REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中的應(yīng)用初探

張效茹

（上海市政工程設(shè)計研究總院（集團）有限公司，上海200092）

1 引言

PPP 項目是政府部門在面臨公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺時，選擇和社會資本合作的形式。自2018 年以來，國家關(guān)于PPP 模式的規(guī)范性政策與規(guī)定逐漸細化，要求項目質(zhì)量效益與發(fā)展效益，致使PPP 模式進入低迷階段，出現(xiàn)了融資難等問題。基于此，REITs 開始成為業(yè)內(nèi)的熱點話題，基于權(quán)益型的REITs 能夠擴展PPP 融資渠道，擴充資金來源，因此，應(yīng)用優(yōu)勢較大，能夠緩解多方矛盾與問題。

2 REITs 的概念與實踐應(yīng)用

2.1 REITs 概念分析

REITs 屬于不動產(chǎn)投資信托基金，以發(fā)行收益憑證的方式匯集大部分投資者的資金，通過專業(yè)的投資機構(gòu)經(jīng)營和管理房地產(chǎn)投資，同時按照較高的比例將投資綜合收益分配給投資者，屬于常見的信托基金。基于投資形式角度分析，可以將REITs 劃分為抵押型、權(quán)益型、混合型。聯(lián)合PPP 項目融資需求，深入分析和研究權(quán)益型REITs，收益來源多為不動產(chǎn)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入，穩(wěn)定性比較高，同時包含不動產(chǎn)的價值升值[1]。

2.2 國內(nèi)與國外REITs 實踐分析

美國最早提出REITs，在20 世紀60 年代頒布相關(guān)法案并試運行4 年后，在紐約交易所上市交易。現(xiàn)階段，我國還正在探索類REITs，多采用資產(chǎn)支持專項計劃、私募基金聯(lián)合模式，產(chǎn)品滿足國外的REITs 市場成熟標準，但是尚沒有實現(xiàn)真正的公募REITs。

3 REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中的適用性與意義

3.1 分析REITs 和PPP 結(jié)合的適用性

REITs 和PPP 結(jié)合的適用性表現(xiàn)在以下方面：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)相似性：PPP 項目領(lǐng)域主要包括市政設(shè)施、環(huán)保能源與軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施，同時涉及部分社會民生項目，例如，園區(qū)開發(fā)、保障住房、養(yǎng)老與醫(yī)療等，上述標的資產(chǎn)和REITs 投資范圍相同。（2）收益分配的相似性：PPP 模式能夠?qū)崿F(xiàn)項目全生命周期管理，注重項目運營期間具備穩(wěn)定現(xiàn)金流與資產(chǎn)保值增值，以此獲得合理回報。因此，和REITs 標的資產(chǎn)的依托收益模式相似。（3）風(fēng)險管理的相似性：PPP 模式原則在于利益共享和風(fēng)險共擔(dān)，設(shè)置SPV 投資和運營項目。REITs 通過建立SPV，能夠有效隔離風(fēng)險。此外，PPP 模式和REITs 的運營風(fēng)險都比較高。

3.2 REITs 在PPP 項目中的應(yīng)用意義

REITs 在PPP 項目中的應(yīng)用意義體現(xiàn)在以下方面：（1）盤活項目存量資產(chǎn)，提升落地率：在社會資產(chǎn)建設(shè)過程中，所需資金數(shù)額較大，投入資金后無法及時退出，因此，會影響存量資產(chǎn)盤活。REITs 能夠選擇資金流比較穩(wěn)定的項目，以項目公司股權(quán)為基礎(chǔ)，形成完整的金融產(chǎn)品。利用交易方式可以釋放資本金，全面加強再投資能力和項目落地率。（2）擴展融資渠道，減少融資成本：REITs 屬于再融資方式，能夠為投資者增加投資選擇，全面擴展融資渠道，還可以處理好資金和信貸期限配置錯誤等問題。此外，PPP 項目企業(yè)股權(quán)通過開展REITs，可以實現(xiàn)權(quán)益融資，減少融資成本。（3）信息公開透明度高，項目發(fā)展規(guī)范：REITs 通過公募模式在交易所流通，因此，必須遵循證監(jiān)會監(jiān)督管理要求，同時做好信息披露，能夠接受公眾投資者監(jiān)督，全面提升PPP 項目的規(guī)范性，實現(xiàn)項目的高質(zhì)量與高品質(zhì)發(fā)展[2]。

4 REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中的運作模式和應(yīng)用

基于權(quán)益型的REITs 擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時具備經(jīng)營權(quán)，獲得高額經(jīng)營收入。具體分析可知，公募REITs 可以通過專項計劃方式獲得私募基金，同時持有項目公司股權(quán)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行控制。同時，通過股權(quán)加債的投資模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸款利息能夠以成本形式在稅前抵扣，減少企業(yè)稅收成本。

REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中的注意事項：（1）基于合同角度分析，必須高度關(guān)注PPP 合同中關(guān)于社會資本對SPV 股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條例，上述已經(jīng)成為未來應(yīng)用REITs 的基礎(chǔ)前提。（2）基于回報機制角度分析供水、義務(wù)教育、垃圾處理等項目中，多為準經(jīng)營類項目和非經(jīng)營類項目，項目收入無法包含成本，也無法應(yīng)用REITs，并非優(yōu)良基礎(chǔ)資產(chǎn)。對于高速公路、燃氣、供熱等項目來說，由于現(xiàn)金流穩(wěn)定、需求穩(wěn)定，可以脫離主體信用，通過REITs 方式實現(xiàn)再融資。（3）基于項目階段分析可知，項目全壽命周期內(nèi)，不同階段產(chǎn)生的風(fēng)險也不同。建設(shè)期結(jié)束后仍需3～5 年時間培育，此時收入才能穩(wěn)步上升，全面進入發(fā)展成熟期，基礎(chǔ)資產(chǎn)也達到最佳狀態(tài)。利用REITs 公募發(fā)型，可以產(chǎn)生穩(wěn)定分紅。

5 REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中的應(yīng)用建議

PPP 項目進入運營階段后，可以通過項目企業(yè)股權(quán)作為標的資產(chǎn)進行融資，實現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化實務(wù)中，多以股權(quán)或者股權(quán)收益權(quán)組委基礎(chǔ)資產(chǎn)項目，集中在私募REITs 項目中。因此在未來發(fā)展中，REITs 與PPP 項目可以參考上述方式，確保REITs 成為基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目的投資退出與再投資渠道。

基于法律層面，首先應(yīng)密切關(guān)注REITs 的核心關(guān)系，即信托關(guān)系。在治理過程中，應(yīng)高效監(jiān)督和管理信托關(guān)聯(lián)方。基于制度層面，建立系統(tǒng)性、全面性制度框架，全面落實REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中的應(yīng)用標準，明確發(fā)行規(guī)則、上市規(guī)則與交易規(guī)則，細致劃分不同關(guān)聯(lián)方的權(quán)利與職責(zé)，以此確保關(guān)聯(lián)方合作協(xié)調(diào)，為REITs 提供市場化運行環(huán)境。基于稅收角度分析，政府部門應(yīng)提供政策支持，防止出現(xiàn)雙重課稅問題。對于公募基于權(quán)益型的REITs，不僅要做好信息披露工作，還應(yīng)隔離風(fēng)險問題，以此處理基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不獨立問題。金融產(chǎn)品流通具備可交易性與標準化，所以在實踐操作中，應(yīng)優(yōu)先考慮市場化水平較高的項目，這樣可以確保現(xiàn)金流穩(wěn)定，并且具備可預(yù)期性。基于投資回報角度分析，能夠全面滿足公眾的投資意愿。

REITs 在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中應(yīng)用時，應(yīng)注意PPP-ABS發(fā)行規(guī)則對于REITs 的影響。當(dāng)前，PPP-ABS 發(fā)行規(guī)則對項目公司控制權(quán)及經(jīng)營責(zé)任轉(zhuǎn)移的限制較多，按照PPP-ABS 掛牌確認指南可知，PPP 項目公司控股股東在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時，不能改變實際控制權(quán)與運營責(zé)任，也不對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的穩(wěn)定性造成影響。在REITs 架構(gòu)中，項目公司股權(quán)由公募基金持有，PPP-AB”發(fā)行規(guī)則限制社會資源股權(quán)，將會阻礙REITs 發(fā)行。

上述規(guī)定主要是針對PPP-ABS 提出，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為項目收益權(quán)與債性特點決定，基于REITs 架構(gòu)的ABS，主要是限制公募基金投向，并且規(guī)避雙十原則，因此，具備明顯的“通道”功能。所以應(yīng)特別安排REITs 中的ABS 發(fā)行條件，以免原有規(guī)定對新模式應(yīng)用造成限制影響。

6 結(jié)語

綜上所述，在基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中，由于市場容量大，參與企業(yè)多，對于融資和盤活存量的需求高，能夠為金融創(chuàng)新提供基礎(chǔ)前提。由于資本市場的參與，PPP 項目可以實現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展，因此金融創(chuàng)新也可以促進PPP 項目發(fā)展。REITs 與PPP 項目屬于相互促進關(guān)系，將REITs 應(yīng)用到基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項目中，有助于提升項目流動性，還能加強投資人的投資能力，將名股實債轉(zhuǎn)化為權(quán)益融資，以此緩解債務(wù)風(fēng)險。