影子銀行對房地產(chǎn)市場影響研究

王瑞

摘要：近年來，我國房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展，房價長期居高不下。目前，國家出臺了多項政策控制房價，央行也適時實行緊縮的貨幣政策，雖然能夠有效控制銀行的信貸規(guī)模，但由于影子銀行能夠規(guī)避監(jiān)管，借助信托貸款、委托貸款、銀行理財產(chǎn)品等渠道為房地產(chǎn)開發(fā)商和購買者提供源源不斷的流動性支持，進一步推高房價。本文深入研究影子銀行對房地產(chǎn)市場和房價的影響，并對影子銀行和房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展提供相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：影子銀行 房地產(chǎn)市場 房價

近年來，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅猛，雖然國家接連出臺了許多調(diào)控政策，但是房價依然堅挺。房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其自身發(fā)展需要進行大量融資。當(dāng)央行實行緊縮貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量減少，雖然能夠有效控制銀行的信貸規(guī)模，降低房地產(chǎn)企業(yè)向銀行借貸金額，但由于影子銀行監(jiān)管套利的特性，難以有效控制其規(guī)模。房地產(chǎn)市場可以在相當(dāng)大的程度上通過信托貸款、委托貸款、銀行理財產(chǎn)品、過橋貸款、同業(yè)代付等渠道籌集所需大量資金。而這些渠道和產(chǎn)品均具有影子銀行的特質(zhì)，因而影子銀行的規(guī)模在此過程中進一步擴大，影子銀行的種類進一步豐富，并進一步推高房價。

研究影子銀行對房地產(chǎn)企業(yè)融資和房價的雙重影響，一方面有利于房地產(chǎn)市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展，抑制房價過快上漲;另一方面，有利于促進影子銀行規(guī)范發(fā)展，防止影子銀行過度投機，讓一部分優(yōu)質(zhì)影子銀行更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟，推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

一、文獻綜述

Pozsar等（2010）教授經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在2008年全球金融危機爆發(fā)前，歐、美等國影子銀行所發(fā)揮的作用主要是期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換，也就是通過將久期較長、流動性相對不足的金融類產(chǎn)品分解為久期較短、流動性相對較強的金融類產(chǎn)品，這樣就可為商品市場、資本市場提供充足的流動性資金支持，而這其中就包括占比較大的房地產(chǎn)市場，影子銀行對房地產(chǎn)價格上漲乃至形成價格泡沫起到了推波助瀾的作用。Gennaioli（2013）將影子銀行這一變量納入到了自己建立的理論模型之中，系統(tǒng)分析了影子銀行的業(yè)務(wù)種類及其產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用機理，歸納了影子銀行風(fēng)險傳染的渠道和方式。

賈生華等學(xué)者（2016）通過采用實證分析的方法研究了影子銀行對房地產(chǎn)市場的影響，研究結(jié)果顯示，影子銀行會擴大房地產(chǎn)商對房地產(chǎn)市場的投資額度，由于影子銀行業(yè)務(wù)模式的廣泛性及其不易受到金融監(jiān)管的特性，可以在房地產(chǎn)開發(fā)商捉襟見肘時為其提供融資方式的選擇和充足的流動資金支持。在對貨幣政策影響方面，因為影子銀行在對房地產(chǎn)開發(fā)商提供信貸支持時，不受人民銀行等監(jiān)管部門的監(jiān)管限制，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)受到正規(guī)渠道的融資約束時，其便會轉(zhuǎn)而向影子銀行尋求資金支援，這將進一步助長影子銀行的發(fā)展，會導(dǎo)致央行實行的針對房地產(chǎn)市場的緊縮性貨幣政策作用效果大打折扣。胡志鵬（2016）研究表明，由于房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺既受到商業(yè)銀行信貸額度的限制，也受資金投向的管控，在其迫切需要融資支持的情況下，便尋求影子銀行的戰(zhàn)略性支持，并在影子銀行放貸規(guī)模中占比較高。趙勝民、何玉潔（2018）研究認為影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)兼具利率效應(yīng)和替代效應(yīng)，但以利率效應(yīng)為主導(dǎo)，并且房價與影子信貸具有相互推升的內(nèi)生機制。任行偉、邢天才、張鑫（2019）研究表明，影子銀行規(guī)模擴大推高了房價，寬松型貨幣政策對房價也有助推作用，貨幣政策變化對影子銀行規(guī)模大小有顯著影響。劉子策（2020）研究表明貸款通過影子銀行輸送給房地產(chǎn)部門，對房地產(chǎn)價格上漲起到了推波助瀾的作用。引入影子銀行后房地產(chǎn)需求沖擊會對實體經(jīng)濟部門帶來顯著的擠出效應(yīng)。

二、影子銀行對房地產(chǎn)市場流動性的影響

當(dāng)前，我國影子銀行業(yè)務(wù)的本質(zhì)與商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)并沒有實質(zhì)性的區(qū)別，其主要作用還是用來實現(xiàn)資金融通功能，但是卻沒有受到人民銀行、銀保監(jiān)局、地方金融監(jiān)管局等單位的業(yè)務(wù)監(jiān)管，因而具有監(jiān)管套利的特性。當(dāng)央行實行緊縮性貨幣政策而收緊流動性時，我國房地產(chǎn)市場便產(chǎn)生了大量的資金缺口，從而促使擔(dān)保、投資公司等紛紛開展資金融通業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行也通過金融創(chuàng)新，開發(fā)出規(guī)避監(jiān)管、種類繁雜、規(guī)模較大的理財產(chǎn)品，逐漸形成銀行的影子。

影子銀行對房地產(chǎn)企業(yè)具有正反兩面的作用。一方面，影子銀行能夠解決房地產(chǎn)企業(yè)對資金的渴求，影子銀行作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其具有跨市場、跨區(qū)域、不易監(jiān)管等特性，相比商業(yè)銀行較為繁雜的借款辦理手續(xù)，影子銀行放貸門檻較低、方便快捷、條件寬松、操作靈活等特點，在房地產(chǎn)企業(yè)不能通過正規(guī)渠道獲得資金時，能彌補房地產(chǎn)企業(yè)的資金缺口;另一方面，影子銀行會加劇房地產(chǎn)市場的不穩(wěn)定性。影子銀行的發(fā)展和房地產(chǎn)市場的發(fā)展具有順周期性，當(dāng)房地產(chǎn)市場行情較好時，影子銀行會進一步促進房地產(chǎn)市場的發(fā)展。而當(dāng)房地產(chǎn)市場行情較差時，房地產(chǎn)企業(yè)可能無力償還影子銀行高額的融資成本，導(dǎo)致影子銀行貸給房地產(chǎn)企業(yè)的資金發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，并進一步加劇房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險。

影子銀行作為一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，會根據(jù)經(jīng)濟形勢與政策的變化而開發(fā)出形式多樣的規(guī)避監(jiān)管產(chǎn)品，并為房地產(chǎn)市場提供貸款支持。影子銀行進入房地產(chǎn)市場的方式和渠道主要包括三種：一是委托貸款;二是信托貸款;三是以銀銀、銀證、銀信、銀基合作為基礎(chǔ)的銀行通道業(yè)務(wù)。影子銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的委托貸款，主要是指資金供給方（委托方）委托從事影子銀行業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，將其存款資金按照自己要求的投資領(lǐng)域、期限、利率向房地產(chǎn)企業(yè)貸款。影子銀行對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放的信托貸款，主要是指信托公司通過制定信托發(fā)行計劃，募集居民閑散資金和自由資金，對自己審定的房地產(chǎn)企業(yè)和項目進行放貸。信托貸款具有靈活性、自主性，審批程序也更加簡潔，對需要融資的房地產(chǎn)企業(yè)具有較大的吸引力。影子銀行向房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款的另一個渠道和方式是銀行理財產(chǎn)品。銀行類金融機構(gòu)通過創(chuàng)新開發(fā)銀行理財產(chǎn)品，加強與基金公司、信托公司和證券公司之間的通道業(yè)務(wù)合作，制定并發(fā)行專項資產(chǎn)管理計劃，進而將銀行表內(nèi)信貸資金轉(zhuǎn)移至表外，向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放表外信貸資金，既不占用信貸業(yè)務(wù)規(guī)模指標(biāo)又規(guī)避監(jiān)管，繼而向房地產(chǎn)企業(yè)提供源源不斷的流動資金支撐。除了以上集中房貸方式之外，商業(yè)銀行還積極加強同業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，進一步規(guī)避監(jiān)管部門在資本充足率、信貸規(guī)模、存款準(zhǔn)備金率等方面的條件限制，從而促使銀銀合作類的影子銀行信貸規(guī)模一路提升，業(yè)務(wù)形式多種多樣，這其中主要有受益權(quán)買入返售、過橋貸款、同業(yè)代付等。

三、影子銀行對房地產(chǎn)價格的影響分析

自2000年開始，房價便不斷上漲。商品房的居住屬性逐漸向投機屬性轉(zhuǎn)變，大量資金涌入房地產(chǎn)市場，以滿足日益增強的投機性需求。面對日益高漲的房地產(chǎn)需求，房地產(chǎn)開發(fā)商紛紛負債經(jīng)營，加大商品房供應(yīng)。房地產(chǎn)市場因匯集到越來越多的資金，導(dǎo)致房價一路攀升、居高不下。為進一步遏制房價過快上漲，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，中國人民銀行相繼出臺了限購、限貸、提高首付比例等政策措施，制定并發(fā)布了旨在限制向有違信貸政策的房地產(chǎn)開發(fā)商、開發(fā)工程提供信貸資金的《國11條》。但事與愿違，由于影子銀行具有規(guī)避監(jiān)管的特性，當(dāng)人民銀行實行緊縮性貨幣政策時，房地產(chǎn)開發(fā)商通過正規(guī)渠道難以籌集所需資金時，會轉(zhuǎn)向影子銀行尋求資金支持，從而導(dǎo)致房價進一步上漲。

影子銀行通過向房地產(chǎn)開發(fā)商放貸能夠擴大信用創(chuàng)造效果。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》要求，商業(yè)銀行受到信貸規(guī)模、存款準(zhǔn)備金率等條件約束，無法向房地產(chǎn)開發(fā)商提供充足的資金。房地產(chǎn)商為了募集資金、擴大利潤，不惜增加融資成本向影子銀行尋求資金支持，繼而再將募集資金存放于商業(yè)銀行，這樣便會產(chǎn)生銀行派生存款，從而擴大了信用規(guī)模，增加了貨幣供應(yīng)量，使社會信用總規(guī)模進一步放大。

對于房地產(chǎn)市場來說，其對金融機構(gòu)的依賴主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)商和消費者兩個方面。首先，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資模式體現(xiàn)為商業(yè)銀行正規(guī)信貸與影子銀行非常規(guī)信貸相結(jié)合的特性。其次，購房者在申請房貸時，也需要獲得商業(yè)銀行的信貸支持。

影子銀行對房價的影響與金融市場發(fā)達程度和經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。金融市場越發(fā)達，影子銀行對房價的影響就越顯著;金融市場越不發(fā)達，影子銀行對房價的影響就越小。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展形勢較好時，房價將穩(wěn)步上升，居民購房熱情較高，房地產(chǎn)開發(fā)項目較多，房地產(chǎn)開發(fā)商資金需求量較大，影子銀行會持續(xù)向開發(fā)商提供信貸支持并獲取高額的利息。此時，房地產(chǎn)開發(fā)商將獲得豐厚的利潤回報，并能夠及時歸還向影子銀行所借資金及利息。相反，當(dāng)經(jīng)濟步入下行軌道時，房價面臨下降風(fēng)險，居民購房熱情將會下降，商品房銷售不暢，房地產(chǎn)開發(fā)商將面臨虧損風(fēng)險，不能及時償還向影子銀行所借資金及利息，最終導(dǎo)致房價進一步下跌。

具體而言，影子銀行對房價的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，房地產(chǎn)開發(fā)商從商業(yè)銀行得到的資金主要來源于兩個方面，一是從商業(yè)銀行獲得的直接貸款，二是購房者將從銀行獲得的按揭貸款交給開發(fā)商。央行如果采取緊縮性貨幣政策將導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸規(guī)模下降，推升房地產(chǎn)開發(fā)商融資成本。房地產(chǎn)開發(fā)商在面臨融資約束時會向影子銀行尋求資金支持，而影子銀行的放貸利率要高于商業(yè)銀行，從而加劇房價進一步上升，也將削弱中央銀行緊縮性貨幣政策的執(zhí)行效果。

第二，影子銀行可以通過信用創(chuàng)造功能改變貨幣供應(yīng)量、利率以及房地產(chǎn)開發(fā)商融資成本。通過信用創(chuàng)造，影子銀行能夠改變貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量的變動能夠?qū)е吕实淖儎樱M而影響購房者的購房成本及房地產(chǎn)開發(fā)商的融資成本。當(dāng)中國人民銀行采取寬松的貨幣政策即擴大貨幣供應(yīng)量時，導(dǎo)致利率下跌，降低房地產(chǎn)開發(fā)商融資成本以及購房成本，從而加劇房地產(chǎn)市場過熱發(fā)展，引爆居民購房熱情，提高房價進一步上漲。當(dāng)中國人民銀行采取緊縮性貨幣政策及減少貨幣供應(yīng)量時，市場上流動性減少，房地產(chǎn)開發(fā)商會轉(zhuǎn)而通過影子銀行渠道進行融資，也會加劇房價的進一步上升，從而使得央行控制房價急劇上漲的政策效果打折。

第三，經(jīng)濟處于上行通道時，影子銀行擴大了房地產(chǎn)開發(fā)商的融資方式，為房地產(chǎn)市場提供了大量的資金來源，使房地產(chǎn)市場快速發(fā)展。房地產(chǎn)開發(fā)商向影子銀行貸款所需準(zhǔn)備的抵押品是所售房屋的產(chǎn)權(quán)。當(dāng)房地產(chǎn)市場彌漫著投機的氛圍時，隨著房價的升高，抵押品的價值也會上漲，房地產(chǎn)開發(fā)商預(yù)期利潤也會隨之增加，便可向影子銀行獲取更多的信貸支持，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場更加繁榮。同時，市場上購房者預(yù)期房價上漲，加大商品房投資需求，助漲房價上升。此外，影子銀行與商業(yè)銀行信貸規(guī)模呈現(xiàn)此消彼長的趨勢，當(dāng)影子銀行的規(guī)模逐漸增加時，對商業(yè)銀行的貸款規(guī)模存在擠出效應(yīng)，使得投向房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸資金減少，商品房供給減少從而引發(fā)房價進一步上漲。

影子銀行作為一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其發(fā)展與所在地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平和金融發(fā)達程度相關(guān)，因而影子銀行對房價的影響也會在不同區(qū)域存在異質(zhì)性。對于東部沿海區(qū)域來說，由于經(jīng)濟較為發(fā)達，金融體系較為健全，影子銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新程度較大，業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品種類較為繁雜。居民收入較高，用于改善居住環(huán)境、投資的購房需求較為旺盛。因此，當(dāng)撇開影子銀行這一因素看，擴張型和緊縮性貨幣政策對房價的影響均較為顯著。現(xiàn)在考慮影子銀行的作用因素，當(dāng)央行實行擴張性貨幣政策時，其會進一步放大房地產(chǎn)開發(fā)商的融資規(guī)模，但是由于影子銀行的貸款利率要大于商業(yè)銀行的貸款利率，此時房地產(chǎn)開發(fā)商對影子銀行的需求較小，影子銀行對房價的影響力度較小。當(dāng)央行實行緊縮性貨幣政策時，市場流動性收緊，商業(yè)銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商放貸規(guī)模收緊。此時影子銀行將會彌補房地產(chǎn)開發(fā)商的資金缺口，緩解房價跌幅甚至?xí)M一步拉高房價。因此，在東部沿海地區(qū)，影子銀行對擴張型貨幣政策具有輕微的正向影響，而對緊縮型貨幣政策具有嚴重的負向影響;對于西部內(nèi)陸地區(qū)來說，由于經(jīng)濟較為落后，金融體系較為單一，影子銀行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新程度較低，業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品種類較為簡單。居民收入較低，用于改善居住環(huán)境、投資的購房需求較為低迷。因此，當(dāng)撇開影子銀行這一因素時，擴張型和緊縮型貨幣政策對房價的影響均不顯著。因此，考慮影子銀行的作用因素，無論央行實行擴張性貨幣政策還是緊縮型貨幣政策，影子銀行對房價的影響力度均較小。

四、政策建議

（一）應(yīng)引導(dǎo)影子銀行發(fā)揮其對房地產(chǎn)市場的積極作用

金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和金融監(jiān)管是一種動態(tài)博弈過程，當(dāng)一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)時，一行兩會便會有針對性地制定金融監(jiān)管政策，而金融機構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管，會進一步加強金融產(chǎn)品設(shè)計與研發(fā)。金融創(chuàng)新與監(jiān)管交錯發(fā)生，動態(tài)博弈。對于影子銀行來說也不例外。金融機構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管，擴大利潤，實現(xiàn)監(jiān)管套利，紛紛開發(fā)出形式多樣的銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，人民銀行、銀保監(jiān)會為了防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，紛紛出臺監(jiān)管政策，采取有力舉措，以進一步規(guī)范影子銀行發(fā)展。然而，監(jiān)管部門不能一味地打壓影子銀行業(yè)務(wù)，而是應(yīng)該引導(dǎo)其發(fā)揮對房地產(chǎn)市場的積極作用，讓符合規(guī)定的影子銀行產(chǎn)品為房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金支持，從而增加商品房的有效供給。

（二）應(yīng)加強對影子銀行的監(jiān)管力度

房地產(chǎn)市場與經(jīng)濟發(fā)展具有順周期性，當(dāng)經(jīng)濟步入下行通道時，房地產(chǎn)市場不景氣，利潤下降甚至出現(xiàn)虧損，極易產(chǎn)生信用風(fēng)險和違約風(fēng)險，難以支付從影子銀行處所貸資金及利息，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險便傳導(dǎo)至影子銀行。繼而加劇影子銀行本身所具有的期限錯配風(fēng)險、流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險，影子銀行具有跨市場、跨區(qū)域等特點，極易發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，應(yīng)對影子銀行應(yīng)采取分類監(jiān)管措施，對于風(fēng)險較小、杠桿率較低、與金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)度較低的影子銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，可以引導(dǎo)其適度發(fā)展。而對于風(fēng)險較大、杠桿率較高、與金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)度較大的影子銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，需采取行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管相結(jié)合的措施，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

五、應(yīng)進一步擴大房地產(chǎn)市場的融資方式

房地產(chǎn)市場之所以熱衷于向影子銀行融資，主要還是由于目前我國房地產(chǎn)市場的融資方式較少、融資渠道較窄，通過常規(guī)渠道房地產(chǎn)開發(fā)商難以募集所需資金。因此，需要借助多層次資本市場，擴大房地產(chǎn)開發(fā)商的融資模式，通過發(fā)行債券、基金等方式，提高直接融資比重，從而為房地產(chǎn)開發(fā)商提供充足的資金支持。同時，需要建立房價預(yù)測、預(yù)警機制，以防止房價下跌導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)商利潤受損，并進而引爆影子銀行風(fēng)險。

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作者單位：中國人民銀行徐州市中心支行