跨境并購的驅動因素及整合風險

張蕓菡

隨著國民經濟的持續增長和居民收入的不斷提升，中國消費者購買企業產品的標準逐漸從使用導向轉向品質要求。企業在考慮如何獲取戰略競爭優勢時，也逐漸開始減少價格競爭和成本降低的傳統策略，轉而關注產品給消費者帶來的舒適體驗和產品市場的獨特定位。而在轉型的過程中，部分企業由于缺乏自主研發的人才團隊和物質基礎，在市場競爭中處于不利地位。

近年來，跨境并購的迅速發展則為這些企業提供了轉型成長的重要路徑。以在香港上市的吉利集團為例，吉利通過并購沃爾沃，英國錳銅等多家企業，構建起了科技研發的合作網絡和人才團隊，成為國內率先轉向中高端品牌的汽車企業。與此同時，持續推進的 “走出去”和“一帶一路”宏觀政策也為企業跨境并購的成功提供了重要的制度基礎。根據證監會公布的數據，2019年中國上市公司跨境并購交易項目達到117項，交易金額實現約1245億元。由此可見，跨境并購已成為中國上市公司邁向世界，提升創新能力，改善產品質量的有效路徑，成為企業財務戰略決策的重要內容。

然而，由于跨境并購過程中，企業在管理文化，交易需求和組織架構等方面的差異，跨境并購后的整合問題不容樂觀。一般來說，境外企業與中資企業合并時，一個重要的考慮因素來自獲取中國市場的進入資格。而中資企業在對發達國家企業進行海外并購時，在一定程度上希望能夠實現技術的合作研發，提升企業的創新能力。交易所求的不一致導致企業在整合的過程中存在溝通和認知的沖突，對企業進行跨境并購后的整合績效帶來負面的沖擊。此外，交易過程中存在的信息不對稱問題，也可能會加劇企業間價值觀的沖突，導致雙方在跨境并購發生后出現實際價值與預期之間的落差，對企業并購后的成長與發展帶來不利影響。

文獻綜述

海外并購是企業實現對外直接投資的一種重要方式，是企業獲取戰略資源，提升長期績效的一種重要方式。但相對于常規的財務決策，跨境并購往往面臨更強的外部環境不確定性（Chen等，2019）。由于涉及大額的現金或股權交易，跨境并購會對企業的長期績效和生存能力產生重大的影響，因此跨境并購的績效一直以來都是研究關注的核心話題。

對于跨境并購的績效，顧露露和Reed（2011）基于事件研究和市場模型等方法量化了1994-2009年中國上市公司跨境并購的市場反應，結果表明股票市場對上市公司的跨境并購產生了總體為正的績效，表明跨境并購取得了較好的結果。Aybar和Ficici（2009）則通過對433個新興國家企業跨境并購的市場反應進行研究，指出跨境并購可能成為企業價值損失的原因。冼國明和明秀南（2018）研究海外并購對企業創新能力的影響，發現合理地整合境外資源能夠推動企業創新能力的提升，企業通過跨境并購能夠獲取戰略競爭優勢。

關于跨境并購成果的決定因素，謝洪明等（2018）基于均勝集團連續并購的成功案例，闡述了新興經濟體企業資源轉化的過程，提出了一套依托于環境、業務和平臺資源杠桿的企業并購整合模式，為跨境并購決策提供了重要的經驗證據。魏濤（2016）基于聯想集團并購IBM個人電腦業務和上汽并購韓國雙龍汽車的雙案例，對企業跨境整合無形資產的過程進行了案例對比分析，指出無形資產的獲取是一個循序漸進的過程，上市公司應根據自身情況合理整合，不能盲目地進行跨境并購。李自杰和高璆崚（2016）從組織行為戰略邏輯具體分析了北京重工并購日本長野和意大利TGF的過程，指出上市公司在跨境并購時應在考慮組織特征的基礎上進行企業整合，以降低企業整合中發生損失和沖突的風險。

整體來看，在“一帶一路”和“走出去”等宏觀政策的推動下，中國企業發起的跨境并購取得了較大的成就，眾多企業通過跨境并購的方式實現了戰略競爭優勢的獲取，形成了創新能力，品牌認知和產品聲譽等寶貴的無形資產。但同時，對于新興國家企業來說，跨境并購經驗的缺失和決策過程的失誤成為損失頻繁發生的原因。已有研究更多的是從量化的角度測度跨境績效的結果，并分析其背后的影響因素和作用路徑，同時也出現了很多優質的案例對跨境并購的成功經驗，可行模式進行解讀。通過對已有研究的借鑒，本文以S公司收購韓國L公司的案例作為研究對象，對案例發生的過程和重要時點進行介紹，進一步從信息不對稱和并購驅動因素的視角對整合失敗的原因進行解析，為相關領域的投資決策提供有益的案例分析支持。

案例介紹：S公司對韓國L公司的并購

本文首先對跨境并購發起方和接受方的基本信息進行介紹：

作為中國四大汽車集團之一，S集團主要將其消費者定位在國內，受到改革開放和中國加入WTO的利好，S集團的業績在21世紀初得到快速的增長，早在2004年就躋身世界500強企業。然而，隨著國內消費市場的升級，消費者對汽車的要求不再是簡單的出行需求，轉而關注車載設備，智能工具和舒適設計等質量指標。在此背景下，S集團需要對產品進行轉型升級。但受到研發能力的限制，S集團產品與國際品牌在2008年時仍存在較大差距，因此，S集團具有發起海外并購活動的動因，即通過吸收國外的先進技術改進產品，實現企業在產品戰略上的轉型。

韓國L集團是韓國第四大汽車生產企業，主營四輪驅動汽車，品牌定位為中高端水平，其在汽車發動機和零配件能力上具有多項專利技術，處于世界前沿水平，其自主開發的SUV車型和汽車內置設計獲得了韓國市場的廣泛認可。然而，由于韓國汽車市場的逐漸飽和與世界汽車市場競爭的日益激烈，L集團的財務狀況出現了較大的缺口，流動資金難以支付即將到期的負債，銷售收入的持續下滑和負債率的持續提升導致其一直處于危機狀態。對于L集團來說，接受并購的核心動機在于獲取中國市場份額，以及充足的現金流以償還高額負債。

由此，S公司和L公司具有達成跨境并購的利益訴求，并且其戰略競爭優勢具有較好的互補性。進一步，本文對并購發生的過程進行簡要的描述：

在2003年下半年S公司在L公司股權拍賣會上參與競標，增持股份，并在2005年成功成為其控股股東。自此，S公司能夠L公司的經營管理決策進行干預，母子公司的股權結構也為雙方在科技研發上的合作提供了可能性。

在并購完成之處，S公司并未對L公司的經營進行太大的干預，僅派駐了部分高管作為利益代表參與日常的經營決策。然而，由于韓國稅收政策調整，國際油價變化，匯率波動等問題，L公司出現了較大幅度的虧損。對此，S公司決定對L公司的董事會和管理層進行改革，并大規模調整L公司的經營戰略，加強對L公司的控制。

S公司的強行改組引起了L公司高管層，員工和工會的不滿，由工會組織了數次罷工，使L公司的財務狀況陷入了更加艱難的困境，并在其中以“汽車產業技術流出”為由對S公司的社會形象進行攻擊。在數次裁員計劃和組織架構調整失敗后，L公司再次瀕臨破產邊緣，而S公司也最終同意了L公司的破產保護計劃，最終退出對L公司的控制。

案例分析：基于創新能力整合的視角

S公司按照國際慣例流程參與L公司股權拍賣，通過持有50%以上股權的方式獲取了L公司的控制權，參與L公司的經營管理。在并購之初，S公司的風險管理并未出現較大的問題，但是由于整合過程的失敗，S公司自身的財務狀況也受到了較大沖擊，最終在遭受巨額損失后失去了L公司的控制權。本文認為，信息不對稱是S公司并購整合失敗的重要原因，具體分析如下：

首先，S公司對L公司所在國的法律制度和預期政策調整認識不足，在并購發生后，韓國的稅收調整導致L公司的虧損更加嚴重，引起L公司職工的不滿，在S公司的頻繁干預下，組織內部矛盾激化，引起大規模的罷工事件。需要指出的是，政策的推出一般要經歷一個較長的適應周期，S公司在沒有充分預期政策變化下對L公司進行控股，沒有充分考慮到政策不確定性對并購整合風險的影響。

其次，S公司與L公司之間存在較大程度的制度文化差異。S公司對組織架構的頻繁調整導致了L公司原高管層的反抗，在沒有做好事前準備的情況下，S公司陷入十分被動的局面，只能通過頻繁的妥協平息罷工事件。從治理結構上看，S公司的產權性質對其指令型管理模式具有較大影響，但L公司的管理結構更傾向于扁平化的管理模式。由此，在制度文化存在較大差異的情況下，S公司對L公司的整合走向失利。

最后，S公司與L公司在并購動因上存在信息不對稱。S公司并購的目的是以技術獲取為目的橫向并購，而L公司則主要關注S公司的產品市場，雙方沒有在充分溝通的情況下達成了并購協議。因此，在S公司希望能夠建立技術合作關系時，L公司則以“汽車技術流出”作為罷工理由，逼迫S公司進行妥協。

綜合來看，對制度文化，預期政策和并購動因的了解不足是S公司并購整合失敗的關鍵原因。由于沒有充分了解 L公司的組織架構，S公司采取的措施不能有效地發揮大股東治理的作用。而對政策的了解不足，則進一步引致了母子公司決策層的矛盾激化，最終導致并購整合的失敗。同時，由于跨境并購的發起涉及高額杠桿的使用，并購失敗也進一步導致S公司在財務上陷入困難，在一定程度上喪失了在國內市場擴張的能力。

研究結論

雖然跨境并購已經成為中國上市公司獲取外界資源，實現技術突破的重要途徑，但并購失敗案例的存在表明，盲目的跨境并購只會導致企業價值的損失。本文以S公司收購韓國L公司的案例為研究對象，從信息不對稱和并購驅動因素的視角探討了S公司并購整合失敗的主要原因。研究發現，制度文化的不匹配，對政策變化情況的誤判，并購雙方訴求的差異導致了S公司的并購整合失敗。對此，本文提出如下政策性建議：

第一，進行跨境并購并不意味著上市公司可以無償的獲取子公司的專利技術使用權，考慮到專利申報背后的復雜產權關系，上市公司在進行以技術為目的的并購時應對并購對象進行充分而具體的調研，推動并購目標的實現。

第二，進行跨境并購時應充分考慮并購標的所處地區的制度，法律和文化環境，結合上市公司自身情況進行整合可能性的評估，做好極端情況下的應對預案，推動雙方矛盾得到良好的解決，實現共同的利益最大化。

（首都師范大學附屬育新學校）

參考文獻：

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