通脹“加速上升期”的三條追蹤線索

張瑜 楊軼婷

由于PPI價格加速上行+工增節后修復，工業經濟名義增速將進入由價格因素為主要推動的二次沖高期。10年期國債利率可能上摸3.5%的高位。PPI-CPI剪刀差于1月再次翻正并將持續走闊，意味在工業企業盈利分配上中上游企業占優，而利率走高對成長風格的壓制也將凸顯，順“景氣度”的結構投資主線更值得關注。

線索一：PPI價格加速上行信號開啟

根據PPI宏觀四象限模型，PPI加速上行信號已經開啟，PPI成為2021年通脹年的首條線索。以全球寬松流動性為土壤，以海內外前后開啟庫存周期為支撐，再以疫苗接種及財政刺激的進展為信號，宏觀組合在需求側推動大宗商品價格加速上漲的邏輯已經明確。預計5月PPI高點區間應在5%-6.5%左右。

1、國內基本面：M1指引明確，生產熱度延續。M1同比預示一輪工業企業庫存周期的啟動。同時二次疫情和就地過年雖然可能對工業生產、建筑施工形成負面影響，但預計有限，不改變中長期生產積極的態勢。

2、國內資金面：前期杠桿作用持續，當前資金邊際轉向。以實體經濟宏觀杠桿率前瞻資金驅動的投資意愿，按照1年左右領先性，2020年宏觀杠桿率的快速抬升，意味著2021年初PPI將開啟加速上行。當下央行貨幣政策轉彎初期，資金面未必持續的劇烈收緊，但波動必然放大，然而并不影響大宗商品價格的加速上漲（類似2016年四季度）。

3、國際基本面：房地產如火如荼，疫苗財政雙管齊下。以全球貿易增速同步觀察企業的生產積極性。去年底全球貿易同比實現正增長，2021年初航運價格指數高位震蕩。再者，美國房地產市場火熱，房屋建設和銷量再創2007年以來的新高。最重要的是，當下美國疫苗接種速度的抬升，以及1.9萬億財政刺激落地進程的提速，完全提振了對海外經濟復蘇的預期。

4、國際資金面：taper風波暫平，各國央行寬松不改。以美元指數判斷全球美元流動性對大宗商品價格的影響，大致反向領先6個月左右。前期美聯儲天量放水引發的美元指數下跌，意味著從2020年Q4開始可能有一輪大宗商品價格的加速上漲。歷史經驗亦證明，同期的強美元未必壓制大宗商品價格上漲，大宗商品走勢的核心仍在于經濟基本面。再者，當下美聯儲再度偏鴿，英歐日央行寬松不改的表態，堅定了市場的信心，奠定了充裕的全球流動性環境。

線索二：非洲豬瘟再意外，CPI攀升斜率上修

跟隨PPI，CPI將成為2021年通脹上行的第二條線索，尤其是非洲豬瘟變異毒株的出現，可能導致2021年上半年CPI攀升斜率上修，上調2021年全年CPI中樞至1.3%左右（此前為1%）。

非洲豬瘟變異增加上半年豬價變數。我們在本系列開篇報告《三視角看2021年CPI趨勢》中，曾經討論2021年豬周期將正式進入下半場，但價格難以完全回到疫情前，主要是考慮到了產能、需求、成本三因素。而現實比預期更捉摸不定，2月初非洲豬瘟自然變異毒株的發現，以及近期亞急性型流行的非洲豬瘟的傳播，證明生豬產能恢復周期將進一步拉長，尤其是2021年上半年豬肉價格的調整可能有限。

原油價格在CPI中的連鎖效應需要關注。原油價格除了主導PPI價格外，在CPI當中也影響甚廣。除了交通工具用燃料、居住水電燃料直接由原油價格決定外，我們提示注意原油價格上漲對生物燃料產業鏈上農產品價格的影響，例如與燃料乙醇相關的玉米、白糖，與生物柴油相關的豆油、棕櫚油、大豆。而玉米與豆粕又是養殖飼料的主要原材料，將進一步抬升飼養成本。

線索三：消費漸進修復，核心CPI向上依然可期

在PPI與CPI之后，我們預計核心CPI也將從低位回升，并于下半年回歸正常水平，成為2020年通脹年的第三條主線。

宏觀角度自上而下觀察，無論是居民活期存款的增速還是居民杠桿率的同比變化，均說明居民消費能力和意愿并未削弱，核心CPI同比回到1%左右難度不大。當前核心CPI的持續低迷的主要原因還是消費環境的持續缺失。

圖：CPI同比趨勢情景預測

來源：華創證券

長期來看，類似M1之于工業企業庫存和PPI，我們可用居民活期存款前瞻居民的消費積極性、零售業的庫存周期和消費品價格變化。從我國的歷史數據看，居民活期存款同比穩步領先于零售業庫存周期1年，領先于核心CPI同比1年左右。除此之外，居民杠桿率的抬升也基本領先于核心CPI同比1年左右。居民杠桿率抬升往往意味著居民對可選消費品、耐用品的消費需求將有明顯增長，典型如地產后周期（家電）、汽車、高端手機等等。2020年穩定持平的居民活期存款增速以及快速抬升的居民杠桿，均說明長期視角核心CPI完全可能回歸疫情前的水平。

而短期內，1月核心CPI加速下行穿負，主要還是受到了就地過年和基期輪換的影響，預計2月雖然核心CPI同比將開始回升，但環比或仍低于季節性。疫情反復下春節調控手段加嚴，多數服務價格漲幅受挫。1月多項服務價格下跌（飛機票-33.2%、旅行社收費-9.9%、美發-1.3%），2月春節期間全國重點零售和餐飲企業銷售額同比較2019年僅增長4.9%。

資產價格影響：利率上行，順周期反攻期

三大通脹線索將如何影響資產價格？我們預計10年期國債利率上半年將繼續沖高，或上行至3.5%左右，權益中順“景氣度”的結構投資主線更值得重視，周期股有望再獲超額收益。

利率方面，預計由于PPI價格加速上行+工增節后修復，工業經濟名義增速將進入由價格因素為主要推動的二次沖高期。10年期國債利率可能上摸3.5%的高位。甚至在經濟數據低基數作用、大宗商品價格快速上漲的市場情緒推動下，不排除利率短暫突破3.5%的可能性。但考慮到本輪經濟修復的基礎并不扎實，補庫在時間和空間上相對有限，下半年高基數下數據轉向的斜率仍不明確，貨幣政策完全收緊乃至加息的可能性也不大。

權益方面，PPI-CPI剪刀差已經于1月再次翻正，唱響“順周期”反攻號角。PPI-CPI剪刀差走闊意味著在工業企業盈利分配上，中上游企業利潤分配占優，景氣度向好。而利率走高對成長風格的壓制也將凸顯，順“景氣度”的結構投資主線更值得關注。