全球負利率政策的成因、影響與建議

徐濤

導語：隨著新冠肺炎疫情對經濟沖擊的加劇，全球經濟面臨衰退風險。以美聯儲為代表的多國央行降息，利率再度降至歷史低位，部分經濟體負利率程度進一步加深。作者主要論述了全球負利率政策的基本情況、原因和經濟影響，并針對多國負利率政策對我國的影響，提出了相應的政策建議。

2008年全球金融危機后，有關經濟體為抵御金融危機的沖擊，紛紛采取了寬松的貨幣政策，大幅下調基準利率。2019年以來，面對經濟下行的壓力，多國央行宣布降息甚至多次降息，掀起新一輪全球貨幣寬松潮。2020年初爆發的新冠肺炎疫情對全球經濟造成了顯著沖擊，國際貨幣基金組織（IMF）6月預測2020年全球GDP將下降4.9%，未來兩年內的全球經濟損失將達到12萬億美元。疫情使全球經濟的發展前景面臨高度的不確定性，國際貿易和投資陷入低迷。為對沖疫情引發的經濟衰退，以美聯儲為代表的多國央行聯手降息，利率再度降至歷史低位。全球經濟步入了低利率時代，部分經濟體負利率程度進一步加深，未來不排除有更多國家出現負利率的可能。

負利率政策的全球實踐

全球負利率政策的基本情況

2008年國際金融危機爆發后，多國央行紛紛將利率降至接近零的水平，但實體經濟的復蘇仍然緩慢，全球陷入了“流動性陷阱”。美聯儲、歐洲央行、日本央行等不得不采取大規模量化寬松等非常規手段刺激經濟。隨著量化寬松政策的實施，可用于央行資產購買計劃的合格債券日益減少，制約了貨幣政策進一步寬松的空間。然而，歐元區和日本的商業銀行將大量超額準備金存放在央行，而不是向實體經濟發放貸款，實體經濟復蘇緩慢。

基于這些經濟背景，瑞典央行于2009年7月率先將銀行的存款準備金下調至-0.25%，開啟了推行負利率政策的先河。歐洲央行于2014年6月宣布實施負利率政策，將利率走廊下限的存款便利利率下調至-0.1%;2019年9月下調至-0.5%，創歷史最低。日本央行于2016年2月將金融機構存放在央行的增量超額準備金利率降至-0.1%，一直持續至今。非歐元區國家丹麥、瑞士和匈牙利分別于2012年、2014年和2016年開始執行負利率政策。在央行政策利率引導下，全球負利率債券規模快速增長。2019年9月，國際清算銀行發布的季度報告顯示，負利率政府債券已經超過17萬億美元，占GDP的比重約為20%。日本、法國和德國的負利率債券規模位列全球前三。

這些經濟體實施負利率政策的初衷大致可以分為兩類：一是提升通脹預期，以歐元區和日本為代表。它們希望通過壓低本幣匯率，引入輸入型通脹，來達成通脹目標，以實現刺激經濟增長的最終目標。二是緩解本幣升值壓力，以丹麥、瑞士和瑞典為代表。三國與歐元區經濟關系密切，歐元區大量避險資金流入，本國匯率面臨升值壓力。為減緩資本流入，同時保持幣值穩定，三國跟隨歐元區實行負利率政策。

負利率政策主要原因分析

從中短期來看，一方面，金融危機后全球經濟復蘇總體較為緩慢。2017～2019年全球經濟年增速分別為3.8%、3.6%和3%，處于下行趨勢。另一方面，近年來英國脫歐、中美經貿摩擦和地緣沖突等原因，使國際投資者增持國債等安全性資產，進一步壓低了國債等債券收益率水平，負利率政策成為部分經濟體的現實選擇。

從長期來看，經濟增長潛力及其決定的資產回報水平是利率長期趨勢的決定因素。據國際貨幣基金組織數據，發達經濟體全要素生產率年均增速由金融危機前的1%下降至0.3%。同時，嚴重的人口老齡化降低了發達經濟體勞動、儲蓄和投資的增長，造成經濟增長的源泉枯竭。而且，危機后發達經濟體結構性改革普遍滯后，實體經濟回報率長期處于低位。因此，經濟增長潛力下降是實施負利率政策經濟體范圍變廣、持續時間變長的根本原因。

負利率政策的主要經濟影響

宏觀經濟層面，一是有利于刺激短期經濟增長。央行通過壓低政策利率水平和增加貨幣持有成本，有利于降低市場主體融資成本，從而帶來市場總需求擴張。二是推升債務規模。負利率政策長時間持續會使債務規模快速膨脹和杠桿率攀升，負利率使得政府更容易通過再融資填補財政赤字。2019年11月，國際金融協會估計全球金融業以外的債務已達到190萬億美元，相當于全球GDP的逾240%，遠高于2013年歷史峰值。三是引發經濟悲觀預期。實施負利率政策后，長端債券利率的下降幅度較短端債券利率更大，帶動收益率曲線變平，部分時點甚至出現收益率倒掛， 投資者預期經濟衰退跡象。

金融市場層面，一是助推資產價格泡沫。實施負利率政策后，金融市場流動性更加寬裕，實體經濟短期受制于生產要素困局未能出現新的增長點，因而投資者會增配風險資產，推升風險資產價格。二是銀行盈利能力受到沖擊。一方面，在負利率環境下，負政策利率對銀行存款利率傳導并不徹底，存款利率未能有效突破零下限，存貸款利差縮小，銀行業利潤下降。另一方面， 負利率使收益率曲線扁平化壓縮了銀行的期限溢價，進而使銀行盈利能力下滑。負利率政策實施以來，歐元區銀行業平均利息收入占比由65%降至60%，日本銀行業則由70%降至61%。三是長期機構投資者的發展面臨壓力。年金管理機構、人壽保險機構等長期機構投資者，由于資金來源多為長期資金，為降低期限錯配風險，對長期國債等固定收益類資產的需求具有剛性。但負利率推動長期資產的收益率下滑，壓縮長期機構投資者的獲利空間。長期利率的過度下降還會引起公眾對保險和養老金產品收益率的擔憂，損害投資者的信心，影響長期機構投資者的長遠發展。

負利率政策對我國的影響

以負利率為代表的新一輪寬松貨幣政策，很可能引發類似量化寬松政策的外溢效應，給我國帶來風險挑戰的同時也帶來了一定的發展機遇。主要影響有如下幾個方面：

跨境資本流動風險上升。受中外利差持續加大的影響，跨境資本套利交易動力增強，資金套利流入流出給人民幣匯率管理和國內金融市場穩定帶來壓力。熱錢流入會導致金融市場虛假繁榮，人民幣匯率高估，加劇了資金脫實向虛和出口企業經營困難，一旦后期熱錢流出則容易導致擠兌和逼倉，將影響整個金融市場的穩定。

企業境外融資風險堆積。隨著全球主要市場債務融資成本顯著回落，國內發行人大量在境外發債融資，甚至超過實際需求過度融資。彭博數據顯示，2020年2月，我國發行人在境內外發行各類債券募集資金約4360億美元，創下單月發行規模歷史最高紀錄。一旦未來利率水平出現明顯回升，企業借新還舊等操作難度加大，將面臨大量債務無法償還的風險。

房地產泡沫化風險加大。受全球流動性寬松影響，存在資金大量流入房地產市場再現樓市價格上漲的風險。當前房企密集海外發債融資，全國的土地市場有所升溫，恐重現2015年的“搶地潮”。過去十年，中國城市家庭的杠桿率上升近40個百分點，已經超過美國和日本當前的可比水平，房地產市場升溫可能刺激居民加杠桿買房，進一步助推房地產泡沫。

我國經濟發展迎來新機遇。負利率政策背景下，我國經濟和資產對全球資金的吸引力穩步提升。2019年，我國累計使用外資金額達1381.48億美元，較2018年同期增長2.9%。2019年，外資持有中國股票、債券規模分別達2.1萬億元和2.26萬億元，雙雙創出新高，較2018年末分別增長82.5%和32.21%。如果能夠做到有效風險管控，外資的流入能為企業發展提供低成本資金，助力經濟轉型升級。

應對負利率的政策建議

持續深化改革和擴大開放。負利率政策難以解決社會福利支出高和生產率增長乏力等實體經濟中的結構性問題，而且容易導致資金配置方式發生扭曲，造成金融資源脫實向虛，金融杠桿高企，金融對實體經濟過度索取。要通過深化供給側結構性改革和擴大開放，充分調動信貸、債券、股權投資、保險等各類金融資源，增加對實體經濟的有效資金供給，提高實體經濟投資回報率。

加強跟蹤監測分析，扎實做好風險防控。可以預見的是， 新冠肺炎疫情將與人類長期共存，外部輸入和交叉傳染風險上升。伴隨著多國利率變動，國際金融市場將加劇動蕩，我們要密切跟蹤研判外部經濟環境變化，加強跨境資本流動監測、預警和響應，提高應對跨境資本流動風險沖擊能力。密切關注國內企業海外融資情況，建立動態化的監控機制，引導企業樹立財務中性的風險意識，在合理利用境外低成本資金的同時，用匯率、利率衍生品等工具控制風險敞口。持續遏制房地產泡沫化，嚴格落實“房住不炒”要求，加強房地產市場資金流向管理，健全常態化的房地產金融監測分析體系。

（作者單位：中國銀保監會政策研究局）