新三板“四新”企業融資現狀、問題及對策

孫春雷

新三板“四新”企業是指在新三板掛牌的，具有“新技術、新產業、新業態、新模式”特征的中小企業。近年來，新三板不斷深化改革，著力于為中小企業提供有效的直接融資平臺，積極支持“四新”企業融資發展。然而，目前新三板依然存在著融資規模小、融資效率低等難以滿足“四新”企業融資需求的問題，同時還面臨著包括科創板在內的外部挑戰。在此背景下，筆者分析了新三板“四新”企業的融資現狀和問題，提出改善融資的相關措施。

新三板“四新”企業融資現狀

2013年至2017年，新三板掛牌公司的數量突飛猛進，但是從2014年開始增長率逐步放緩。截至2017年末，掛牌企業數量為11630家，為歷史最高。自2018年起，掛牌企業開始減少，2019年末掛牌企業為8953家，延續繼續下降的趨勢。新三板市場的成交金額從2017年的49406.56億元峰值下跌至2019年的29399.6億元。受新三板全面深化改革的影響，2021年1月22日掛牌企業為8057家，當日成交額升至62547.89萬元，成交額止跌回升（見表1和圖1）。

截至2021年1月22日，新三板按市場分層分類，其中有精選層44家、創新層1123家、基礎層6890家;按交易方式來分類，其中連續競價44家、做市掛牌518家、集合競價公司7495家。

從新三板的全國中小企業股份轉讓系統成份指數（以下簡稱“三板成指”）以及新三板的全國中小企業股份轉讓系統做市成份指數（以下簡稱“三板做市”）的周成交量來看，2016年～ 2017年兩年成交量處于歷史較高位。自2018年開始，為加強市場監管，新三板企業被要求披露年度報告，但很多企業由于未能及時披露被強制摘牌，造成了新三板2018年至2019年的大浪淘沙， 成交量處于歷史同期最低。2020年，隨著一系列新的改革措施出臺，周成交量呈現上漲趨勢（見圖2）。

三板成指與三板做市自2016年起至今基本持平，而創業板指波動較大，且在2020年繼續走強（見圖3）。

新三板“四新”企業融資問題

流動性不強

新三板市場掛牌企業在2017年之前的數量增長速度十分迅猛，但是流動性卻與增長速度明顯不匹配。新三板從2014年正式開始使用做市商制度，帶來換手率明顯的提升。但隨著熱情的減退，換手率又恢復至2014年以前的水平。創業板指換手率均值高于200%，新三板換手率近五年低至10%以下（見圖4）。

新三板精選層的投資者門檻為100萬元，其他層更高。雖然這是對投資者的一種保護行為，但事實上已經超過了大多數個人投資者的投資承受范圍，成為導致新三板交易不夠活躍的重要原因之一（見圖5）。

精選層帶動作用不強

2020年7月設立精選層，但精選層與創新層和基礎層差距較大。在2019年12月30日以后（含）開通權限的投資者中，近七成的個人投資者屬于“為了參與新三板精選層打新而注冊為網下投資者”。從成交均價來看，2020年10月27日精選層成交均價為16.53元，為創新層均價和基礎層成交均價的4倍左右。

研究結果也證實了這一點。2020年7月的成交金額和數量大幅上升，8月至12月回落至往期水平，新三板掛牌數量仍舊在減少（見圖6）。

新三板企業估值較低

由于新三板企業更多地處于發展相對早期的階段，所以整體PE（利潤收益率）處于最低。自2020年初起，創業板平均PE一路走高，新三板平均PE持續走低（見圖7）。新三板平均PB（平均市凈值）較為穩定，基本保持在6.0左右，與中小板、創業板的差距較?。ㄒ妶D8）。

新三板“四新”企業融資的政策建議

堅定服務定位，明確定位差異。新三板作為連接場外交易市場和科創板、創業板的重要一環，如果建立順暢的轉板機制，很可能導致新三板無法留住優質掛牌企業，而僅僅成為一個IPO的跳板。在這樣的過程中，新三板應堅持自身定位，成為有別于科創板、創業板的融資市場，或在新三板提供增值服務，為成長型企業提供發展的有利條件（見圖9）。

優化做市商制度，進一步增強流動性。雖然目前精選層已經引入連續競價機制，但由于創新層和基礎層流動性較弱，還須優化做市商制度。同時，要提升相關人員的專業素質與業務能力， 并且政府也應給予一定的優惠政策，鼓勵私募等非券商機構參與做市商，盤活市場，增強流動性，提高市場競爭力。

繼續調整市場準入結構，擴大資金來源。新三板需要進一步擴大資金來源，同時調整資金結構。從新三板退市到港股上市的企業市值翻了幾十倍的情況并不罕見，“泡泡瑪特”就是其中的明星企業之一。除了公司凈利潤增速表現過于搶眼外，新三板的資金少、關注少也是主要原因之一。所以，新三板還應繼續降低投資者準入門檻，對于個人投資者應放寬條件，在差異化門檻上繼續降準;對于機構投資者，應鼓勵各類符合條件的投資者參與新三板，縮小與主板、創業板資金體量的差距。

加強企業自身建設，提高信息披露質量。企業的真實信息和完整資料的披露是企業融資能否成功的重要條件之一。監管機構應出臺更加健全的法規條例，進一步完善新三板科創企業的信息披露體系，使得新三板企業的信息披露更加充分完整。新三板掛牌的“四新”企業務必深知上市公司的責任，建立內控監督機制。只有在新三板企業進行充分披露企業信息的情況下，投資者才能夠根據企業真正的財務狀況、經營狀況來確定企業實際的投資價值，有效地提高企業的融資水平。在信息披露上，新三板市場對掛牌企業的財務信息雖然只要求適度公開，但掛牌企業可以自我完善信息披露，幫助投資者發現并了解企業的潛在增長價值。與此同時，應保證企業信息的真實性和及時性，并且在公布年度財務報表的基礎上公開季度財務報表，這樣可為企業樹立良好的信譽。一方面，企業由強制被動披露改為自覺主動披露，不僅建立了與投資者的信任，還增加了投資者了解企業的渠道。另一方面，合法披露、如實披露，有效地提升了融資效率，為新三板企業帶來有利的發展條件。

做好融資規劃，提高資金使用效益。新三板“四新”企業應根據實際情況做好融資規劃，防止融資不足和融資過度。新三板科創企業應該在融資前做好募集資金投入項目的可行性研究工作，避免資金的閑置與浪費。同時，應該聘請專業的管理人員對企業資金的募集、使用、財務、稅務等方面進行合理的規劃和運作，不能盲目跟風。

加大研發投入，增強創新競爭能力。企業從本質上應提高自身能力，完善企業管理機制。一是增強企業生產單個產品的盈利能力。企業的盈利能力是融資的基礎。二是提高企業自身的技術創新能力。創新能力是科技型企業生存的根本保證，“四新”企業只有保持技術新、概念新，才能從根本上提升自身核心競爭力。目前，根據《新三板掛牌公司2020年半年度報告》披露， 高技術企業共3057家，其中，高技術制造業有1014家，占高技術企業的33%。在精選層的32家公司中，有22家為高技術企業。精選層掛牌數量雖不足0.5%，但營收卻占新三板總營收的2%。所以，各企業應該以創新驅動發展。

（作者單位：特華博士后科研工作站）