套利限制對股票流動性的影響及作用機制

山西財經大學 戴外林

研究流動性的影響因素有很多，在政策性影響方面，有許多學者研究了融資融券制度、漲跌停板制度、股指期貨、股指期權、滬港通制度等對股票市場流動性的影響，但是還沒有綜合考慮這些制度對股票市場流動性的影響。

一般而言，機構投資者被看作套利者或者精明的投資者，其交易行為可以促使價格回復內在價值，這是因為機構投資者對各種信息有著更有優勢的處理和利用能力，可以促使資產價格在融合市場信息方面更為迅捷，從而可以提升資產的信息效率。機構投資者持股比例在一定程度上反映了股票市場上套利資本的大小，進而反映套利限制程度。

所以，研究制度性套利限制、機構持股比例與股票市場流動性的相關關系具有很大的現實意義。

Amihud 和Mendelson(1986)認為，流動性是完成交易所需要的時間或成本，或者尋找一個理想的價格所需要的時間或成本。因此，流動性實際上就是投資者根據市場的供求狀況，迅速執行一定數量交易的成本。股市流動性越高，進行即時股票交易的成本就越低。Shleifer A， Vishny(1997)認為在有效市場假設下，市場無摩擦且投資者足夠理性，一旦出現定價偏誤，大量的投資者會立刻發現并利用這一機會進行套利，使股價迅速回歸基本面。此時，價格對所有信息充分反映，錯誤定價現象只會暫時出現而不會長期存在。有效市場的定價邏輯中，高收益一定是對高系統性風險的補償。然而，套利并非像教科書中所描述的那樣無成本且無風險。在真實市場中，幾乎所有的套利活動都需要資金支持，并且是極具風險的，所以套利的成本和風險都要充分考慮，這就帶來了套利局限性(套利限制)問題。James Dow and Jungsuk Han(2018)研究了金融市場上金融資產發生賤賣以及金融市場流動性下降的原因，在文獻中他們指出了套利者在決定流動性中的作用。在沒有套利者的時候，金融市場上的做市商和噪聲交易者之間的信息不對稱程度很高，金融市場的流動性很差甚至會發生市場凍結。但是如果出現了套利者就不一樣了，套利活動不僅可以阻止金融市場中的逆向選擇問題，還可以使知情交易者與不知情交易者的信息不對稱程度降低，投資者(不知情交易者)愿意以資產價值相當的價格購買資產，從而提高金融市場的流動性。James Dow and Jungsuk Han(2018)通過建立理性預期均衡模型，從理論上證明了套利活動可以增強市場的流動，并建議相關套利監管部門對套利的限制應該有一個合理的水平。此外，還解釋了金融危機期間，金融市場流動性不足的原因。金融危機期間，由于套利者本身受到了風險沖擊，套利者為了滿足自身流動性要求(主營業務資金需求)而減少套利資產的投資，使得金融市場上的信息不對稱程度加深，導致金融市場流動性不足。江婕、李穎和伍燕然(2020)等認為套利限制會顯著加劇 A-H 股定價偏差，并在研究方法上進行了創新。基于中國 A 股市場特有制度設計和交易特征，江婕、李穎和伍燕然等新構建了一個套利限制綜合指數，有助于更全面地量化分析“套利限制”這一理論概念。虞文微、張兵、于琴(2017)從套利限制的角度來解釋“特質波動率之謎”，基于中國A股上市公司數據，構造套利限制指標進行投資組合分析以及采用 Fama-Macbeth 回歸，實證驗證中國股票市場是否存在顯著的“特質波動率之謎”。從漲跌停次數、股指期貨開通前后和流動性等角度構建了套利限制因子。在這兩篇文獻的研究方法中，綜合套利限制因子的構建和回歸分析方法，對分析套利限制與股市流動性的相關關系具有很大的借鑒意義。

1 套利限制對股票市場流動性影響的機制

當市場上只有不知情投資者和做市商，投資者和做市商之間的信息不對稱程度高，部分不知情的投資者不愿意以與金融資產價值相當的價格購買金融資產，甚至不愿意購買價格被低估的金融資產，這個時候，知情的金融資產賣方只愿意出售低質量金融資產(價格被高估的金融資產)，不愿意出售高質量資產(價格被低估的金融資產)，除非自身受到現金流動性風險才肯賤賣(以低于資產價值的價格出售)高質量金融資產。這個時候就會產生逆向選擇的問題，相對來說高質量金融資產在市場上的流動越來越少，市場流動性較低。當市場上出現套利資本，套利者作為知情交易方，可以揭示資本市場上金融資產的價格信息，降低金融資產賣方和不知情投資者的信息不對稱程度，抑制了市場上的逆向選擇，使得不知情投資者愿意以與金融資產價值相當的價格購買金融資產，這時金融資產賣方也愿意出售自己手中的高質量和低質量的金融資產，金融資產的流動性得到改善。相關部門出臺的政策可以在一定程度上限制套利，而機構投資者具有資金充裕、相比其他投資者更具有專業性等的特點，可以更多地獲取金融資產的信息并能專業地分析所獲得的信息。所以，機構投資者持股比例反映了套利資本的受限程度。套利資本所占比例越多，套利交易金額越多，金融資產的價格越能反映出其真實價值，信息不對稱程度越低，有資金的投資者就愿意購買金融資產，金融資產賣方也愿意出售金融資產，從而使得市場具有更好的流動性。

2 樣本選擇與數據處理說明

本文的月度數據用于驗證制度套利對股票流動性的影響，季度數據用于驗證機構投資者持股比例對股票流動性的影響。

數據選取2001年1月1日至2019年12月31日期間滬深A股上市公司為樣本，剔除金融類、st類、數據缺失類股票，一共得到679只樣本股。同時，由于機構投資者持股比例數據只有季度數據，而且2001年至2004年的數據缺失嚴重，所以分析機構投資者持股比例對股票流動性的影響使用2005年至2019年的季度數據。研究數據均來自瑞思金融數據庫。

3 研究設計

綜合前文的討論，本文將套利限制分為制度性套利限制和資本套利限制。通過構建綜合制度套利限制指數代理制度性套利限制，使用機構投資者持股比例代理資本套利限制。綜合制度套利限制指數構建方法如下：

漲跌停板制度Plr：中國A股市場1996 年 12 月 16 日起實行漲跌停板制度，制度規定，除上市首日之外，股票(含A股、B股)、基金類證券在一個交易日內的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%，也就是說價格超過了跌漲幅10%的股票將不能再交易。同時股票如果價格觸碰到漲跌停板，會引起各類投資者的廣泛關注，而中國股票市場的投資者具有“羊群效應”，投資者跟風購買觸碰漲跌停板的股票會使得股票的價格過度反應，使得股票的價格信息透明度更低。由此，漲跌停板制度的出現限制了股票的流動性。本文研究Plrit代理股票i在t時間是否觸碰漲跌停板，如果t時間內觸碰到漲跌停板則取值為1，否則取0。

股指期貨制度Sifs：我國證券市場于2010年4月16號推出了滬深300股指期貨，并于2015年4月16號發布上證50股指期貨和中證500股指期貨。股票市場交易產生的直接成本有印花稅、過戶費和券商傭金，以及選股、時間、信息獲取等間接成本。而股指期貨交易所面臨的成本相對直接交易股票，直接成本(約為股票交易的1/8至1/40)與間接成本更低。所以屬于股指期貨指數標的股的股票收到的套利限制更小。同時，能入選股指期貨指數(滬深300指數、上證50指數、中證500指數)的標的股在一定程度上反映了該股票具有相對其他股票的優良性，會促進投資者購買該股票。以Sifsit標記股票i在時間t(在相應股指期貨制度后)內是否屬于滬深300指數、上證50指數、中證500指數成分股，如果屬于成分股，則標記為0，否則標記為1。

融資融券制度Ms：內地A股市場于2010年3月31日推出了融資融券交易制度，使得股票市場上的投資者可以通過向證券相關交易機構提交一定的保證金，并從交易機構借入資金買空股票，同時也可以從交易機構借入股票進行賣空，這加大了融資融券標的股票交易量。以Msit標記股票i在時間t是否屬于融資融券標的股，如果屬于融資融券標的股則標記為0，否則標記為1。

滬港通制度Shcs：上證市場于2014年11月17日開始實行滬港通政策，上證A股屬于滬股通的標的股也可以供香港投資者進行買賣交易。很明顯滬港通政策對股票成交量有很大的影響。本文用Shcsit標記股票i在時間t內是否屬于滬股通成分股，如果屬于則標記為0，如果不屬于則標記為1。

股指期權制度Sios：2015年2月9號，內地市場首次推出了上證50股指期權，股指期權類似于股指期貨，但具有更加靈活的特點，便于投資者交易。本文采用Siosit標記股票i在時間t內是否屬于上證50指數成分股，如果屬于則標記為0，如果不屬于，則標記為1。

綜合套利限制指數Cari：綜合套利限制指數為漲跌停板制度、融資融券制度、股指期貨制度、股指期權制度、滬港通制度的算術平均值。用Cariit代理股票i在時間t的綜合套利限制指數，指數值越大，套利限制越大，指數值越小則套利限制越小。

流動性指標構建：

根據Amihud提出的非流動性指標，日非流動性等于日收益率的絕對值除以成交金額，本文的研究設計采用的數據為月度數據，月非流動性等于日非流動性的算數平均值。非流動性指標越大，代表股票的流動性越小。用Nonliqit代表股票i在時間t內的非流動性水平。

控制變量：根據以往參考文獻，本文選擇的控制變量有貨幣政策mp(人民幣M2發行量)，市值mv，收益率yr，賬面市值比bm。

資本套利限制用機構投資者持股比例衡量，Iisrit代表股票i在時間t內機構投資者持股比例。

研究假設與模型設計：

目前，相對美國具有90%機構投資者而言，中國的資本市場和股票市場還不成熟，股票市場主要以散戶為主，投資者還不夠成熟。所以制度性套利限制放開會增加股票市場的交易量，中國股票市場投資者具有“羊群效應”，這時有可能會使套利資本比例下降從而使股票流動性減小。基于此提出如下假設：

H1：套利限制越大，套利資本比例越大，股票的流動性越小。

機構投資者具有投資資金量大、收集和分析信息的能力強等特點，其套利活動所受限制較小，具有套利者屬性，其持股比例越高越能增大股票的流動性。基于此提出如下假設：

H2：機構投資者持股比例越大，股票的流動性越大。

為了研究制度性套利對股票流動性的影響即假設H1，構建如下模型(1)：

季度數據為了研究套利資本限制(機構投資者持股比例)對股票流動性的影響即假設H2，模型(3)的被解釋變量用換手率度量，根據以往文獻，如果采用季度數據，非流動性指標不適合作為度量股票流動性的指標，所以用換手率度量股票的流動性，構建了如下模型(2)：

4 實證結果分析

4.1 制度性套利限制對股票流動性的影響

運用模型(1)研究制度性套利對股票流動性影響。

當期的制度性套利對股票的流動性具有顯著影響，但是效果不是很好，可能是制度性套利具有時滯效應，可考慮使用工具變量法，將制度性套利指數滯后一期再進行回歸，從回歸結果來看，滯后一期的制度性套利指數對股票流動性具有顯著的影響，制度套利限制指數的回歸系數顯著為負，說明制度套利限制指數越大，股票非流動性指標越小，個股流動性越好。這驗證了假設H1。

4.2 穩健性檢驗

為了檢驗實證結果是否穩健，本文采用了換手率Tuanoverit替換模型(1)中的非流動性指標，并進行了回歸分析，回歸結果綜合套利限制指數具有顯著性，綜合套利限制指數與股票流動性具有負相關關系，此結果表明模型回歸結果具有穩健性。同時，將滬深A股樣本分為上證A股和深證A股兩個樣本分別對模型(1)進行回歸，回歸結果表明結論依然具有穩健性。

4.3 機構投資者對股票流動性的影響

運用模型(2)研究機構投資者持股比例對股票流動性的影響，分別對滬深A股股票總體樣本、滬市A股股票樣本、深市A股股票樣本進行回歸，回歸結果如下。

機構投資者出股比例Iisr回歸系數為負，且回歸結果顯著，說明機構投資者持股比例與股票流動性具有負相關關系，也就是說機構投資者持股比例越大，股票流動性反而越小，這與假設H2相反，由于中國股市主要以散戶為主，具有明顯的“羊群效應”，當機構投資者持股比例增加時，導致股票價格升高，而價格的升高又反過來促使其他投資者加倉，這時套利資本占股比例就會減少，從而導致股票市場上的信息不對稱程度加深，降低了股票的流動性。

滬市樣本回歸和深市樣本回歸可作為回歸結果的穩健性檢驗。結果表明，機構投資者持股比例Iisr對股票流動性的影響具有穩健性。

5 結論及啟示

本文以2001年至2019年滬深A股上市股票為研究樣本，研究套利限制與機構投資者持股比例對個股流動性的影響。研究結果表明，放松套利限制政策反而會降低中國股票市場的個股流動性，機構投資者持股比例越高，個股流動性反而越差。放松對股票市場的限制，雖然可以增加股票市場的交易量，但是對于不成熟的中國股票市場，放松對股票市場的限制，卻是降低了股票的流動性。制定政策時，在保證交易增長量的同時，也要保證交易質量。可能中國股市也需要和美國股市一樣，從以散戶為主的股票市場轉變為以機構投資者為主的股票市場。股票交易量的增加最終會引導中國股票市場走向成熟。