中國平安：年報“破罐子破摔”低基數下迎機會

肖俊清

2月3日晚間，中國平安發布了2020年年度報告，數據顯示，公司實現歸屬于母公司股東的營運利潤1，394.70億元，同比增長4.9%;營運ROE達19.5%;歸屬于母公司股東的凈利潤1，430.99億元，同比下降4.2%，凈利潤的改善主要得益于2020年四季度投資收益的改善。

然而，更讓人關注的是，Nbv同比大降近35%。中國平安去年四季度遭遇了較大的人事動蕩，市場一致認為壽險改革的效果不夠理想，股價持續承壓。然而，四季度NBV的大跌依舊有點超過預期。筆者認為，破罐子破摔，平安這是鉚足了勁兒給2021年提供低基數。2021年將是價值的年份，抱團股年后的一周多交易日已經哀嚎連天，在資產端實際利率持續上行，且負債端如此低基數和經濟復蘇預期極強的情況下，即使拋開改革的因素，平安也十分值得配置。

2020年報：鉚足勁做低基數

平安的2020年年報絕對是不及預期的。整體上看，歸屬于母公司股東的凈利潤1，430.99億元，同比下降4.2%，大大改善了前三季度的頹勢（前三季度1030億元，同比下降20.5%）。這主要得益于四季度權益市場改觀，投資收益改善導致的。然而，作為采用新會計標準的平安，凈利潤的意義已經不大。從營運利潤看，公司實現歸屬于母公司股東的營運利潤1，394.70億元，同比增長4.9%，全年保持低速增長，側面反映出公司經營遇到的壓力。

不過，平安2020年報不及預期主要是壽險板塊。疫情下新單及價值率均承壓，NBV同比-34.7%，一季度、半年報、三季報和年報的數據分別為-24%、-24.4%、-27.1%、-35%，可以看到，2020年新業務價值是逐季惡化的走勢。此外，新業務價值率受制于疫情下產品結構變化同比下滑14百分點至33.3%，主要加大獲客類產品的銷售導致長期保障型產品的新業務價值率下滑8.9百分點;新單同比下降7.2%，主要原因是代理人線上展業難度加大，代理人渠道的新單貢獻明顯下降，同比下降25.5%。

轉型壓力下人力指標繼續承壓。三季報時，平安代理人單季度下降約10萬人，到104.85萬人。到年報時，這一數字繼續下滑，到102.38萬人。需要指出的是，代理人不僅僅數量下降，而且各項指標均出現下滑。

代理人渠道新業務價值：423.19億元，下降37.1%;月均代理人數量（萬）：105萬元，下降12.5%;代理人人均新業務價值40，688元/人（年），下降28.4%;代理活動率：49.3%，下降11.6個百分點;代理人收入（元/人均每月）5793元/人（月），下降8.2%（其中壽險4，629元，下降16%）。

平安改革實踐已經快3年時間了，但從這些數據可以看出，平安的轉型其實依舊沒有顯現出效果。在2020年平安三季報的文章中，筆者曾表示，平安的壽險改革依舊在穩步推進，三季度未能見到明顯的效果，雖有些遺憾但依舊在預期內，明年才是平安轉型的關鍵年份。這句話依舊適用于年報，但沒有預料到的是四季度新業務價值跌幅如此之大，人力也繼續萎縮。

在某平臺與球友討論過程中，筆者對球友提到“是否有故意壓低NBV嫌疑”的說法表示：“只要是公布的年報，就不是特意壓低，它說是多少就是多少。明白人只能說，要想想今年能不能超預期。”

但平安在2020四季度確實有“破罐子破摔”和做低基數的嫌疑。首先，2019年四季度，平安壽險首次人事動蕩，李源祥跳槽友邦，陸敏上馬時，2019年前三季度表現驚艷的凈利潤在四季度戛然而止，這和今年四季度陸敏退休，臨陣換帥，兵行險招和NBV爛得離譜基本一脈相承。此外，2021年開門紅的開始時間大大提前，擺明了做好2021年開年數據的架勢。根據2021年2月23日平安發布的保費收入公告，1月壽險原保費收入991.94億元，同比下降5.2%，但個人新業務（壽險+健康險）收入高達347.85億元，同比大漲31%。最后，四季度是2020年經濟增速最好的一季度，且疫情影響已經基本消除，在四季度新業務如此難堪說不過去。

至暗時刻已過配置良機到來

雖然這篇文章寫的時間已經稍晚，平安在年報發布后已經出現了一波明顯的上行走勢，但筆者認為，即使拋開改革的成敗因素，當前的平安也有配置的價值。理由在過往的文章里面也是老生常談：

1、資產端和負債端均趨勢向好。首先，從資產端看，在2020年6月的文章《中國平安：“雙擊”曙光顯現改革步入深水區》中就提到，從2020年4月26日開始，10年期國債利率開始扭頭向上，而銀行間同業存單利率在4月底，5月初開始大幅反彈，這說明央行從市場上抽離了部分流動性。這個時間點大概是在武漢解封以后不久，此舉表明在疫情得到控制的情況下，疊加經濟復蘇和豬肉價格居高不下的大環境，央行認為過多的流動性并不是好事。2020年12月末到2021年1月初，十年期國債利率雖然有小幅下跌，但在2月份重新回到3.3%的高位。隨著國債利率的持續走高，壽險公司調整折現率釋放利潤正在逐步明朗，同時有利于投資者對保險公司長期盈利能力保持信心。

其次，在負債端。由于較低的基數和重疾產品切換，年初至今大部分保險公司NBV同比增速表現強勁且超過市場預期。從上文提到的平安1月新業務收入同比大增31%可見一斑。此外，根據中金公司的草根調研看，春節假期在2月份并未使各公司NBV增長失速，這無疑反映出行業景氣度在緩慢向好。

2、估值足夠低，即使拋開改革的問題也具備配置價值。截止到2020年12月31日，中國平安期末內含價值為13281.12億元，合每股72.65元，同比2019年末增長10.63%。負債端今年將迎來明顯復蘇，NBV貢獻的內含價值將提升，即使保守預計2021年EV同比增長為15%，則年底每股內含價值為83.55元，當前股價在一倍PEV徘徊，極具備配置價值。

說點不好的。前兩年，一提到保險，深度、密度吹得天花亂墜，筆者也愛這樣。但是慢慢發現，拋開社會保障體系談保險深度和密度都是耍流氓，因此投資人對保險賽道的長度和厚度需要重新評估。此外，中國老齡化速度在加快，這讓壽險賠付壓力在增加，而互聯網平臺的大數據業務模式對平安等傳統模式的沖擊不小，目前看平安的改革即將滿3年，但依舊收效甚微，且人事動蕩嚴重，需引起警惕。同時，平安踩雷不斷，08年有富通事件，近年接連發生匯豐事件和踩雷華夏幸福（華夏幸福后面還有中國金茂）。平安的投資事件值得反思，無法想象中國平安權益投資中，居然沒有中國互聯網新經濟、消費領域以及部分傳統經濟等領域的“核心資產”，而僅有一點金融和地產裝點門面。