房地產： 寡頭趨勢與估值修復共振

2020年，是行情走勢極為分化的一年，新能源汽車接過2019年以芯片為首的半導體科技股的大旗持續拉升，消費股則奔向星辰大海。而以銀行、保險和地產為首，不受市場待見的破凈、低估值以及跟賽道論不相干大盤藍籌股被戲稱為“三傻”，三傻板塊除極個別公司外，大多在2020年表現極為差勁。進入2021年，銀行首先從三傻中脫穎而出，實際上優質銀行股如平安和招行從2020年下半年起就開始階梯向上。

2021年2月25日，一條土地市場的消息先在朋友圈刷屏，隨后被大量媒體報道，引發市場關注。消息稱2月18日住建部發文直接監控22個熱點城市，相關城市實施“兩集中”（集中發布出讓公告，集中組織出讓活動），2021年發布住宅用地公告不能超過3次。集中在3月、4月、8月。這一政策帶來的結果是以萬科為首的龍頭房企迎來漲停潮，市場認為雖然依舊有調控的動機，但該政策利好行業龍頭公司。

當前市場抱團股已經呈現瓦解態勢，藍籌價值股估值低，破凈者比比皆是，PE倍數基本在個位數，且還擁有不菲的股息收入，獲得資金關注在情理之中。在抱團股瓦解已成趨勢的當前，地產也有望承接部分資金的流入。而且，從配置安全性、股息率以及估值修復空間等角度看，即使投資人判斷未來的大機會不在地產板塊，但依舊具備一定的配置價值。而且，地產股除了估值有修復的預期外，行業寡頭集中的趨勢正在加速，兩者的共振或讓板塊龍頭企業的配置價值顯現。

[行業寡頭趨勢提速]

2021年2月25日，一條首先在朋友圈刷屏的消息引發市場關注，網傳2月18日住建部發文直接監控22個熱點城市，包括北上廣深4個一線城市，南京、蘇州、杭州、廈門、福州、重慶、成都、武漢、鄭州、青島、濟南、合肥、長沙、沈陽、寧波、長春、天津、無錫18個二線城市。對上述22個重點城市實施兩集中（集中發布出讓公告，集中組織出讓活動），2021年發布住宅用地公告不能超過3次。集中在3月、4月、8月。這一措施是土地市場的重大變革，集中批量供地，對于城市按合理規劃進行建設意義頗大。

不過市場認為這對行業玩家的格局影響更大，因為這將對開發商的現金管理能力提出了極高的挑戰，融資能力和對市場和城市的研判要更加強化，而且將徹底封死黑馬公司，行業寡頭趨勢將加速。

平安證券表示，無論是短期資金籌集還是前期多地塊研判能力，資金充足的規模房企均都占優。同時每年僅3次的土地集中供應，將打破開發商原有開發運營節奏，將對房企的開發、運營、資金安排等均提出更高要求，都將利于龍頭規模房企。同時集中供地背景下，預計聯合拿地和存量土地收購的重要性將再度攀升。

資本市場的反應最為敏捷，25日萬科A作為領頭羊率先封板，由此引發地產股漲停潮，截止25日收盤，申萬一級行業房地產漲幅高達7.09%，行業中12只個股漲停。（見圖一）

圖一：2月25日地產股大爆發

實際上，從2017年開始，地產行業頭部集中效應就在加速。2020年，龍頭房企繼續保持穩健發展，TOP10房企銷售操盤金額集中度達26.3%。根據2021年2月最新數據，TOP100房企銷售操盤金額的入榜門檻33.2億元，同比大幅增長169.9%，較2019年2月同比增長69.9%。百強房企1-2月累計業績相較2019年同期的增速，大中型房企的增長趨勢更為突出。TOP30房企相較2019年同期業績更好，其中過半企業累計同比2019年增速超過50%。

克爾瑞研究表示，未來，隨著市場資源向優勢企業集聚，中小規模房企的增長空間將進一步受限，“三道紅線”下將對企業的資金實力和運營管控效率提出更高的考驗，行業寡頭趨勢不可逆，且有望提速。

[估值歷史底部]

2017年開始，國內房地產銷售面積開始高位盤整，進入同比微增時代，在可預見的未來，房地產市場一定是緩慢萎縮的。一般而言，如前文所述，在市場步入成熟期的過程，也是行業市場份額向頭部企業聚集的過程，在市場份額與成熟期凈利潤開始釋放的雙擊效果下，此時的行業龍頭極有可能成為資本市場的大牛股。最為典型的當為空調市場雙雄的格力和美的。

不過，與空調行業頭部集中以后格力美的獲得定價權市占率大漲，凈利潤和市值大漲不一樣，房地產始終面臨控價的問題。未來，在利潤空間不大，且價格面臨下跌壓力的三四線城市，大量房企不愿意去，而一、二線城市價格又將被嚴重控制。房地產市場與空調市場的類比不太合理，只能寄希望于頭部企業的市占率迅速拉升，不過單擊帶來的收益，一定是低于雙擊的效果。

然而，即使單擊效果稍次，也敵不過估值極低的誘惑。

抱團個股的高估值已經不用過多贅述，以最具代表的白酒板塊為例，本刊在本年第01期封面文章《看空白酒》中就有所描述：在白酒股價肆無忌憚向上拉升的同時，酒類股的估值也在創造歷史。以申萬三級行業中的白酒為例，2000年以來，PE（TTM，整體法）倍數截止2020年12月31日達到62.6倍，是除2007年前后的股市大泡沫以外，20年來最高的PE估值。若以PB估值為標準，則2020年末15.6倍的估值已經無限接近歷史最高位置。考慮到2007年無差別的股市泡沫，說現在的白酒（飲料）板塊處在史無前例的歷史高估位置并不為過。

然而，地產股的估值正相反。以申萬二級行業：房地產開發為例。從2000年該行業指數發布以來，當前房地產行業包括市盈率（TTM）、市凈率和市銷率均處在歷史最低位置。其中，PE（TTM）當前值為8.56倍，處于歷史2.71%的分位點;PB當前值為1.15倍，處于歷史1.92%的分位點;PS當前值為0.78倍，處于歷史2.8%的分位點。而相反，行業股息率高達3.72%，處于歷史97.72%的分位點，可以看到，地產板塊整體均估值均處于歷史最低位置。