京東方A：是值得長期持有的標的嗎？

肖俊清

筆者在近兩年的時間內已經寫過多篇關于看多面板雙雄的分析，本文是在重溫巴菲特部分理念和閱讀段永平問答錄后，第一次直面曾經避而不談，關于面板企業商業模式上所存在的固有問題。需要說明一點的是，筆者依舊看好未來3到4年京東方經營規模、凈利潤和市值的趨勢性向上，這與本文的內容并不沖突。

商業模式天然缺陷

在《光變：一個企業及其工業史》中，作者路風曾對行業有過簡單而直白的論述：集成電路和顯示器工業，產品的變化要求全部生產設施的變化（不僅包括設備，還包括廠房）——即一代產品一代生產線。在這種情況下，由于技術進步速度和規模效應對于競爭優勢至關重要，所以半導體類工業的投資強度非常大——企業只有不斷地投資才能保持競爭優勢，甚至只是為了生存下去。

2010年4月21日，王東升在集團中心組戰略務虛會上首次提出液晶顯示行業生存定律，并且在當年集團年中工作會上做了進一步解釋：“每三年，液晶顯示面板價格會下降50%，若要生存下去，產品性能和有效技術保有量必須提升一倍以上”。

根據王東升對這個定義中的兩個概念的解釋，第一，產品性能是指產品功能與品質的總和（如圖像更真美、更輕薄、更節能、更環保、更便利、更人性的方向進步），產品性能提升可以用產品性能指數來衡量。產品性能指數是產品成本創新和價值創新程度的衡量工具，以某時間點代表產品的邊際收益為基準計算。第二，有效技術保有量是指支撐產品性能提升、成本下降和產線效能增強的技術保有量，簡而言之是指支撐產品競爭力和產線盈利力的技術能力。產線效能是指生產節拍、生產柔性度、良率保證度、運轉穩定性等。這一定律可用王東升的“對勾曲線”來表示。（見圖一）

圖一：對勾曲線圖

不過圖一所展示的，是一個周期內的價值曲線。實際情況是，每完成一個周期后，價格趨勢性向下的走勢又將重來一遍，而企業又必須重復不斷研發投入、產線改造、技術改革提升產品性能以期推動價值提升。價格和性能，一個趨勢向下，一個趨勢向上，但節奏上存在明顯的不同步，加上LCD雖然是資金壁壘和技術壁壘較高的產業，但實際上行業大部分時間都處在產能過剩的狀態，這導致面板玩家的業績，在虧損與盈利之間不斷切換成為常態。而且，從數量上看，虧損持續的周期顯然比盈利周期稍長。

而這些問題反應到資本市場的結果就是，LGD、群創、友達和奇美，幾乎所有面板企業的股價，從上市開始均沒有一個的走勢是趨勢性向上的。（見圖二）

圖二：LGD上市以來股價走勢

這個趨勢與光伏產業的歷史異曲同工，光伏產業曾經被譽為價值殺手，出貨量增加十倍，價格就可以下降十倍，而且區間性能還在持續提升，技術也在不斷進化。而且，未來光伏發電+儲能平價的大趨勢是大概率的事情，這將極大改變行業的競爭屬性。而已經進入成熟市場的面板行業，沒有如光伏市場未來預期的巨大增長空間，整體上看每年出貨面積增量都是5%以下的個位數。

面板行業有沒有如光伏一般的平價時刻呢？筆者認為，至少LCD面板應該有。隨著LCD面板產能持續向中國大陸集中，未來有能力承接液晶面板產能轉移，把成本做到比中國還低的市場幾乎不存在，未來LCD面板的話語權一定在中國。這個“LCD最后的周期大戲”肯定會改變我國面板廠商的估值邏輯。

不過，在這之前，LCD面板可能還要經歷一場“陣痛”。TCL的T8、T9土地已經平整好了，力圖在IT領域有所作為，惠科未來有望上市，也還在尋求擴產，京東方可在原有的產能上進行擴張，LCD還有一輪產能擴張，目標是直指臺灣的面板產業。

“新技術”或重走LCD的老路

平板顯示20年前還包括TFT-LCD（半導體液晶顯示）、PDP（等離子）和FED（真空微電子顯示）等多個技術，但當目前平板顯示技術已經單指半導體顯示技術的時候，AM-OLED、FlexibleDisplay（柔性顯示）的技術都不過是半導體顯示在不同技術領域的延伸。

在《光變》中，王東升對于新技術的看法是，半導體顯示技術決定性地戰勝非半導體顯示技術之后，決定顯示技術發展的關鍵因素不僅取決于顯示方式，而且取決于TFT（薄膜晶體管）技術特別是半導體材料技術的發展。

對于OLED是否會像LCD取代CRT顯像管取代LCD時，王東升表示：“我們是否可以從哲學高度用兩句話來回答，從CRT到TFT-LCD是技術的中斷和開始，從TFT-LCD到AM-OLED是技術的延伸和發展。”這兩句話是兩個判斷：從CRT到TFT-LCD的發展是技術的革命性替代，因為在性質上是半導體技術替代真空電子技術;但從TFT-LCD到AM-OLED則是連續性替代，因為半導體驅動技術的基礎是連續的——“它們之間技術相關性和資源共享性高達70%”。王東升的判斷是：多種半導體顯示技術將長期并存、相互促進，應用各有側重，市場各有所需。

該判斷一定程度上印證了京東方“LCD黃金十年”的說法，但從另一個角度看，OLED或更遠的microLED技術若成為主流，都將大概率重走LCD面板的老路，因為它們在根上是相同的。

如果成真，這對于投資者來說無疑又是一場噩夢。實際上，王東升對于這樣的輪回早就表現出了痛苦的不滿：“作為BOE董事長，我對公司業績并不滿意，對行業表現也并不滿意。我們每年生產的面板數以億計，它們是技術和研發創造的奇跡，但是它們利潤很少，可能早上賣給你咖啡或水的公司都比大部分面板廠商賺錢。這就是為什么我說顯示面板行業在痛苦中成長。我們快速發展，我們投資巨大，但是投資回報有限。我指的還不只是利潤方面的回報。”

當然，或許這一次會是例外，因為當前半導體技術似乎已經觸碰到天花板。