基于稅盾效應(yīng)的民營(yíng)小水電財(cái)務(wù)研究

孟 斌

(華能天成融資租賃有限公司，上海市 200120)

0 引 言

新冠疫情的持續(xù)沖擊，給經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來了深遠(yuǎn)的影響。我國(guó)發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量在“十三五”初期為15億kW，在收官階段已經(jīng)增長(zhǎng)至22億kW，年均累計(jì)裝機(jī)增長(zhǎng)率達(dá)到7.6%，其中，水電總裝機(jī)容量首次超過3.8億kW。GDP的增長(zhǎng)與電力行業(yè)裝機(jī)規(guī)模的高速擴(kuò)張息息相關(guān)，帶來了明顯的拉動(dòng)作用。同時(shí)，電力行業(yè)也是一個(gè)與各產(chǎn)業(yè)相互高度聯(lián)動(dòng)的資金密集、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，與煤炭、機(jī)械、水利等各個(gè)主要行業(yè)都發(fā)展有著緊密的相互作用聯(lián)系，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)改革對(duì)這些各個(gè)產(chǎn)業(yè)都發(fā)展有著重大的社會(huì)影響。由于電力在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的重要作用不言而喻，長(zhǎng)期以來電力行業(yè)也一直都得到國(guó)家相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)政策的大力鼓勵(lì)和政策支持。

在資本市場(chǎng)上，隨著“雙碳”目標(biāo)的提出，各類資本對(duì)清潔能源板塊趨之若鶩。而水電作為最重要的可再生能源，在多能互補(bǔ)領(lǐng)域等可再生能源在新時(shí)期的進(jìn)一步發(fā)展進(jìn)程中為保證均衡電力輸出將扮演至關(guān)重要的作用。與此同時(shí)，我國(guó)民營(yíng)小水電企業(yè)面臨著融資難、融資貴、負(fù)債結(jié)構(gòu)及資本結(jié)構(gòu)不合理的諸多問題，限制了自身的發(fā)展。

隨著長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶小水電整改工作的逐步完成，給我國(guó)小水電行業(yè)帶來了前所未有發(fā)展的創(chuàng)造性機(jī)遇，在當(dāng)前小水電行業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展的大背景下，對(duì)于小水電企業(yè)如何正確配置資金、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、提升公司的價(jià)值等問題進(jìn)行深入探討具有十分重要的意義。

1 稅盾效應(yīng)的概念

關(guān)于企業(yè)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，最早出現(xiàn)在Modigliani和Miller(1958)的研究中。兩位學(xué)者提出了該理論的開創(chuàng)性成果——MM理論，這一理論成為資本結(jié)構(gòu)理論的開創(chuàng)性成果。后來，Miller(1977)在該理論的基礎(chǔ)上，引入了個(gè)稅和公司所得稅的參數(shù)?；贛iller的研究成果，De Angelo和Masulis(1980)進(jìn)一步引入了債務(wù)的非財(cái)政保護(hù)制度，認(rèn)為債務(wù)稅盾的稅收減免直到現(xiàn)在還沒有產(chǎn)生利息的稅收抵消效應(yīng)。在學(xué)者們研究的資本結(jié)構(gòu)理論中，債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾都沒有包括在內(nèi)。英國(guó)是最早征收所得稅的國(guó)家。第二次世界大戰(zhàn)后，所得稅開始在世界范圍內(nèi)適用，新中國(guó)成立后，我國(guó)也開始實(shí)行所得稅制度，但不同歷史時(shí)期所得稅的形式不同。

2008年1月1日，《中華人民共和國(guó)公司所得稅法實(shí)施條例》進(jìn)入施行階段。2017年和2018年，全國(guó)人大會(huì)常務(wù)委員會(huì)兩次修訂了《公司所得稅法》?！豆舅枚惙ā芬?guī)定，符合標(biāo)準(zhǔn)的貸款可計(jì)入財(cái)務(wù)支出，稅前扣除，包括債務(wù)利息以外的支出，如折舊、攤銷和投資信貸。它們還具有財(cái)政信貸功能，被稱為非債務(wù)稅盾保護(hù)。債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾統(tǒng)稱為稅盾，會(huì)影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，稅盾的使用，會(huì)使得企業(yè)所得稅的稅基受到侵蝕。稅收保護(hù)效應(yīng)意味著股權(quán)融資人支付的股息在稅后支付，而債務(wù)融資人承擔(dān)的利息則在稅前支付。

具體來看，權(quán)益融資者的股利會(huì)在稅后列支，債務(wù)融資者的利息在稅前列支，故而債務(wù)融資會(huì)發(fā)稅省稅的作用。稅盾效應(yīng)(Tax Shield Effect)用公式表示為:

公司每年的稅盾效應(yīng)=r*B*t

式中：r表示利率，t表示公司收入的邊際稅率，B表示項(xiàng)目所籌集到的債務(wù)資金。

進(jìn)一步擴(kuò)展來看，所有有負(fù)債企業(yè)公司價(jià)值均應(yīng)當(dāng)?shù)扔谕Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等級(jí)下的無負(fù)債企業(yè)公司價(jià)值再加上其因負(fù)債產(chǎn)生的稅收利潤(rùn)。用下列公式來表示：

式中：VL為有負(fù)債公司的價(jià)值；VU為無負(fù)債公司的價(jià)值；TC為公司所得稅率；EBIT為公司的息稅前利潤(rùn)；B為債務(wù)的價(jià)值；K為折現(xiàn)率。

以上公式說明在考慮電站價(jià)值時(shí)，雖然沒有負(fù)債的電站在資本結(jié)構(gòu)上更為清晰，但并不是無負(fù)債經(jīng)營(yíng)的價(jià)值就一定高，我們需要充分考慮到公司的所得稅，有負(fù)債的電站價(jià)值高于沒有負(fù)債的電站價(jià)值。在利息沖抵所得稅后，公司的價(jià)值得以提升，產(chǎn)生更多的經(jīng)營(yíng)性收入可對(duì)投資者進(jìn)行分紅[1]。水電行業(yè)的稅收政策長(zhǎng)期以來變化不大，水電站一旦進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，其固定資本結(jié)構(gòu)就趨于穩(wěn)定，債務(wù)量值也基本維持在固定水平，電站的稅盾效應(yīng)就能夠長(zhǎng)期保持。對(duì)于因?yàn)閭鶆?wù)產(chǎn)生的每期的財(cái)務(wù)費(fèi)用，在債務(wù)存續(xù)期間進(jìn)行折現(xiàn)，便可理解為電站因?yàn)槎惗苄?yīng)而增加的部分價(jià)值。

2 民營(yíng)小水電企業(yè)資產(chǎn)的特點(diǎn)

債務(wù)稅盾和非債務(wù)稅盾對(duì)我國(guó)小水電企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度與公司類型有很大關(guān)系。而我國(guó)民營(yíng)小水電企業(yè)的資產(chǎn)端具有生命周期長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)；在融資端具有融資難，融資期限與電站生命周期不匹配，還款節(jié)奏與電站現(xiàn)金流不匹配等特點(diǎn)。以上特點(diǎn)相互疊加，造成小水電站缺乏科學(xué)的稅務(wù)籌劃。

通過項(xiàng)目實(shí)踐掌握的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：

第一，電站裝機(jī)規(guī)模與稅盾效應(yīng)呈正相關(guān)[2]。雖然小水電裝機(jī)容量在5萬kW以下，但在這個(gè)裝機(jī)規(guī)模項(xiàng)下，不同裝機(jī)規(guī)模的電站的規(guī)模效應(yīng)仍大有不同。如果水電站所處位置水資源豐富，不僅更容易形成一定的裝機(jī)規(guī)模，而且降水多年的穩(wěn)定性也更強(qiáng)；如果上網(wǎng)電價(jià)也比較高，電站經(jīng)濟(jì)性越好，從金融機(jī)構(gòu)融資的難度也更小。充足的現(xiàn)金流進(jìn)一步帶動(dòng)電站運(yùn)營(yíng)能力和管理能力的全面提升，形成一種積極的正向循環(huán)。如此往復(fù)，電站的抗風(fēng)險(xiǎn)能力逐步提升，因此裝機(jī)規(guī)模越大越有利于稅盾效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

第二，發(fā)電潛力與稅盾效應(yīng)呈正相關(guān)。發(fā)電潛力主要體現(xiàn)在水電站集雨面積大、具備水庫調(diào)節(jié)能力、流域規(guī)劃合理、電費(fèi)收入回款穩(wěn)定。從長(zhǎng)期來看，一方面其具備良好的發(fā)電潛力，從而經(jīng)濟(jì)性更好，融資相對(duì)更為容易。另一方面發(fā)電潛力高的水電站本身進(jìn)行再融資用于技改運(yùn)維的需求也更強(qiáng)烈。所以水電站的發(fā)電潛力越大，對(duì)資金的需求也越大，更有利于發(fā)揮稅盾效應(yīng)的作用。

第三，如果水電站的基本獲利率(息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)平均余額的比值)低于負(fù)債利息率(利息支出與債務(wù)總額的比值)，資產(chǎn)負(fù)債率與稅盾效應(yīng)負(fù)相關(guān)[3]。這說明如果水電站的盈利能力欠缺，承擔(dān)較高的資產(chǎn)負(fù)債率在降低所得稅稅基的同時(shí)，息稅前利潤(rùn)不能覆蓋財(cái)務(wù)費(fèi)用，會(huì)造成電站財(cái)務(wù)情況會(huì)進(jìn)一步惡化。

第四，我國(guó)民營(yíng)小水電的非債務(wù)稅盾效應(yīng)隨時(shí)間呈現(xiàn)遞減現(xiàn)象。固定資產(chǎn)折舊作為水電資產(chǎn)中重要的非債務(wù)稅盾組成部分，普遍具備有限的折舊期限，如水輪機(jī)組等動(dòng)產(chǎn)設(shè)備的折舊壽命在20～30 a之間。而民營(yíng)小水電興建的高峰在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初，大多數(shù)水電站在經(jīng)歷了20余年的運(yùn)轉(zhuǎn)后，固定資產(chǎn)折舊部分對(duì)于抵稅的貢獻(xiàn)已經(jīng)相當(dāng)有限。

第五，我國(guó)民營(yíng)小水電的債務(wù)稅盾效應(yīng)難以發(fā)揮。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)向民營(yíng)小水電提供的金融產(chǎn)品主要以期限在10 a左右的固定資產(chǎn)貸款和收購貸款為主，配合期限更短的流動(dòng)性貸款。這種產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)決定小水電站的債務(wù)稅盾效應(yīng)不能在電站更長(zhǎng)的生命周期內(nèi)予以充分的發(fā)揮。根據(jù)水利部的設(shè)計(jì)規(guī)范，對(duì)于裝機(jī)容量規(guī)模在1～5萬kW之間的水電站，采用50 a為基準(zhǔn)進(jìn)行估值，而1萬kW以下的水電站選取的估值基準(zhǔn)為30 a。由此可見，銀行提供的傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品周期遠(yuǎn)小于水電站的合理使用壽命。

3 小水電財(cái)務(wù)及稅務(wù)基本情況

3.1 小水電財(cái)務(wù)情況

水電在我國(guó)發(fā)展起步較早，水資源是一種可再生資源，預(yù)期回報(bào)極為穩(wěn)定。因其環(huán)保和低廉的屬性，在雙碳目標(biāo)的背景下，結(jié)合抽水蓄能和多能互補(bǔ)技術(shù)的推廣，有著較好的發(fā)展前景，吸引了更多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。但與此同時(shí)，在早期的水電站開發(fā)建設(shè)過程中，很多民營(yíng)水電站投資比較盲目，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度的急迫需求遠(yuǎn)大于一套科學(xué)的治理體系。從而造成在項(xiàng)目公司層面，法人環(huán)境不合理、組織架構(gòu)不完善、職責(zé)分工不明確；在項(xiàng)目管理層面，項(xiàng)目可研流于形式、資金計(jì)劃不夠詳細(xì)，這對(duì)于項(xiàng)目總投金額非常巨大的水電項(xiàng)目來說有很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)民營(yíng)中小水電業(yè)主在工程開發(fā)、運(yùn)營(yíng)及管理方面能力比較突出，但在企業(yè)管理，尤其是財(cái)務(wù)管理方面的知識(shí)比較缺乏，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)知識(shí)較為薄弱，如若業(yè)主對(duì)財(cái)務(wù)管理重視不夠，則長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，勢(shì)必會(huì)給電站的經(jīng)濟(jì)性帶來一定損失。

水電站的開發(fā)屬于資金密集型行業(yè)，電站的開發(fā)建設(shè)需要投入大量的資金。而民營(yíng)業(yè)主投資開發(fā)建設(shè)小水電項(xiàng)目，決定了項(xiàng)目建設(shè)期能夠投入使用的資金非常有限。與之相對(duì)應(yīng)的是民營(yíng)水電企業(yè)普遍面臨融資渠道單一，很難在資本市場(chǎng)通過包括發(fā)行股票和債券等方式進(jìn)行融資，如此電站的開發(fā)建設(shè)捉襟見肘。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于民營(yíng)小水電的準(zhǔn)入要求高，且在評(píng)審授信過程中，所采取的原則非常謹(jǐn)慎，民營(yíng)業(yè)主取得項(xiàng)目貸款的難度可想而知。為了籌措項(xiàng)目建設(shè)資金，業(yè)主會(huì)千方百計(jì)解決項(xiàng)目資本金問題，這造成無法準(zhǔn)確復(fù)核資本金來源。而水電站的生命周期長(zhǎng)的特性，對(duì)項(xiàng)目建成后的項(xiàng)目權(quán)屬和權(quán)益分配等問題帶來了潛在隱患。如若業(yè)主通過民間借貸等非常規(guī)手段舉債，高額的利息也會(huì)成為電站資產(chǎn)的負(fù)擔(dān)，加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)來看，民營(yíng)小水電企業(yè)面臨諸多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為:

一是合規(guī)途徑融資難，為了籌措高額的建設(shè)期資金，在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于水電行業(yè)的了解不足以支持民營(yíng)小水電站發(fā)展的情況下，一些業(yè)主不得不“鋌而走險(xiǎn)”，通過民間借貸等非常規(guī)途徑[4]。如此，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本急劇增長(zhǎng)，且投產(chǎn)后的運(yùn)營(yíng)也受到牽連，極易導(dǎo)致項(xiàng)目公司資金鏈斷裂，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

二是交易市場(chǎng)不活躍，相對(duì)于風(fēng)電和光伏等非水可再生能源，水電站的交易市場(chǎng)活躍度較低，屬于典型的非流動(dòng)資產(chǎn)。在業(yè)主因?yàn)樽陨戆l(fā)展需要資金周轉(zhuǎn)時(shí)，電站資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，從而使得業(yè)主面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是受制于來水情況，水電站的電費(fèi)收入可能無法償還債務(wù)支出，對(duì)于有信用償債能力的業(yè)主，需要“自掏腰包”償還電站貸款，造成個(gè)人資金的長(zhǎng)期占用。對(duì)于信用償債能力一般的業(yè)主，在未足額歸還貸款時(shí)，銀行會(huì)將貸款列為關(guān)注類，從而對(duì)水電站的再融資帶來一定的困難并危及企業(yè)和業(yè)主的信用。四是民營(yíng)小水電企業(yè)重眼前經(jīng)濟(jì)利益，而忽視現(xiàn)代企業(yè)規(guī)范的財(cái)務(wù)管理。這使得企業(yè)財(cái)務(wù)賬務(wù)缺乏系統(tǒng)統(tǒng)籌，賬目混亂，對(duì)于電站的全面有效性管理無法發(fā)揮參考價(jià)值。

3.2 小水電稅務(wù)情況——以福建省某水電站為例

以裝機(jī)容量為11.8 MW的福建省某水電站為例，該電站于2008年并網(wǎng)，目前賬面固定資產(chǎn)余額4 300萬元，項(xiàng)目固定貸款已歸還完畢。該電站多年平均電費(fèi)收入1 215萬元，年運(yùn)維成本160萬元。在沒有財(cái)務(wù)費(fèi)用抵扣且無新增固定資產(chǎn)投資的情況下，通過非債務(wù)稅盾來節(jié)約稅負(fù)成本的空間已非常有限，未來15 a每年所得稅上繳107.7萬元，合計(jì)1 615.3萬元。若考慮債務(wù)稅盾的作用，采用期限為15 a，融資額度8 000萬元的融資租賃交易方案，每年按照等額本息的方式還款，由于利息抵扣的影響，未來15a上繳所得稅僅為483萬元。相比之下，不僅在賬面上節(jié)約了稅負(fù)成本1 132.3萬元，更為股東提供了數(shù)額可觀的流動(dòng)資金用于電站技改增效，進(jìn)一步提高電站的發(fā)電效能。

4 管理建議

(1)充分發(fā)揮債務(wù)稅盾的作用。通過合理的負(fù)債，來沖抵稅前利潤(rùn)。尤其可以考慮通過融資租賃的方式舉債，不僅可以借助與水電站資產(chǎn)全生命周期相匹配的租賃期限拉長(zhǎng)抵稅周期，還可以視水電站實(shí)際運(yùn)營(yíng)效益提升情況進(jìn)行額度增補(bǔ)，從而靈活發(fā)揮債務(wù)稅盾作用。在資金用途上，既可以用于電站合理的運(yùn)營(yíng)、改造、增效擴(kuò)容等支出，盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)利用率，也可以靈活補(bǔ)充業(yè)主多元化經(jīng)營(yíng)的資金需求。

(2)合理利用非債務(wù)稅盾。通過完善非債務(wù)稅盾工具鼓勵(lì)小水電企業(yè)構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)，合法提升準(zhǔn)予扣除項(xiàng)目金額及利用相關(guān)減稅政策。如社會(huì)捐贈(zèng)納入稅前扣除、增加外商投資人可以享受外商投資企業(yè)的優(yōu)惠、合理增加企業(yè)管理費(fèi)用及職工福利等手段。尤其要利用好非債務(wù)稅盾中的固定資產(chǎn)折舊科目，通過固定資產(chǎn)的翻修及購置等手段，統(tǒng)籌考慮債務(wù)稅盾及非債務(wù)稅盾，設(shè)置符合水電站自身情況的折舊計(jì)提方式，從而使得電站效益最大化。在新的資產(chǎn)購置方面，“十三五”期間，國(guó)家制定了增效擴(kuò)容、電氣化改造、扶貧等多項(xiàng)優(yōu)惠政策。小水電企業(yè)要充分利用好“十四五”期間出臺(tái)的相關(guān)政策，不僅可以借助政策優(yōu)惠發(fā)揮非債務(wù)稅盾的作用，還可以享受相關(guān)的財(cái)政補(bǔ)貼。

(3)規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)管理。針對(duì)目前小水電企業(yè)普遍存在的財(cái)務(wù)管理不規(guī)范、財(cái)務(wù)管理制度不健全、財(cái)務(wù)管理水平有限等問題，電站業(yè)主應(yīng)該提高財(cái)務(wù)管理意識(shí)，深刻認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)管理對(duì)現(xiàn)代企業(yè)管理的重要性。在財(cái)務(wù)人員的管理和聘用上，有條件的應(yīng)優(yōu)先考慮全職聘請(qǐng)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的財(cái)務(wù)人員，在財(cái)務(wù)管理中不僅要重視現(xiàn)金管理，還要進(jìn)行詳細(xì)的資產(chǎn)規(guī)劃，提高財(cái)務(wù)管理效率。不具備條件的，可聘請(qǐng)第三方會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行定期審計(jì)并給予專業(yè)化的管理意見。

(4)拓寬企業(yè)融資渠道。除了銀行固定資產(chǎn)貸款和流動(dòng)性貸款等業(yè)務(wù)品種，可以考慮與水電產(chǎn)業(yè)緊密度更高的融資租賃的方式融資。其優(yōu)勢(shì)一是良好匹配電站電費(fèi)收入自由現(xiàn)金流，基本無需業(yè)主自行墊付租金，在償還租金后，剩余現(xiàn)金流還有富余進(jìn)行股東分紅。二是較長(zhǎng)的融資租賃期限選擇，相較于10 a左右的銀行貸款期限，融資租賃的視角是認(rèn)可水電站的資產(chǎn)永續(xù)性，可提供的租賃期限普遍在15～30 a之間，裝機(jī)規(guī)模大的水電站在期限選擇上更具靈活性。如此，可一次性解決水電站全生命周期內(nèi)的融資問題，并且將稅盾效應(yīng)的期限拉長(zhǎng)至電站生命周期。三是成本核算更為精確，資金用途更為靈活。

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