企業發行債券融資的財務風險及債券管理案例研究

王國汀

(萬豐奧特控股集團有限公司，浙江 紹興 312500)

企業在發展過程中進行資金的籌集是必須而且重要的運營內容。近期，華晨汽車集團控股有限公司(以下簡稱“華晨集團”)、永城煤電控股集團有限公司(以下簡稱“永煤集團”)、紫光集團有限公司等信用債違約事件密集發生，已對企業的債券融資產生了較大的負面影響，也為債券發行企業帶來了極大的財務風險。由于華晨集團、永煤集團在違約前轉移出了盈利和變現能力強的優質資產，所以格外令人關注。2020年9月30日，華晨集團將持有的30.43%的華晨中國股份劃轉給其全資附屬公司遼寧鑫瑞汽車產業發展有限公司；無獨有偶，11月2日，永煤集團發布資產無償劃轉事項的公告，公告包括有將其持有的11.5675億股中原銀行股份有限公司的股份無償劃出，分別劃轉給了河南機械裝備投資集團有限公司5.0675億股和河南投資集團有限公司6.5億股。

近年來，債券市場違約逐步呈現常態化，由前幾年的民營企業債券違約向大型國企違約蔓延的趨勢，在這種嚴峻的大環境下，發行企業特別是母公司如何增強自身實力，提高核心競爭力，運用好各類債務融資工具，做好自身發行的債券管理，防范債券發行導致的財務風險，嚴控短期債務融資規模，保持資產的良好流動性，在“雙循環”新發展格局下，具有十分重要的意義。

一、本文研究的理論基礎

1.債務替代理論

對于債務替代理論，其主要認為企業進行資本投資是需要大量資金的，尤其是具有較長期限的大型投資，一定會遇到資金短缺問題。而籌集大量的資金，除了權益籌資，大部分企業偏向債務融資，如常見的銀行信貸籌資、債券融資等方式。最容易獲得的銀行短期貸款使用期限較短，由于無法滿足中長期限資本項目投資的資金需求，短貸長投會給企業造成資金鏈斷裂風險。大量困于融資限制的企業刺激了融資市場對融資工具進行創新，融資租賃就是其中的一種。融資租賃是融資與融物的結合體，可以在短時間內幫助企業籌集大量的資金，且門檻較低，能夠緩解企業現金流的壓力。

無論是股權還是債券等融資渠道都要面臨長期的審批，都不能在短期內為企業籌得資金，不能實現企業的戰略規劃，而資本市場中的上市公司債券融資是一個很好的融資渠道，交易雙方能夠在短期內快速成交，融資企業發現債券能夠快速融資。

2.信息不對稱理論

信息不對稱主要是指在交易市場上，交易雙方對信息的掌握程度不一，相對來說對掌握信息較少的一方來說是不利的。對于債券投資者來說，是融資企業外部人，作為決策判斷重要依據的往往是融資企業提供的信息，在不完全知情或缺少足夠的信息的情況下，容易做出不正確的決定。融資企業也會由此增加自身的風險和危及之前的業務合作。

二、案例介紹

2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司發布公告，稱“20永煤SCP003”(2020年度第三期超短期融資券，2020年2月12日發行，銀行間債券市場交易流通)無法按期兌付本息，合計10.439億元(其中：本金10億元)。

2020年11月4日，華晨汽車在上海證券交易所披露公告稱，公司發行規模為10億元的非公開發行債券“17華汽05”(2017年非公開發行債券第二期，上海證券交易所)，到期日為10月23日。因公司資金緊張，未能按時兌付債券本息。

三、案例分析

1.合并層面的財務數據比較分析

根據收集的資料進行分析(如表1所示)，2018年～2019年及2020年最近一期，永煤集團母公司負債占比分別達44.24%、47.06%以及46.48%，而歸屬于母公司所有者權益占比分別為27.26%、22.59%以及29.51%；華晨集團母公司負債占比分別達45.34%、36.17%以及39.43%，而母公司所有者權益占比分別為8.74%、9.87%以及8.06%。兩集團的母公司負債占比高，但所有者權益占比低。

表1 合并層面主要財務數據分析 (金額單位：億元)

2018年～2019年及2020年最近一期，永煤集團營業收入中母公司的占比分別為1.10%、1.27%以及1.29%，華晨集團母公司的營業收入占比分別為4.28%、2.40%以及0.90%，兩集團母公司占比均不足5%。2018年～2019年合并凈利潤，華晨集團均在90億元以上，永煤集團也在3億元以上，但歸母凈利潤基本是虧損的。

通過以上分析，發現兩集團的負債主要集中在母公司，而營業收入和凈利潤占比極低，呈現出集團母公司償債壓力大，但償債能力弱的特點。同時，通過公開資料顯示，兩集團各有一家核心子公司實力比較強，永煤集團核心子公司永煤股份、華晨集團子公司華晨寶馬。初步判定，母弱子強是這類國企違約的根本原因，故我們用以上兩家集團的母公司報表層面來分析，比用合并報表層面來分析顯得更為合適，以下分析中涉及的2020年最近一期，是指永煤集團為2020年三季報，華晨集團2020年半年報。

2.母公司層面的債券風險分析

(1)貨幣資金分析

如表2所示，2018年～2019年及2020年9月末，永煤集團的貨幣資金分別為105.35億元、92.93億元以及66.69億元，呈逐期下降趨勢；但現金及現金等價物余額分別僅為83.89億元、8.48億元和27.59億元，表明貨幣資金大部分處于受限狀態，企業資金趨于緊張，且流動性較差。2018年～2019年及2020年6月末，華晨集團貨幣資金分別為159.97億元、122.75億元以及117.42億元，逐年下降，截至2020年6月末不受限的貨幣資金僅為0.79億元，該公司也不具備償還債務的能力。

表2 永煤集團、華晨集團母公司資產負債情況 (金額單位：億元)

(2)營運資金分析

2018年～2019年及2020年9月末，永煤集團的流動資產分別為367.83億元、404.78億元以及393.07億元，而同期的流動負債卻高達346.23億元、416.38億元及426.64億元；2018年～2019年及2020年6月末，華晨集團的流動資產分別為329.31億元、286.54億元以及291.29億元，而同期的流動負債卻高達407.83億元、372.06億元及358.57億元。顯而易見，兩企業流動資產遠小于其流動負債，具有一定的風險不能償還其到期債務，故兩企業高度依賴于再融資的意圖明顯。

(3)長短期債務結構分析

從債務期限結構看，2018年～2019年及2020年9月末，永煤集團的短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債等三項剛性短期負債之和分別為260.43億元、353.90億元以及283.74億元，而同期的長期借款、應付債券等兩項長期剛性負債之和分別為148.04億元、116.24億元以及137.61億元。2018年～2019年及2020年6月末，華晨集團短期剛性負債之和分別為307.42億元、269.30億元以及282.50億元，長期剛性負債之和分別為129.19億元、148.26億元以及163.28億元。兩集團報告期的短期債務占全部債務比重均在60%以上。通常而言，從財務風險來看，短期負債相比長期負債來說其財務風險要高，因此，兩集團財務風險較高。

(4)資產負債率高，償債壓力大

2020年6月末華晨集團的資產負債率為114.02%，已經資不抵債。2020年9月末，永煤集團的資產負債率也高達98.71%，主要是因為永煤集團還充當了關聯企業特別是虧損子公司的融資平臺，近年來永煤集團的其他應收款占流動資產的比例均在70%以上，其交易對手大部分為關聯企業。由于資金被虧損子公司占用嚴重，其他應收款回收能力弱，償債壓力畸大。此外，永煤集團年末對外擔保金額高達50.9億元，遠超其所有者權益30.79億元，或有負債風險極高。

3.盈利能力分析

(1)凈利潤分析

從表3可以看到，2018年～2019年及2020年前三季度，永煤集團凈利潤分別為-23.80億元、0.48億元以及-5.17億元，其中財務費用分別為15.65億元、13.89億元和6.85億元，但同期的營業收入分別為5.37億元、5.97億元和5.74億元。2018年～2019年及2020年上半年，華晨集團分別為-3.56億元、-9.59億元以及-7.46億元，處于嚴重虧損狀態。

表3 永煤集團、華晨集團盈利情況 (單位：億元)

(2)利息保障分析

從利息保障倍數看，要維持正常的債務償付能力，較好的應在3以上。2018年永煤集團的利息保障倍數2018年僅為0.25，而華晨集團的利息保障倍數2019年僅為0.53。

4.現金流量分析

從經營活動現金凈流量看，2018年～2019年及2020年前三季度，永煤集團分別為2.94億元、1.98億元以及0.36億元；華晨集團分別為-10.51億元、-9.49億元以及-4.02億元。表明兩集團無法通過經營活動償還到期債務。

四、研究結論與啟示

1.研究結論

債務結構不合理，短期債務比例高是違約的直接原因；持續的融資環境惡化，是違約的導火索。從以上分析可以看出，永煤集團、華晨集團母公司實力較弱，過度依賴實力較強的核心子公司，是上述國企AAAA級債券違約的根本原因。債券發行企業的債券違約使企業的資產負債率增加、短期償債能力和長期償債能力減弱。

2.研究建議

第一，債券發行企業應增強母公司自身經營能力和盈利水平。提高自身償債能力。加強主業，做好“加減法”，加強對優質資產或股權的控制權，摒棄、關停非核心業務，對切入的不熟悉的行業應保持足夠的警惕。打鐵還得自身硬，提高母公司財務報表質量，不能過分依賴合并報表。企業對于財務指標應該有剛性要求，應特別重視母公司的相關財務指標，規定的主要指標數據值不能超越“紅線”，如資產負債率、流動比率、利息保障倍數、經營現金凈流量等，持續增強企業特別是發行母公司的經營水平，提升自身的核心競爭力。

第二，債券發行企業應加強融資管理。債務融資應適度，嚴格控制債務規模，特別是短期直接融資規模。融資金額要與營業收入、所有者權益、經營現金凈流量相匹配。積極開拓融資渠道，優化資金結構，降低資金成本。充分利用境內、境外兩個資本市場，直接融資與間接融資有效結合，長中短期融資合理搭配，嚴格警惕公司債務結構持續縮短，損害公司的長期發展能力。

第三，債券發行企業應規范用資管理。嚴格按債券規定規范募集資金用途使用，債券募集資金不得用于股權投資。母公司不應只是充當子公司或關聯企業的融資平臺，對子公司的輸血應適度，不要被不良子公司所拖累。母子公司的現金分紅、資金拆借以及其他關聯交易應實施嚴格的限制。對于母公司給子公司的出借資金，應避免以低于市場化利率向子公司或關聯企業收取利息，關聯交易應公允，以維護母公司利益。

第四，債券發行企業應強化風險管理。建立債務風險預警機制，不定期對風險進行梳理、排查和評估，防微杜漸，將風險苗頭消滅在萌芽狀態；應密切關注外部環境變化，特別是近年來，全球經濟復蘇緩慢，自新冠疫情暴發以來，逆全球化明顯、中美關系緊張等進一步增加了全球經濟金融的不確定性，債券發行企業應認真評估這種不確定性對企業帶來的不利影響。

第五，債券發行企業應學習相關法律知識。遵守相關法規，守住底線，提前妥善安排好債券本息償付資金，堅絕杜絕“逃廢債”行為，切實維護企業信用和保障債權人利益。