳、倡導節(jié)能降耗、調整能源結構等已勢在必行。

在此背景下，傳統(tǒng)能源企業(yè)積極適應新形勢，調整產業(yè)結構，進行轉型升級。煤炭企業(yè)通過兼并重組、參股控股、戰(zhàn)略合作等形式，推動上下游產業(yè)融合，由單一煤炭產業(yè)布局向煤炭、電力、清潔能源、物流、技術服務、金融等多產業(yè)布局轉變，探索多元化發(fā)展道路。石油公司的轉型雖然沒有煤炭企業(yè)那么迫在眉睫，但也開始積極備戰(zhàn)能源轉型，調整管理模式，加大對非油氣類能源的關注和投資力度，構建多元能源供給體系，向綜合能源公司轉型。天然氣作為低碳化石能源在能源革命中扮演著重要角色，給天然氣行業(yè)發(fā)展帶來戰(zhàn)略機遇，但是卻面臨對外依存度居高不下、儲氣能力不足、市場機制不健全等問題。所以，天然氣公司也必須進行改革創(chuàng)新，著重提升勘探開發(fā)能力，完善基礎設施布局，并尋求與可再生能源的協(xié)同發(fā)展。

多元經營是一種企業(yè)同時生產和提供兩種以上基本經濟用途不同的產品或勞務的戰(zhàn)略。目前，中國煤炭企業(yè)除煤炭開采之外，還開展煤化工、煤電、運輸、金融等業(yè)務；石油和天然氣企業(yè)除油氣勘探開發(fā)外，也開展工程技術服務、裝備制造、熱電、化工等業(yè)務。可見，傳統(tǒng)能源企業(yè)都將多元經營作為轉型升級的著力點。那么，中國傳統(tǒng)能源企業(yè)能否在新能源時代背景下通過多元經營進一步優(yōu)化產業(yè)結構、提升企業(yè)價值呢？對于這一問題，現(xiàn)有研究還沒有給出清晰可信的答案。在有關多元經營與企業(yè)價值之間的關系研究中，國內外學者的觀點主要包括4個方面：第1，企業(yè)進行多元經營會損害企業(yè)價值。BERGER和OFEK分析了1986年至1991年間年銷售額超過2 000萬美元的3 600家企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在此期間多元經營使企業(yè)價值平均損失了13%～15%[1]。HERNNDEZ-TRASOBARES等分析發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)進行多元經營損害企業(yè)價值，并使企業(yè)績效顯著降低[2]。ANDREOU等發(fā)現(xiàn)過度自信的首席執(zhí)行官經營的企業(yè)進行多元經營會降低企業(yè)價值[3]。國內部分相關研究也得出多元經營會降低企業(yè)價值或負面影響公司績效[4-5]。第2，企業(yè)進行多元經營會提升企業(yè)價值。VOLKOV和SMITH發(fā)現(xiàn)多元經營能使處于經濟衰退期的企業(yè)內部資本得到更高效的配置，大幅增加企業(yè)相對價值[6]。WANG等通過動態(tài)數(shù)據(jù)包絡和回歸分析發(fā)現(xiàn)多元經營對臺灣制造企業(yè)動態(tài)績效有正向影響[7]。張海軍研究上市商業(yè)銀行通過實證分析發(fā)現(xiàn)了多元經營對企業(yè)價值的正面影響[8]。第3，企業(yè)進行多元經營對企業(yè)價值產生的影響呈曲線關系。BAUSCH和PILS研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元經營與企業(yè)績效之間的影響關系為倒U型[9]。蘇昕等、歐陽艷艷等以中國上市公司數(shù)據(jù)為基礎得出多元經營與企業(yè)績效之間呈U型關系[10-11]。HASHAI將以色列的公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)了多元經營與業(yè)績之間的S型關系[12]。第4，企業(yè)進行多元經營并不會對企業(yè)價值產生影響。GRAHAM等質疑多元經營會損害企業(yè)價值的觀點，認為多元經營對企業(yè)價值的負向影響是由并購行為本身引起的[13]。CHEN和YU發(fā)現(xiàn)中國臺灣企業(yè)的多元經營會提高企業(yè)的短期業(yè)績，卻不會對中期業(yè)績產生影響[14]。鄭麗和陳志軍的研究表明，多元經營對公司績效的影響并不顯著[15]。

國內學者袁顯平等研究發(fā)現(xiàn)在市場景氣區(qū)間(2006—2011年)煤炭上市公司多元經營負向影響企業(yè)績效，在市場低迷區(qū)間(2012—2016年)負向作用已非完全顯著[16]。呂靖燁等以2013—2016年為研究區(qū)間，發(fā)現(xiàn)未引入調節(jié)指標前多元經營對企業(yè)績效的負向作用并不明顯，引入后多元經營與績效負相關[17]。孫喜民等以2010—2012年為研究區(qū)間，表明煤炭企業(yè)多元化與企業(yè)績效之間的關系并不顯著[18]。LI等基于10家煤炭業(yè)務占比低于85%的煤炭企業(yè)上市以來的數(shù)據(jù)，得出因煤炭企業(yè)而異，多元經營與企業(yè)績效之間非線性關系、正線性相關關系、負線性相關關系、無關關系均存在[19]。

國外學者還將實物期權應用于企業(yè)多元經營的研究中。BERGER和OFEK在研究多元經營對企業(yè)價值的影響時，引入增長期權并將其作為控制變量[1]。RAYNOR認為基于期權思想的多元化經營戰(zhàn)略對于企業(yè)的價值創(chuàng)造具有深遠意義，因為它為企業(yè)提供了"戰(zhàn)略保險"，可以降低企業(yè)面臨的特定風險，并且非多元經營企業(yè)是無法復制這一“保險”的[20]。DE ANDRéS等從實物期權的角度，將企業(yè)增長期權作為中介變量，研究多元經營與企業(yè)價值之間的作用關系，并且以1998—2014年間美國企業(yè)為樣本，驗證了企業(yè)多元經營程度與增長期權之間的U型關系[21]。

迄今國內有關研究主要是圍繞多元經營與企業(yè)績效之間的關系展開的，較少有文獻從實物期權角度研究多元經營對企業(yè)價值的驅動作用，并且對傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間影響關系的相關研究也非常少，還沒有形成清晰可信的研究結論。因此，文中以上市傳統(tǒng)能源企業(yè)(煤炭、石油及天然氣公司)面板數(shù)據(jù)為樣本，首先研究多元經營與不考慮增長期權的企業(yè)價值的關系，然后基于實物期權思想，將多元經營視為增長期權的執(zhí)行，探討其與考慮增長期權的企業(yè)價值之間的關系。

1 研究設計

1.1 理論分析與假設

為了深刻認識傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的影響，文中分兩種情況進行理論分析，一是在企業(yè)價值中不考慮多元經營帶來的增長期權價值；二是考慮多元經營帶來的增長期權價值。

1.1.1 不考慮企業(yè)增長期權價值

傳統(tǒng)能源企業(yè)恰當?shù)亩嘣洜I，可以促進其形成規(guī)模化，產生協(xié)同效應，實現(xiàn)對資源的高效利用，同時形成人才優(yōu)勢，節(jié)約管理和運營成本。并且，在日新月異的信息時代，通過多元經營企業(yè)可以避免對單一業(yè)務的過度依賴，分散經營風險。同時，傳統(tǒng)能源企業(yè)轉型升級受到國家政策支持，具備一定的資金優(yōu)勢。這些對提升企業(yè)價值都會產生積極作用。為此，提出以下假設。

假設一：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營與企業(yè)價值正相關。

1.1.2 考慮企業(yè)增長期權價值

基于實物期權思想，企業(yè)實施多元經營戰(zhàn)略相當于執(zhí)行了其所擁有的增長期權，形成新的有形及無形資產并且影響著未來的擴張期權[22]。通過多元經營，帶給企業(yè)的價值包括

1)企業(yè)資源在多個業(yè)務中的共同使用及轉移，可以提高資源利用效率，降低資源利用成本，從而提升企業(yè)價值[23]。

2)通過多元經營，企業(yè)中會形成內部市場，這不僅可以提高現(xiàn)有資金利用效率，而且可以為未來引入新業(yè)務提供條件，提高期權的預期價值[24]。

3)管理人員通過對多個業(yè)務領域的熟悉和管理，能夠及時抓住未來的投資時機，影響增長期權的價值[25]。

總之，多元經營會對企業(yè)價值產生雙重影響，一方面執(zhí)行了增長期權，另一方面又意味著新增長期權的產生。首先，企業(yè)通過多元經營執(zhí)行增長期權時，企業(yè)的增長期權價值會迅速降低，但是由于企業(yè)的目的是最大化企業(yè)價值，故其往往會先執(zhí)行價值最大的增長期權，之后逐步執(zhí)行價值漸小的增長期權[26]。所以增長期權價值減小的速度會逐漸降低，如圖1(a)所示。同時，多元經營不僅可以給企業(yè)帶來現(xiàn)金流，而且有助于其形成品牌形象、企業(yè)聲譽和客戶忠誠度等無形資源，同時也可使管理者從中學習到相關的知識和經驗，為其在未來的不確定投資中提供選擇優(yōu)勢[27]。因此，企業(yè)會以乘數(shù)效應產生新的增長期權，從而增長期權價值會呈現(xiàn)加速增長的趨勢，如圖1(b)所示。綜合以上兩個過程，可以看出企業(yè)多元經營與增長期權之間呈正U型關系，如圖1(c)所示。

圖1 企業(yè)多元經營與增長期權價值的關系Fig.1 Relationship between corporate diversification and the value of growth options

在多元化研究中，基于市場的績效衡量指標囊括了對未來收益的預期，而基于會計的衡量指標只是對過去績效的反映，并且企業(yè)增長期權的價值約占企業(yè)市值的一半，對于波動大的行業(yè)來說甚至占比更多[28]，故在衡量企業(yè)價值時應將增長期權價值考慮進去[29]。所以用考慮企業(yè)增長期權的企業(yè)價值這一指標來討論其與多元經營之間的關系。為此，提出以下假設。

假設二：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間呈正U型關系。

1.2 變量選取

1.2.1 因變量選取

企業(yè)價值為因變量。不考慮增長期權時，選用總資產收益率(ZROA)衡量企業(yè)價值。這一指標反映了企業(yè)的獲利能力和資產運用能力，代表著企業(yè)的競爭和發(fā)展能力，并且在相關研究中也被較多采用[10-11]；考慮增長期權時，采用成長價值(G)來反映企業(yè)價值，這一指標反映了企業(yè)的增長期權價值，是企業(yè)增長期權價值在企業(yè)總市值中的占比，而企業(yè)增長期權價值為企業(yè)總市值減去企業(yè)當期利潤的現(xiàn)值[30]，計算方法見公式(1)

G=(V-當前利潤/折現(xiàn)率)/V

(1)

式中G為企業(yè)價值;V為企業(yè)總市值，其中折現(xiàn)率由考慮了企業(yè)特質的加權平均資本成本(W)衡量[31]，見公式(2)

(2)

式中W為折現(xiàn)率；E為企業(yè)股本總額；D為企業(yè)債務總額；C為企業(yè)融資總額；Rd為債務成本，即債務利息；Tc為企業(yè)稅率；Re為股本成本，計算方法見公式(3)

Re=Rf+β(Rm+Rf)

(3)

式中Rf為無風險利率；β為系統(tǒng)性風險因子；Rm為預期市場回報率，用綜合年市場回報率反映。

1.2.2 自變量選取

企業(yè)多元經營為自變量。衡量企業(yè)多元經營的指標主要有行業(yè)數(shù)、赫芬達爾指數(shù)和熵指數(shù)。行業(yè)數(shù)計算簡單明了，但無法對多元化的深度進行衡量；赫芬達爾指數(shù)和熵指數(shù)應用最為廣泛，且兩者相關程度高，而熵指數(shù)更加客觀精確[19,32]。故采用熵指數(shù)衡量多元經營，將其它2個指標作為替代變量用于穩(wěn)健性檢驗。具體計算方法如下

(4)

式中DDT為多元經營，DDT越大，多元經營程度越高；n為企業(yè)所涉及的多元經營業(yè)務數(shù)；Pi為企業(yè)第i個主營業(yè)務收入與總營業(yè)收入的比值。

1.2.3 控制變量選取

除多元經營外，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立時間及財務杠桿直接影響企業(yè)價值，同時影響企業(yè)增長期權，企業(yè)規(guī)模越大，越易獲得增長期權，企業(yè)越資深，未執(zhí)行的增長期權越少，企業(yè)財務杠桿與增長期權負相關[33]，進而間接影響企業(yè)價值。故文中選取這3個指標作為控制變量。

各變量詳細描述及計算方法見表1。

表1 變量描述Table 1 Variables description

2 實證分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)選取與模型構建

2.1.1 樣本數(shù)據(jù)選取

文中以煤炭、石油和天然氣上市公司為研究樣本。中國煤炭上市公司雖然進行多元經營的時間較早，但是煤炭業(yè)務占比卻較高，山煤國際、大有能源在2012年之前煤炭業(yè)務占比高達近99%，潞安環(huán)能、露天煤業(yè)、靖遠煤電、伊泰B股、兗州煤電在2014年之前煤炭業(yè)務接近甚至超過95%，多元化產業(yè)較為集中，整體多元化發(fā)展不夠成熟[19]。石油上市公司的多元化程度相對較高，但是潛能恒信、廣聚能源在2017年之前為單一經營，仁智股份、國創(chuàng)高新主營業(yè)務分別于2016年發(fā)生轉變。天然氣上市公司較少，其中勝利股份、中天能源、百川能源分別于2014，2015和2016年開展天然氣業(yè)務并實施多元化，金鴻控股在2014年經營除燃氣外的其他業(yè)務。同時傳統(tǒng)能源上市公司中平煤股份、龍宇燃油、陜天然氣等公司只有單一業(yè)務，沒有進行多元化。故自2014年傳統(tǒng)能源企業(yè)多元化整體發(fā)展進入成熟階段，并且為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可獲得性，文中以2014年為研究區(qū)間的起點。選取2014—2019年間的面板數(shù)據(jù)作為實證分析基礎。數(shù)據(jù)來自于公司年報、國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，并滿足以下條件：①剔除產業(yè)單一的公司;②剔除ST和*ST公司;③剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終篩選出中國神華等17家煤炭公司、中國石化等18家石油公司以及深圳燃氣等14家天然氣公司，符合上述要求。

2.1.2 模型構建

根據(jù)上文的研究假設及變量選取，用于驗證假設的具體回歸模型如下

ZROAi,t=α+β1DDTi,t+β2Si,t+β3Ai,t+β4Li,t+εi,t

(5)

模型(5)用來檢驗假設一。ZROAi,t為企業(yè)i在t年不考慮增長期權的企業(yè)價值；DDTi,t為企業(yè)i在t年的多元經營程度；Si,t為企業(yè)i在t年的規(guī)模；Ai,t為企業(yè)i在t年的成立年數(shù)；Li,t為企業(yè)i在t年的財務杠桿水平；εi,t為隨機擾動項。

(6)

模型(6)用來檢驗假設二。Gi,t為企業(yè)i在t年考慮增長期權的企業(yè)價值；其他同上。

2.2 實證結果與分析

2.2.1 不考慮企業(yè)增長期權價值

表2給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經營對企業(yè)價值的回歸結果，即模型(5)的估計結果。

表2 傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的回歸結果(不考慮增長期權)Table 2 Regression results of diversified operations of traditional energy companies on corporate value(without considering growth options)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。括號里的數(shù)值為估計系數(shù)對應的t值。R2為調整后的判定系數(shù),表3～表6同。

由模型(5)的回歸結果可見，煤炭企業(yè)DDT系數(shù)為負，而石油和天然氣企業(yè)為正，但均不顯著。故傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間的關系不符合假設一。由于中國公司治理和管理水平不高，制度不夠完善，多元經營帶來的成本一定程度上抵消了形成的協(xié)同效應和規(guī)模經濟效應，所以石油和天然氣企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的正向影響并不顯著。而煤炭企業(yè)出于被動進行的大多非相關多元化負面影響企業(yè)績效，難以形成協(xié)同效應[18]，但是目前處于市場低迷階段，煤炭企業(yè)進行多元經營一定程度分散了企業(yè)風險，所以對企業(yè)價值的負面影響并不顯著[16]。同時，衡量企業(yè)價值的ZROA這一指標屬于會計指標的范疇，雖計算簡單但只能評價企業(yè)的短期業(yè)績，而多元經營帶來的經濟效果往往會滯后，無法將多元經營帶來的經濟后果完全反映出來，這也是在評價企業(yè)價值時考慮增長期權價值的原因所在。故文中進一步的將增長期權價值考慮在內，研究多元經營與企業(yè)價值之間的關系。

2.2.2 考慮企業(yè)增長期權價值

表3給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經營對企業(yè)價值的回歸結果，即模型(6)的估計結果。

表3 傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的回歸結果(考慮增長期權)Table 3 Regression results of diversified operations of traditional energy companies on corporate value(considering growth options)

傳統(tǒng)能源企業(yè)大都沿產業(yè)鏈進行多元化經營，煤炭企業(yè)與石油、天然氣企業(yè)相比，其多元化業(yè)務的特點在于業(yè)務范圍更加廣泛，從煤炭開采、煤化工、裝備制造、運輸、電力熱力到產品銷售均有涉及，而石油和天然氣企業(yè)則更多偏向于化工和提供相關服務，故石油和天然氣企業(yè)的多元化經營更具相關性。相關多元經營一方面更有助于企業(yè)產生互補效應和協(xié)同效應，從而提升企業(yè)核心競爭力，但是隨著企業(yè)多元經營程度的增加，協(xié)同效應會逐漸削弱。另一方面，業(yè)務之間的相關性不利于形成多樣化的無形資產，從而會降低企業(yè)對未來選擇的了解度，不利于企業(yè)把握機會向其他非相關業(yè)務進行轉化。并且隨著相關多元經營程度的提高，所形成的新增長期權之間相似度極高且無法同時執(zhí)行限制了期權的執(zhí)行范圍。從而會使得企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間呈倒U型關系，正如石油企業(yè)和天然氣企業(yè)的實證結果所示。而煤炭企業(yè)多元化業(yè)務之間相關性相對較低，如理論分析部分所述，帶來的廣泛無形資產有利于企業(yè)以乘數(shù)效應產生新的增長期權，形成多元經營與企業(yè)價值之間的正U型關系。

2.3 穩(wěn)健性檢驗

分別用行業(yè)數(shù)(N)和赫芬達爾指數(shù)(H)代替熵指數(shù)(DDT)作為自變量衡量多元經營，作出多元經營對企業(yè)價值的回歸分析，結果見表4～表6。表中結果顯示與前面DDT作為自變量所驗證的關系相一致，表明基于該組數(shù)據(jù)的分析結果具有穩(wěn)定性。

表4 煤炭企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的回歸結果Table 4 Regression results of diversified operations of coal companies on corporate value

表5 石油企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的回歸結果Table 5 Regression results of diversified operations of oil companies on corporate value

表6 天然氣企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的回歸結果Table 6 Regression results of diversified operations of natural gas companies on corporate value

3 結 論

1)從實物期權角度，基于中國傳統(tǒng)能源企業(yè)2014—2019年的面板數(shù)據(jù)，通過回歸分析分別考察了不考慮增長期權和考慮增長期權兩種情況下傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間的關系。不考慮增長期權時，煤炭、石油和天然氣企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間的影響關系并不顯著；考慮增長期權時，煤炭企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間呈正U型關系；石油企業(yè)、天然氣企業(yè)多元經營與企業(yè)價值之間呈倒U型關系。

2)基于實物期權理論發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經營對企業(yè)價值的影響關系受企業(yè)多元經營相關程度的影響。并且傳統(tǒng)能源企業(yè)進行多元經營需投入大量的人力、物力、財力和技術等資源，應注重前期積累，再進一步考慮多元經營。同時，在多元經營過程中應及時學習新的管理技術，盡快確立并完善適合企業(yè)的管理體制，形成企業(yè)內部無形資源，發(fā)揮多元經營的作用。