股票流動性與企業脫實向虛：促進還是抑制
——基于博彩文化的視角

胡 妍，向海凌，吳 非

(1.廣東金融學院金融與投資學院，廣東 廣州 510521；2.暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632；3.廣東金融學院行為金融與區域實驗室，廣東 廣州 510521)

一、引 言

隨著經濟的發展，金融業在整個經濟體系內部的占比越來越大，學者們[1][2]歸結了相關典型事實，將這種現象提煉為“金融化(Financialization)”。宏觀層面上，金融化表現為更多的資源被注入金融領域，金融部門的占比不斷攀升；微觀層面上，則體現在非金融類企業對金融投融資業務的偏好加強。尤其在經濟降速轉型的背景下，許多企業難以抗拒金融資產的豐厚收益，繼而逐漸偏廢主業轉而加大金融投資力度，脫實向虛已成為中國經濟運行的重大結構性失衡特征之一。深刻理解企業金融化行為的具體影響和作用機制，并在當前脫實向虛的整體經濟環境下尋求一個合意的治理路徑，引導金融回歸服務實體經濟本源，對于促進經濟健康可持續發展尤為重要。微觀層面討論的缺失不僅無益于問題的解決，甚至可能引致新的問題，基于微觀視角對企業金融化的影響與機制進行深入分析正是本研究的目的所在。

股票流動性作為資本市場的生命線[3]，在企業的金融投資活動中扮演著重要的角色。股票流動性不僅借助信息(結構)傳遞來影響企業內部的投融資決策行為，也可通過施加市場壓力對企業的投資偏好產生影響。然而，對于股票流動性如何影響企業的金融投資行為這一重大問題，現有研究文獻鮮有涉獵。更為重要的是，資本市場的股票流動性本身就折射出市場投資者的心態、理念和思維等，這種不易觀測的特質往往和本地文化有密切的關聯。有鑒于此，本文在“股票流動性—企業金融化”的框架中進一步嵌入文化因素，并考察在特定文化因素影響下股票流動性作用于企業金融投資活動的具體機制，嘗試為緩解企業脫實向虛偏向提供一個具有實證經驗支撐的治理方案。

本文的邊際貢獻在于：第一，本文著重從資本市場的生命線——股票流動性出發，研究其對企業金融化的影響；第二，本文將地方文化的典型代表——博彩文化納入“股票流動性—企業金融化”的分析框架，考慮在特殊文化背景下股票流動性對企業金融化的作用機理，從而給出了一個理解股票流動性影響企業行為的新邏輯和新證據；第三，本文從內部(內部控制指數)和外部(機構投資者)兩個角度出發，探討降低市場投機傾向，抑制企業金融化的可能路徑。

二、理論分析與假說提出

股票流動性作為資本市場的重要特征之一，對企業經營投資行為有著重要影響。Fang et al.(2014)[4]的開創性研究揭示出較高的股票流動性不利于企業發展的特征事實。一方面，較高的股票流動性會降低投資者的交易成本，助長投資者追求短期高額報酬的投機心理，并加劇了股價的波動幅度。當外部沖擊導致股票流動性增加時，企業只能更注重短期業績，從而放棄那些周期長、不確定性大的創新投資，以換取短期股價的穩中有升[5]。確實，股票流動性較高使得“快進快出”大額交易的成本較低，為以短期投機甚至超短線操作為主的投資者買賣股票提供了便利，而這些投資者往往熱衷于題材炒作、不關注企業基本面信息，更沒有動機去監督企業管理層的長期決策[6]，這會在一定程度上激勵企業從事短平快的金融投資項目。另一方面，資本市場中的非理性行為盛行，投資者難以有效挖掘股票流動性中的信息，高股票流動性反而會讓投資者無所適從，只能盲目投資乃至形成“羊群效應”，這不利于企業的決策和市場參與者的監督。更為嚴重的是，為了迎合市場的短期偏好，企業只能強化金融投資，以求換取較好的短期業績來避免那些缺乏耐心的投資者“用腳投票”[7]。企業將自身資源投入到金融市場中進行套利，對金融資產配置的偏好顯著增強，最終提升了企業的金融化程度。進一步地，盡管高股票流動性有利于企業以較低的成本籌集資金，但在當前經濟降速換擋、技術轉型升級的背景下，企業并沒有較好的實業投資機會。為避免企業內部資金過度冗余，只能將其注入金融市場中進行套利，從而加劇了企業的金融化傾向[8]。基于上述討論，本文提出假說1。

假說1：股票流動性越高，企業的金融化行為越嚴重。

行為金融學認為市場主體難以作出合理的經濟決策與當地的精神文化特質密切相關[9]。為了深入扎根地方經濟環境，企業管理者會主動適應當地文化。從這個角度來看，企業的金融投資行為乃至資本市場的運行，都會在一定程度上體現當地文化特色。在眾多地方文化中，博彩文化是十分常見且與市場主體金融投資活動密切關聯的一種特殊文化[10]。博彩文化包括賭博、賽馬和彩票等，具有一定的賭博性質(在程度上有所不同)，本質上是當地經濟主體對小概率事件下可能的高收益給予了較高的主觀評價，這種非對稱的權重賦予會在很大程度上影響企業的投融資行為[11]。

具體來看，如果一個地區的博彩消費處在一個較高的水平，往往意味著該地區具有較為濃厚的博彩文化積淀。本文認為，第一，博彩偏好表現為典型的賭徒投機(以小博大)心理，為了快速獲取高昂收益，經濟主體有強烈的動機實施機會主義行為。在這種文化的影響下，市場投資者的判斷出現扭曲，更偏好于投資那些短期績效超預期的企業，對于那些短期價值不明顯但是具有長期發展潛力的企業則避而遠之。在此情景下，市場投資者可以借助高股票流動性持有更多“短期利益型”企業的股票，而對于那些“長期潛力型”企業，市場投資者則可以借助高股票流動性迅速退出。如此一來，那些短期績效好的企業往往為市場所重視，而注重長期發展的企業則面臨壓力。這種“劣幣驅逐良幣”的市場導向必然會驅動更多企業更加關注如何積累短期經濟績效。因而，通過金融資產配置進行套利成為企業提升績效的核心手段，由此進一步加劇了企業的金融化偏向。第二，為了迎合市場中缺乏耐心的投資者，企業往往會更加關注短期利益，投資于擁有較高短期超額收益的以房地產業和金融業為主的行業[12]。在此情境下，股票流動性會成為市場投資者“鞭策”企業投資短平快項目的的一種途徑，金融類投資項目可能更為契合企業需求。從這個角度來看，資本市場的高股票流動性，成為地方博彩文化的放大器，驅動企業將更多的資源和努力傾注在金融投資活動中。綜上分析，本文提出假說2。

假說2：在較強的博彩文化氛圍中，股票流動性對企業金融化具有顯著的助推作用。

三、研究設計

(一)數據來源

本文使用滬深兩市A股上市公司2007～2017年的數據進行實證檢驗，并對原始數據進行了如下處理：第一，剔除金融類企業；第二，剔除ST和期間退市的樣本；第三，剔除IPO效應。為了進一步提高本項研究的數據質量，本文僅保留至少連續五年不存在數據缺失的樣本，得到17004個企業-年度樣本點。在此基礎上，本文還對所有微觀層面的連續變量進行1%和99%的縮尾處理，以減輕奇異值的干擾。企業的財務數據來自Wind數據庫。中國各地區彩票銷售額來自中國財政部網站。

(二)變量設定

1.被解釋變量

本文以企業金融化(FIN)作為被解釋變量。借鑒鄧超等(2019)[13]學者采用企業特定時期內金融資產持有份額的方法來刻畫企業金融化(金融資產配置)。

(1)

2.核心解釋變量

(1)股票流動性(Liquidity)。本文借鑒Fang et al.(2014)[4]的研究，采用非流動性指標Illiquidity來衡量股票流動性：

(2)

上式中，|Ri,t,d|表示股票i在t年第d個交易日的收益率絕對值，Volumei,t,d表示股票i在t年第d個交易日的交易金額，Daysi,t為股票i在t年的交易日天數。Illiquidity數值越大，股票流動性就越低。鑒于Illiquidity指標具有較高的偏度與峰度，本文的股票流動性指標Liquidity計算方式如下：

Liquidity=-ln(Illiquidity)

(3)

(2)博彩文化(Lottery)。借鑒趙奇峰等(2018)[9]的研究，使用地區總彩票銷售額占當地GDP的比重作為地區博彩文化的代理測度指標。該指標越大，表示當地的博彩文化氛圍越濃厚。

3.控制變量

為提高研究精確程度，本文加入了一系列相關控制變量，以盡可能緩解內生性問題。控制變量具體包括企業年齡(Age)及其平方項(Age2)、企業資產負債率(LEV，負債總額/資產總額)、股權集中度(Equity，第一大股東集中度)、企業總資產(Lnasset)、企業總收入(Lnincome)、資本密集度(Capital，總資產與主營業務之比)、凈利潤增長率(NPG)、兩職合一(Mega，董事長與總經理兼任時取1，否則為0)與審計意見(Opin，審計單位出具標準無保留意見取0，否則為1)。

(三)模型設定

為驗證股票流動性對企業金融化的影響，本文構造如下實證研究模型：

FINit=α+β1Liquidityit-1+∑ΦCV+∑Year+∑Ind+εit

(4)

其中，企業金融化(FIN)作為被解釋變量，核心解釋變量為股票流動性(Liquidity)；控制變量組CV包含了前述的所有控制變量；ε為模型隨機誤差項。在回歸檢驗之前，本文還進行了如下技術處理：第一，考慮到變量之間的影響存在時滯效應，對股票流動性變量進行了滯后項處理，以緩解互為因果的干擾；第二，在所有回歸程序中均采用穩健標準誤以克服異方差問題，并控制了時間-行業雙向固定效應；第三，對于所有的連續型非比值變量，均進行了對數化處理。

四、股票流動性對企業金融化影響的實證分析

(一)基準回歸結果

表1報告的是基準回歸的檢驗結果。本文遵循遞進的研究思路，首先在模型M(1)中僅控制時間和行業固定效應，進而在模型M(2)中納入控制變量集。研究發現，股票流動性指標(L.Liquidity)對企業金融化的影響系數為正且高度顯著(均通過了1%的統計顯著性檢驗)。這表明，企業的股票流動性對企業的金融化行為起到了推波助瀾的作用。基于此，本文的假說1得到了經驗證據的支持。

此外，為了確保本項研究核心結論的穩健性，本文還在模型M(3)和M(4)中進行了一系列穩健性檢驗：(1)考慮到企業的金融化行為會受到世界范圍內重大金融影響因素的沖擊，本文剔除了國際金融危機(2008年)期間的樣本，考慮到國際金融危機的時間后效，本文進一步剔除了2009年(含)之前的年份進行檢驗；(2)為了更全面地吸收外部環境的沖擊，本文還納入了經濟政策不確定性指數進行檢驗；(3)采用了更加嚴格的固定效應形式——時間-行業聯合固定效應進行檢驗，以控制行業中某些要素變化的時間趨勢；(4)本文的企業金融化指標(FIN)為典型的左側截斷數據(yi≥0)，在樣本數據截斷條件下進行OLS回歸可能面臨系數估計不一致的問題，對此，采用Tobit回歸模型加以檢驗。由表1模型M(3)至M(6)可見，在本文的穩健性檢驗中，無論是增刪重要影響因素，抑或是改變回歸檢驗的計量模型，都沒有對本文的基準回歸結果造成沖擊，股票流動性對企業金融化的回歸系數均高度顯著為正(t值最小的為3.24)。由此可以基本確證本項研究的核心結論是確當的。

表1 股票流動性對企業金融化的影響

(二)動態效應檢驗

進一步地，在表2的回歸中，本文在一個較長的時間序列中考察股票流動性對企業金融化行為的影響。從結果來看，股票流動性對企業金融化行為的推波助瀾作用能夠在較長的時期中保持穩健，從股票流動性變量的滯后2期(L2.Liquidity)到滯后4期(L4.Liquidity)，系數均為正值且呈現高度顯著狀態，展現出了明顯的動態疊加特征。一方面，股票流動性和企業金融化在較長時間序列上的穩定表現，也可以作為基準檢驗(表1)的側面佐證；另一方面，這也意味著股票流動性驅動企業金融化的特征不會隨著時間推移而逐步弱化(Liquidity的系數值反而有逐步加強的趨勢)，想要有效治理企業的脫實向虛行為，需要更系統的制度設計。

表2 股票流動性對企業金融化的影響：動態效應檢驗

(三)分位數檢驗

隨著金融市場的不斷發展，中國企業的金融化行為發生了顯著變化，不同程度金融化水平的影響因素可能存在較大的差異。對此，本文進一步就企業金融化水平進行分位數層面的剖析，有助于理解不同金融化水平企業的特點。

從分位數實證檢驗結果來看(表3)，企業的股票流動性在條件分布的不同位置，對自身金融化程度展現出不同的作用強度。具體來看，在金融化水平的10%分位點上，股票流動性的影響并不顯著(系數為0.002，但t值僅為0.82)；在之后的分位點上，股票流動性對企業金融化均呈現出顯著的促進作用(系數均為正值，且至少通過了5%的統計顯著性檢驗)。表3的實證結果，基本也可以為前述檢驗中“股票流動性促進企業金融化”的研究結論提供更詳細的經驗證據。從變化趨勢來看，股票流動性對金融化的正向影響，隨著企業金融化水平的提升而逐步增強，在企業金融化水平較低的層次，股票流動性的促進作用較小，隨著企業金融化水平的不斷提高，股票流動性推波助瀾的效力逐漸增強(具體變化趨勢參見圖1)。這說明，當企業金融化程度較高時，股票流動性帶來的短視壓力等會進一步強化企業的金融資產配置偏好，為了更好地迎合市場投資者，企業只能進一步提升金融化水平以盡可能打開短期獲利空間，此時的股票流動性對企業金融化起到助推作用。

表3 股票流動性對企業金融化的影響：分位數檢驗

圖1 不同分位數區間股票流動性對企業金融化的影響

五、股票流動性、博彩文化對企業金融化的影響與機制

股票流動性測度市場內股票的流轉速度，與市場情緒、投資者技能乃至地方文化密不可分。與此同時，以非正式制度為代表的文化也會對經濟主體產生重要影響。金融投資行為具有以小博大的投機特征，與博彩行為(文化)類似。因此，資本市場中的高股票流動性可能成為博彩文化影響市場參與者的放大器。對此，本文根據地區的博彩文化強度進行高低分組(以25%、75%分位數為界)檢驗。表4回歸結果表明，在博彩文化較強的組別中，股票流動性指標(L.Liquidity)的回歸系數顯著為正，而在博彩文化較弱的組別中無法通過統計顯著性檢驗。本文假說2得證。

表4 股票流動性、博彩文化與企業金融化

在前述研究中，本文考察了股票流動性—企業金融化的典型特征，并嵌入了地方文化(博彩文化)這一重要因素進行檢驗，得到了較為豐富的實證分析結果和研究結論。值得注意的是，上述檢驗尚無法解讀其中的機制路徑。探討博彩文化影響下的股票流動性作用機制，是本部分的重點研究內容。本文認為，文化的影響是潛移默化的，市場投資者往往會浸染在某種特定的文化氛圍中，進而改變微觀主體的特定經濟行為(在本文中，體現為高股票流動性加劇了博彩文化中個體的冒進偏向)。對此，本文引入股票流動性(Liquidity)與博彩文化(Lottery)的交互項(Liquidity×Lottery)，并借鑒溫忠麟等(2004)[14]、楊亞平和吳祝紅(2019)[15]的中介效應模型設定了如下遞歸方程，來識別在博彩文化的影響下股票流動性如何改變企業金融化水平。

FINit+1=φ0+φ1(Liquidityit-1×Lotteryit-1)+∑ΦCV+ω

(5)

Mediatorit=θ0+θ1(Liquidityit-1×Lotteryit-1)+∑ΦCV+τ

(6)

(7)

鑒于股票流動性同博彩文化的交疊容易衍生出短視壓力，使企業的投資活動偏離正軌，降低資產配置效率，造成自身資源的緊缺，在此選擇企業融資約束、金融套利驅動程度、企業短期壓力、股價信息含量作為相應的中介變量。關于中介變量的指標構建，企業融資約束(SA)借鑒Hadlock & Pierce(2010)[16]的SA指數測度方法加以衡量；金融套利驅動程度(Driven)參照戚聿東和張任之(2018)[17]的技術思想，通過金融配置所獲收益與一般性業務收益的比值進行刻畫；企業短期壓力(Negative)參考楊道廣等(2017)[18]，采用負面媒體新聞占總報道比重加以衡量；股價信息含量(Inform)則沿用蘇冬蔚和熊家財(2013)[19]的方法進行測算。

表5 股票流動性、博彩文化與企業金融化：渠道機制的識別檢驗

股票流動性對企業金融化的影響機制檢驗結果表明(表5)：首先，在以融資約束為中介變量的回歸中，即模型M(1)至M(3)，股票流動性同博彩文化的交互項(L.Liquidity×L.Lottery)系數為正且高度顯著。這意味著，在濃厚博彩投機氛圍下的股票流動性提升了企業的融資約束水平。這是因為，在投機文化盛行的市場環境中，企業往往有著過度投資的傾向，以求最大化自身短期利益。在有限的條件下，企業過度消耗了自身資源，由此加劇了自身的資源邊界限制(融資約束強化)。為了緩解融資困境，企業有著更為強烈的動機進行金融資產配置，以求獲得超額的利潤和資源，模型M(3)中，SA指數系數為正且高度顯著便是明證。

其次，在以企業套利驅動程度為中介變量的回歸中，即模型M(4)和M(5)，回歸結果顯示，L.Liquidity×L.Lottery顯著提升了企業的金融套利動機(其系數顯著為正)。在博彩文化的驅動下，市場投資者會借助股票流動性向企業施壓，迫使企業更加關注短期獲利，逐步提升了企業在金融市場上進行套利的主觀能動性；資本市場中的投機氛圍強烈，也會使得金融投資活動更加活躍并富有利潤空間，從而強化了對企業的吸引力度。依循上述邏輯可以推測，具有較高金融套利動機的企業，其自身的金融化水平也會更高(Driven系數顯著為正)。

另外，在以企業短期壓力為中介變量的回歸中，即模型M(6)和M(7)，研究表明，博彩氛圍濃厚條件下的股票流動性導致了媒體的負面態度，L.Liquidity×L.Lottery顯著提升了媒體的負面評價水平。這符合中國資本市場的客觀現實，在強烈投機氛圍下的股票流動性，扭曲了企業正常的投融資路徑，帶來了一系列有偏的決策行為，脫離了正常軌道的企業自然會引致媒體的批判和壓力。一方面，企業為了更好地扭轉形象，有著強烈的動機在短期內獲取高額利潤，金融化投資作為一個有效的獲取收益的路徑，更為企業所偏愛；另一方面，企業在面臨市場的負面情緒壓力時，往往需要持有更多的可用資源以平滑未來的不確定性，這種出于“預防性動機”的投融資決策，必然會更加偏向于金融投資，由此提升了企業的金融化程度。

最后，在以股價信息含量為中介變量的回歸中，即模型M(8)和M(9)，回歸結果顯示，L.Liquidity×L.Lottery對企業股價信息含量的影響系數盡管為正值(0.042)，但系數t值偏小(僅為0.53)，無法通過任何慣常的統計顯著性檢驗。股票的流轉能夠在一定程度上傳遞企業的有效信息，但在博彩氛圍濃厚的情境下，上述傳遞機制可能會打折扣。投機氛圍下的股票流動性有帶來非理性羊群效應的可能，股票流轉中夾雜著過多的非理性(投機)噪音，降低了交易過程中潛藏的有效信息(或是投資者識別這類信息的成本增加)，不利于信息不對稱的改善。盡管股價信息含量的提升有助于加強市場監督，降低企業的金融化水平(Inform系數為負且高度顯著)，但L.Liquidity×L.Lottery對股價信息含量的影響路徑發生了中斷，導致整個傳導機制的無效，從而無法驅動企業“去金融化”，這為理解股價信息含量發生作用的基礎條件提供了更深層次的經驗證據。

六、拓展性研究：股票流動性—博彩文化—企業金融化的校正機制

就前文的實證檢驗而言，本文針對股票流動性—博彩文化—企業金融化的特征和機制進行了詳細解讀，發現股票流動性會提升企業的金融化水平，而博彩文化的存在又進一步起到了推波助瀾的效果。對于上述的特征事實，一個自然而然的問題是，如何減緩乃至校正股票流動性和博彩文化中內生的不利特質？這是應當重點關注的問題。本文從外部(機構投資者持股)和內部(內部控制指數)兩個視角來探討校正股票流動性和博彩文化中不利影響的可能路徑。

從企業的外部視角來看，表6中模型M(3)的L.Liquidity系數顯著為正，說明在無機構持股情況下，博彩文化氛圍較強地區的企業，股票流動性會帶來企業金融化程度的加深。在缺乏機構持股的校正下，股票流動性同博彩文化的疊加確實會帶來顯著的脫實向虛偏向。與之呈鮮明對比的是模型M(1)中L.Liquidity系數為-0.070，t值僅為-0.45，說明在有機構持股的情況下，即便企業所處地的博彩文化氛圍較強，但股票流動性對企業金融化推波助瀾的影響也在一定程度上被中和。確實，機構投資者相比于市場個體投資者而言，具有更加豐富的經驗積淀和專業分析技能，且有著直接介入公司治理的路徑，能夠影響管理層的生產經營決策。具體來看，機構投資者的投資視野偏向長期，能夠在一定程度上抑制企業管理層的短視偏向，有效提升了企業的治理水平。如此一來，在機構投資者的干預下，能夠在很大程度上校正強博彩文化所形成的投機氛圍，進而改善“股票流動性—企業金融化”之間的關系。進一步地，本文考慮股票流動性與機構持股的交互項的檢驗結果，在博彩文化較強的組別中，L.Liquidity的回歸系數為0.097，L.QFII的回歸系數為-0.013，而交互項(L.Liquidity×L.QFII)的回歸系數為-0.160，上述回歸系數均至少通過了5%的統計顯著性檢驗。基于此，在機構持股的影響下，股票流動性對企業金融化的整體影響為-0.076(0.097-0.160-0.013)；而在博彩文化較弱的組別中，股票流動性并沒有對企業金融化產生具有統計顯著性差異的影響。上述檢驗，同前文實證中的邏輯脈絡是一致的。

表6 股票流動性、博彩文化與企業金融化：基于機構持股的治理機制

進一步地，本文將研究轉向企業的內部治理因素的研究中來。表7結果表明，博彩文化在企業內部控制強弱組別中展現出了較大差異，在博彩文化氛圍強的地區，企業的內部控制程度越弱，股票流動性對企業金融化的加劇作用越明顯(系數為0.108，且通過了5%的統計顯著性檢驗)；若企業的內部控制程度較強，則博彩文化不再扮演“股票流動性—企業金融化”關系的加速器角色(系數為0.126，t值僅為1.58)。本文認為，企業內部控制程度越高，意味著企業內部的信息流轉渠道更加通暢，能夠提高信息溝通效率，從而降低企業內部主體之間、內部與外部之間的信息不對稱程度，為企業管理層提供更多有效的市場信息和監督，并作出合理的決策。內部控制質量更高的企業，有能力通過一系列合理的制度安排來整合企業各方面的資源，實現長短期利益、各方利益的平衡，從而提高企業投資決策的科學性。因此，內部控制質量較好的企業能夠有效扭轉股票流動性與博彩文化(疊加)中存在的短視偏向，降低企業的金融化水平。在此基礎上，本文考慮股票流動性與內部控制指數的交互項的檢驗結果。結果發現，在內部控制指數(ICI)的影響下，股票流動性對企業金融化的總影響，在博彩文化較強的組別中都顯著為負(-1.960=-2.396+0.380+0.056，系數值均至少通過10%的統計顯著性檢驗)。這表明，企業在較好的內部控制影響下，能夠有效降低股票流動性對企業金融化的推波助瀾效果，這同前述分組實證檢驗的邏輯是一致的。

表7 股票流動性、博彩文化與企業金融化：基于內部控制的治理機制

七、結論性述評

隨著中國企業脫實向虛特征的不斷強化，如何更好地治理企業金融化正逐步為政學業三界所重視。本文從博彩文化的角度研究股票流動性—企業金融化的關系。本文發現，股票流動性是推高企業金融化水平的重要因素，這種關系在經歷多重穩健性檢驗之后依舊成立。這種推波助瀾的作用在較長時期內都穩健成立。企業金融化水平越高，股票流動性越能夠驅動企業進一步提升金融化水平。

本文在股票流動性—企業金融化范式中嵌入了地方文化因素，考察博彩文化在其中扮演的調節作用，試圖為深入理解股票流動性作用于企業金融化的影響提供文化層面的經驗證據。具體來看，地方博彩文化氛圍越濃厚，越能夠加劇市場中的短視偏向，從而強化了股票流動性推高企業金融化水平的關系；而地方博彩文化氛圍越薄弱，則股票流動性越不會對企業金融化產生具有統計顯著性差異的影響。進一步地，本文重點檢驗識別在博彩文化影響下的股票流動性如何影響企業金融化。股票流動性與博彩文化的交互項主要通過提高融資約束水平、強化金融套利偏向、提升信息不對稱程度、引致市場負面情緒四條路徑來提升企業金融化水平。最后，本文就如何治理上述不利影響進行了初步討論，發現良好的外部(機構投資者持股)和內部(內部控制指數)條件，能夠有效中和上述不利影響，校正企業的脫實向虛偏向。

本項研究為理解資本市場中文化與脫實向虛的關系提供了最新的經驗證據。基于本文的研究結論，中國在治理企業脫實向虛的過程中，不僅要注重從資本市場層面對企業的有偏行為進行校正，更重要的是要營造良好的文化氛圍，抑制投機傾向，提高資本市場要素的流動效率，提高金融資源的使用效率。