投資“一帶一路”基礎設施項目的宏觀經濟風險及對策

劉俊鋒 刁節文

摘 要：“一帶一路”倡議于2013年首次提出，倡議中的“五通”包括政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通和民心相通。“五通”中的設施聯通在“一帶一路”建設過程中發揮著促進地區經濟發展、融合的基礎作用，其核心為公路、鐵路、港口、航空運輸及能源管道等基礎設施建設。中國政府及中資企業在投資相關項目時可能面臨的宏觀經濟風險有經濟增速波動及政府債務風險、利率波動風險、匯率波動風險、通貨膨脹風險及失業率過高風險等。在參與“一帶一路”基礎設施項目時，為當地提供貸款的國內銀行以及在當地投資經營的國內企業，應充分考慮以上風險，通過充分的事前調查與研究、獲取更優的合同條款、使用金融衍生工具和進行恰當的人事管理安排等方式，力爭將可能面臨的不利影響降至最低。

關鍵詞：“一帶一路”;基礎設施;宏觀經濟風險

中圖分類號：F114 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2021）04-0053-04

引言

自“一帶一路”倡議在2013年提出以來，一帶一路建設取得了令人矚目的成績。“一帶一路”倡議中的“五通”包括政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通和民心相通。“五通”中的設施聯通在“一帶一路”建設推進過程中發揮著促進地區經濟發展、融合的基礎作用，其核心為公路、鐵路、港口、航空運輸及能源管道等基礎設施建設。投資“一帶一路”基礎設施項目會面臨什么宏觀經濟風險？中國政府及中資企業可采取何種對策？本文將對此進行簡單探討。

一、經濟增速波動及政府債務風險

當地經濟能否在中短期內保持一定速率的增長，會影響基礎設施項目進展是否順利[1]。而一項基礎設施項目在建成后能否為政府帶來正的財政收益，以及能否為基礎設施所服務和輻射到的周邊企業、居民帶來正的外部性，其根本前提為其所在國家和地區在中長期是否有較好且持續的經濟發展[2]。以“一帶一路”中的國別合作度前10名[3]國家為例，部分國家的GDP增速較低或波動較大。例如，俄羅斯在2009年和2015年分別出現了GDP負增長，在2015—2019年期間GDP增速不超過2.6%;泰國在2009年出現了GDP負增長，在2011年和2014年出現了增速不超過1%的GDP增長率;哈薩克斯坦在經歷了2000—2007年的每年10%左右的GDP增長后，在近年GDP增速回落到了4%左右，其中2015年、2016年為1%左右。

一項基礎設施建設項目，可以大致將其分為融資、投資和建設階段，以及通過過路費（高速公路）、國有企業利潤留存（如國有控股的鐵路公司）、港口收入和稅收增量等方式形成的經濟回報階段[4]。在“一帶一路”基礎設施項目建設中，主要的融資方式為兩大類：一類主要以政府投資為主導，其資金來源主要有發行市政公債、使用財政盈余，和接受亞洲投資銀行、世界銀行或中國等國家或國際組織提供的貸款;另一類是企業主導，主要是中國企業以股權投資或買斷特許經營權的方式開發基礎設施項目[5]。

若當地政府考慮使用財政盈余為主要渠道為項目提供融資，那么當地政府在項目開始前需要有充裕的財政盈余，而財政盈余規模則與前期當地經濟發展水平有關[6]。如果前期的財政留存滿足不了投資需求，通常說明前期經濟發展水平較低。在此情形下，如為了補足財政盈余的不足，為此項目的建設以政府為主體發行市政公債，通常會因為政府信用不足，或居民部門沒有足夠的儲蓄來滿足債券募集規模而面臨一定困難[7]。而若利用國際組織或其他國家提供的貸款融資，則要求項目投入使用后，政府財稅收入較為充裕，并且接受貸款而修建的高速公路、鐵路等項目有符合期望的使用率，才能通過財稅收入或公路、鐵路收費而減少后續還款的違約風險。

一帶一路國別合作度前10名的部分國家政府債務余額占GDP比重較高，如2019年，新加坡政府負債總額占GDP的109%，巴基斯坦為77%，越南和馬來西亞分別為57%和56%。進一步查詢商務部發布的《對外投資合作國別（地區）指南》[8～11]，我們可以發現其他部分“一帶一路”涉及的國家政府債務規模較大，如吉布提2016年的政府債務規模占當年GDP的85%。國內外主流評級機構對部分“一帶一路”國家的主權評級偏低，如標普在近期給予哈薩克斯坦BBB-/A-3主權評級，評級展望負面，聯合評級在近期給予土耳其本幣BBBi-，外幣BBi的評級，評級展望負面。

風險對策方面，從為“一帶一路”相關國家提供貸款的中國政府角度考慮，應著重關注接受中國貸款的國家的償債能力是否不足，并關注其償債能力風險。具體而言，我們應在事前、事中及事后對貸款國家進行完備的信用風險分析，并及時采取風險應對措施。譬如應監測債務國的相關經濟、財政數據，或與債務國協商要求其定期發布與償債能力相關的經濟金融數據。在債務國出現重大還款困難時，應及時采取展期、債務重組、暫停還款或債權轉股權等方式，規避貸款回收風險，減少回款損失。從深度參與“一帶一路”項目的中國企業角度考慮，若中國企業采用參股或買斷特許經營權的方式參與當地基礎設施建設項目，如招商局港口于2018年以總對價6億澳元（約合38億港元）收購澳大利亞紐卡斯爾港（Port of Newcastle）50%股權，招商局港口于2017年與斯里蘭卡港務局簽署為期99年的特許經營協議[12]，那么事前的項目可行性分析及盡職調查需對項目的經濟可行性和收益性給出明確而正面的肯定，企業方能參與此類投資規模龐大的項目。而盡職調查的內容包括當地政治穩定性、經濟形勢、相關法律法規，以及項目未來預期現金流情況、投標報價是否合理等。如果中資企業參與建設、承包的港口、管道和油氣田等項目在經濟上不能為企業帶來正的回報，那么是否需要參與此項目則仍需討論。

二、利率水平與波動風險

在“一帶一路”國家從事基礎設施投資與建設時，應當關注當地的利率水平及其波動情況。從我國提供優惠貸款的角度看，利率水平需參照當事國的市場利率制定，如果貸款利率為固定利率，則在當事國市場利率上行時，我國將承擔一定的損失，而當事國市場利率下行時，我國將獲取一定收益，但同時也面臨一定的當事國主動違約風險;貸款利率為浮動利率時，情況則相反。從我國企業在當地以市場利率進行融資的角度看，如果借款協議中的利率為固定利率，則在當事國利率水平上行時，我國企業可避免承擔更多的利息費用從而獲益，而利率下行時，我國企業因需繼續以協議利率還本付息，故將承擔一定損失;借款利率為浮動利率時，情況則相反[13]。因我國為“一帶一路”國家提供的貸款通常為較長期限的貸款[14]，對利率波動風險更敏感，故我們需仔細考察“一帶一路”沿線各國的利率水平及波動情況。

以世界貨幣基金組織公布的各國年度貸款利率作為各國市場利率的參考指標，“一帶一路”國別合作度前10名國家中，部分國家貸款利率波動較大。例如，越南貸款利率在2011年達到了約17%，而在2015年則下降到了約7%;俄羅斯貸款利率在2011年為8%左右，在2015年則達到了約16%。從越南、俄羅斯等“一帶一路”國別合作度前10名的國家貸款利率波動情況看，中國企業在當地融資時，以及中國政府投放貸款時，應當重視當地市場利率的波動風險。

從風險對策角度看，包括但不限于如下方式避免利率波動風險。對投放貸款的中國政府而言，在協定貸款合同時，可根據當地國家市場利率的歷史波動情況，盡量選擇更優的固定利率方式或浮動利率方式。同時，可以通過在國際各大交易所擇機發行擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）[15]、發行以貸款為底層資產的資產支持證券（Asset Based Securities/Notes，ABS/ABN）等方式[16]，或通過恰當的衍生品套期保值來規避利率風險[17～18]。同理，對于在當地國接受融資的中國企業而言，可以根據當地國家市場利率的歷史波動情況，擇優簽訂固定利率或浮動利率的借款合約，同時可通過適當的衍生品套期保值方式來規避利率風險。

三、匯率波動風險

匯率波動風險是從事境外投資與經營時，需著重考慮的一項因素。匯率的波動會影響到在國外投資的債權、股權及收益的以本幣計價的價值[19]。

在“一帶一路”國別合作度前10名的國家中，我們選取了有代表性的部分國家匯率波動情況進行列示。哈薩克斯坦貨幣堅戈在2013—2014年期間，處于1美元兌150～200堅戈的水平，而在2019年時，堅戈兌美元貶值到了1美元兌約400堅戈的水平。在2015年，中國中冶、馬鋼（集團）控股有限公司與Ferrum Corp.共同簽署了哈薩克斯坦100萬噸/年綜合鋼廠項目備忘錄[20]，考慮到近年匯率波動影響，如果中國中冶和馬鋼（集團）控股有限公司在簽署合作計劃前，沒有妥善考慮哈薩克斯坦堅戈的匯率波動風險，那么項目的融資、投資及回報情況可能會不如預期。

風險對策方面，我們建議提供國家貸款時，或中資企業投資當地基礎設施建設項目時，在合同中盡量訂立適當條款以減輕匯率風險暴露，或者通過匯率衍生品進行套期保值，如使用遠期匯率合約、匯率期貨合約或匯率掉期互換等工具[21]。

四、通貨膨脹風險

通貨膨脹通過購買力平價法則（Purchase Power Parity，PPP）既可以影響匯率水平[22]，從而引發匯率波動風險，也會影響到債權資產的價值。通貨膨脹亦會影響到企業在當地進行采購、生產活動的成本[23]。以國際貨幣基金組織公布的“一帶一路”國別合作度前10名國家的通脹（平均消費者價格）指數為當地通脹水平的參考指標，由各國近年通貨膨脹水平可見，“一帶一路”國別合作度前10名的國家中，俄羅斯通貨膨脹最為顯著，2019年俄羅斯通脹（平均消費者價格）指數達到了約1 691，其次為哈薩克斯坦，2019年為430左右。在2019年，通脹（平均消費者價格）指數超過200的國家還有越南（約274）、巴基斯坦（約237）等。

風險對策方面，對于通貨膨脹所帶來的風險，我們建議提供貸款的中資銀行和在當地參與基礎設施建設的中資機構、企業，除在項目開始前測算預期的通脹率并采取適當應對措施之外，在項目開展期間及項目后期，應充分利用各類金融衍生產品的套期保值功能，防止過大的外匯波動風險影響債權價值和投資收益[24]。

五、失業率過高風險

當地的失業率水平也是企業投資時應當考慮的問題。從安全角度而言，失業率過高往往意味著因大量無業且無生活保障的人員存在，社會存在一定治安問題[25]，企業在當地的財產安全和員工人身安全存在一定危險。從勞動力供給方面而言，當該國或地區失業率長期高企時，雇傭失業過久的勞動力時，通常會面臨一定的員工的再學習成本。

以“一帶一路”國別合作度前10名國家的失業率為例，可以看到失業率最高的國家為巴基斯坦，2019年失業率為6.1%左右，其次為印度尼西亞和哈薩克斯坦，2019年失業率分別為5.2%和5%。此外，俄羅斯失業率波動較大，2010年曾達到7%，而2019年失業率為4.8%。失業率較低的國家有泰國、新加坡和越南等，2019年失業率分別為1.2%、2%和2.2%。除以上提及的“一帶一路”國別合作度前10名的國家外，值得注意的還包括，阿富汗2014年失業率超過40%[26]，吉布提2016年失業率約為39%[27]。

風險對策方面，中資企業在當地投資基礎設施項目前，應做好充分的盡職調查，并根據當地失業率水平采取相應應對措施。如安全方面，在失業率較高的國家開展業務時，對工地和辦公樓做好安防工作，并對國內外派的員工進行安全防范意識及技巧的培訓。在人事安排方面，應充分考慮到當地國家的勞動力質量，在失業率較高的國家，可考慮在管理崗任用更多知識和技能儲備更豐富的中國員工，并對雇傭的當地員工加強崗前培訓。

結語

在參與“一帶一路”基礎設施項目時，為當地提供貸款的國內銀行以及在當地投資經營的國內企業，應充分考慮可能面臨的經濟發展增速波動及政府債務風險、利率波動風險、匯率波動風險、通貨膨脹風險和失業率水平過高風險。對于經濟發展增速波動及債務風險，我們應著重關注接受中國貸款的國家的償債能力是否不足，在債務國出現重大還款困難時，應及時采取展期、債務重組、暫停還款或債權轉股權等方式規避損失。對中資企業而言，應在做出投資決策前做好盡職調查。對于利率水平與波動風險，投放貸款的中國政府和在當地國接受融資的中國企業應盡量選擇更優的固定利率或浮動利率條款，同時通過金融衍生品進行套期保值。對匯率波動風險和通貨膨脹風險，應盡量利用好匯率衍生品進行套期保值。對于失業率過高風險，中資企業應在安全方面做好防范，并且在管理崗位任用知識和技能儲備更豐富的中國員工，并對當地員工加強崗前培訓。

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