中芯國際：基本面邊際好轉 估值待回升

周少鵬

市場方面，中信證券認為，本輪巨震后市場將回歸平衡，正式步入“慢漲三部曲”中的平靜期。平靜期內，市場將呈現經濟延續穩步改善、政策平穩、大小風格平衡三大特征。

首先，節后機構和散戶的集中調倉行為導致了前期機構重倉白馬股出現大幅調整，持倉比例越高的個股節后平均下跌幅度越高，公募基金持股占流通股本大于20%、介于15%-20%、10%-15%、5%-10%、0-5%和等于0的各組個股，在春節之后的平均累計漲跌幅分別為-10.9%、-8.2%、-7.7%、-2.0%、+3.7%和+7.9%

機構重倉股的資金正反饋效應出現逆轉，市場流動性進入緊平衡導致了本輪調整，疊加外部因香港政府提高印花稅和大宗商品價格快速上漲等意外沖擊的共振，放大了調整幅度，不過預計短期內外部流動性壓力會逐步緩和，當前市場調整空間有限。

其次，平靜期內，預計經濟繼續穩定向好的趨勢不變，“兩會”在政策上也將保持平穩，市場風格將出現切換，個股成長溢價上升而對高確定性的溢價下降，大小市值風格再平衡。

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最后，中信證券建議平靜期內配置上應做出調整，轉戰新的主線，月度維度適當增配地產、保險等低估值高性價比防御板塊，并延續對化工、有色等高景氣度順周期板塊的配置。季度維度，重點布局“五大安全”領域中高性價比的科技和軍工，重點關注科技安全（消費電子、半導體設備、信安）和國防安全（軍工），同時增配去年因疫情受損的相關行業板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

每期金股：中芯國際

中芯國際（688981）是國內芯片制造的標桿企業，它的基本面不必多說，買它就是看好中國芯片產業鏈能最終實現國產替代。當前位置看，其核心看點有以下幾個：一是沒有實體管制，中芯國際2020年的實際經營數據頗為靚麗;二是與阿斯麥簽設備大單，遠期代工市場空間進一步打開;三是成熟制程拿到許可超預期，基本面明朗化驅動估值抬升。

多個經營指標創新高

中芯國際是國產芯片制造絕對的王者。這幾年受益國產替代及成熟制程，公司實際經營持續向好。2月初披露的2020年數據顯示，全年實現收入39.7億美金，同比增長25.4%，規模凈利潤7.16億美元，同比暴增204.9%，全年毛利率23.2%，同比提升2.6%，從營收結構來看，主要還是成熟制程貢獻，受美管制影響，14nm和28nm產品收入占比只有5%，相比三季度還下滑了。

產能利用率高達95.5%，維持高位水平，成熟制程滿載，月產能達到52萬片，創歷史新高。公司計劃2021年成熟12寸產線擴產1萬片，8寸擴產4.5萬片。

公司給出的2021年業績指引中，全年收入目標中到高個位數增長，毛利率目標處于10%-20%的中部，其中一季度收入環比增7%-9%，毛利率17%-19%，上半年預計收入目標21億美金，同比會增長14%，還算穩健。中期來看，成熟制程材料和設備如果不限制的話，擴產有利于繼續做大業績規模。

與阿斯麥簽大單

根據最新公告，2月公司與荷蘭阿斯麥（ASML）簽訂了經修訂和重述的批量采購協議。據此，協議的期限從原來2018年1月1日-2020年12月31日延長至2021年12月31日。另外，公司根據批量采購協議已于2020年3月16日-2021年3月2日12個月就購買用于生產晶圓的設備與阿斯麥集團簽訂購買單。產品的定價仍然按照公平基準厘定，整個買單總價約12億美金。

批量采購協議和阿斯麥購買單是公司擴產項目中購置晶圓生產設備的相關機器的需求體現。2020年公司資本開支為57億美金，2020年計劃開支是43億美金，兩年累計百億，半導體設備采購金額占總開支的70%-80%（其中光刻機占比約20%），可以推算，中芯國際這兩年的光刻機開支需求約為14到16億美金，與此次購買訂單總額接近。

此次與ASML合作，市場傳言是除了5nm的最新機子，其他不受限，極有可能只是深紫外光刻機（DUV），最高端的EUV光刻機還拿不到（2018年定了一臺）。如果消息屬實，DUV光刻機對應的是成熟制程，能拿到后面的擴產不成問題，而且DUV最高能做7nm制程，對今年7nm可風險量產的中芯而言將是一大利好，先進制程有望向前推進一步。

成熟制程拿到許可

被納入管制名單后，不僅EUV光刻機，公司平常用于生產的耗材以及原有設備的技術維護也需要獲得美國許可。

3月初有媒體報道美國部分設備廠商獲準向中芯國際供應產品，主要涵蓋成熟工藝半導體設備等，隨后摩根大通和信達證券從產業鏈公司也確認這一信息。具體的情況與媒體報道大致相同，美國部分供應商中，A公司已經拿到相關許可證，L公司和K公司還在等待結果。許可證以10nm為分界點，14nm及以上工藝制程相關產品獲得許可，10nm及以下節點未獲許可。

市場此前預期是28nm及以上節點，此次能拿到14nm節點許可，已是超預期。若消息得到官方證實，這意味著公司接下來有望享受14nm長工藝幾點紅利。

從估值看，中芯目前PB只有1.86倍，不說與臺積電比，連國內第二名的華虹（PB為3倍）和華潤微（PB為7倍）都比它高。便宜的主因是去年12月被美國加入實體管制名單后，市場認為成長性受損，畢竟命根子捏在別人手中。但是去年12月被管制，公司股價都沒有創出新低，目前管制松動，基本面邊際好轉，此處或許可以樂觀些。

中芯國際是A+H股上市，兩地股票同股同權，顯然港股的性價比和彈性要更高一些。