美亞光電未來十年靠什么

姚利磊

2012年上市以來，美亞光電（002690.SZ）營收利潤持續增長，營收從5.18億元增長至15億元，年復合增長率16.4%，扣非凈利潤從1.5億元增長至4.62億元，年復合增長率17.43%。業績持續推動下，美亞光電市值自上市以來上漲了30倍。

2000年成立于合肥的美亞光電主要專注于光電識別核心技術與產品研發，目前產品包括人工智能色選機、X射線檢測設備和高端醫療設備等產品。2019年色選機銷售9.38億元，營收占比62.5%，口腔X射線CT診斷機銷售4.84億元，占比32.26%。

美亞光電業績之所以可以實現連續近十年的增長，其重要原因是產品應用范圍廣和產品競爭力強。公司主打產品色選機被廣泛應用于農產品加工、工業檢測等領域，下游應用領域廣是產品銷量持續上升的主要原因。

除此之外，公司產品銷售毛利率連續十年維持在50% 以上，合鍛智能（603011.SH）色選機銷售毛利率最近三年逐漸提升至2019的47.39%，依然不如美亞光電的產品盈利能力強。產品市場競爭力強也是銷量保持增長的重要原因。

事實上，經過十余年的發展，色選機市場趨于成熟，由高增長向成熟期過渡，美亞光電色選機業務增速放緩，近三年色選機銷售額同比增長分別為12.49%、6%、15.8%。但同時，美亞光電的另外一塊業務正在崛起，公司口腔X射線CT診斷機正處于高增長階段，最近三年同比增速分別為16.39%、42.6%、30.45%，其增速遠高于色選機。

2020年12月中旬，美亞光電市值達到300億元以上，對應2019年的扣非凈利潤4.62億元，靜態市盈率在70倍上下。如果估值建立在成長預期基礎之上，那么口腔X射線CT診斷機的成長預期是亞美光電維持高估值的重要原因。

那么，色選機業務增長是否真實遇阻？公司所處產業鏈位置競爭力如何？口腔X射線CT診斷機市場前景如何？

色選機市場趨于飽和

美亞光電色選機產品和服務覆蓋全國所有省市，并建成了覆蓋全球的營銷網絡，在東南亞、中亞、中東、北美、南美、西歐、東歐、非洲等地區為近百個國家提供產品和服務，2019年公司全球客戶超4萬家。

顯然，美亞光電色選機客戶多，區域覆蓋廣，而且從過往來看，亞美光電大概每2年就有新品推出，按理說公司產品能實現更廣客戶覆蓋。但是近幾年公司色選機銷售增速明顯放緩，真實的原因應該是色選機市場趨于飽和，美亞光電在該領域能做的只能是持續更新產品以維持市場競爭力和現有客戶，并同時繼續拓展色選機新的應用領域。

2012年美亞光電對前五名客戶銷售占比11.29%，2016占比17.55%，而2019年達到21.9%，在競爭加劇的市場環境下，公司對下游的依賴程度逐漸提升，維護下游大客戶對公司收入非常重要。對比明顯的是，2012年公司前五名供應商采購金額占比35.36%，2016年是30.88%，2019年33.57%，公司對上游的依賴程度變化不明顯。

從供應商和客戶集中度相對來看，上游原料價格的波動對公司的利潤影響較大，而公司將成本傳導至下游的壓力更大，也就是說，色選機的利潤空間未來只能更小。

事實上，亞美光電的管理層很有先見之明。公司2016年就表示，隨著普及率的不斷提升，色選產業已從高速發展階段過渡到平穩發展階段，公司面臨產業結構單一帶來的經營可持續性和穩定性風險。

為優化產業結構，公司將光電識別技術應用在高端醫療器械領域，而公司也確實很早就布局了醫療器械領域。

轉型見成效口腔設備有望高增長

美亞光電于2008年開始立項研制高端醫療影像設備，2012年口腔X射線CT診斷機獲得了醫療器械產品注冊證并上市銷售，當年銷售額僅有115萬，而2019年銷售已經達到4.84億元，成為美亞光電的核心收入之一。

事實上，美亞光電于2016年就提出“聚焦三大板塊，重點發展醫療”的發展戰略，醫療領域產品成為公司重點方向。2016年，美亞光電口腔X射線CT診斷機系列產品全年實現銷售收入1.65億元，同比增長120.22%，該業務已明顯成為公司新的業績增長點。

口腔設備連續三年實現高速增長，兌現市場預期。美亞光電股價從2019年1月開始穩步上漲，最高在2020年7月突破60元，上漲了兩倍。

醫療影像業務增長快、潛力大給了美亞光電口腔設備持續增長的預期。公司口腔X射線CT診斷機具有空間分辨率高、掃描速度較快、輻射量小、重建效果好、三維成像精確度高等眾多優點，目前廣泛應用于口腔種植、口腔正畸、疑難牙體牙周疾病診斷等各類臨床應用，成為口腔醫療服務中不可或缺的口腔設備，其銷量增速跟口腔醫療服務市場關聯密切。

2008年我國的口腔醫療服務市場規模為200億元，而2017年達到了880億元，十年間的復合增長率達到18%，整體行業處于高速增長階段，以15%的復合增速計算，2020年預計我國口腔醫療服務的市場規模將突破千億規模。

主要從事口腔醫療服務的通策醫療（600763.SH）營業收入連續10年復合增長率在20%以上，其一定程度上代表著我國口腔醫療服務的市場的需求逐年增長。我國口腔疾病的患病率較高而治療率低，就診療項目而言種植、正畸、兒科業務增長迅速，同時隨著衛健委發布的《健康口腔行動方案（2019—2025年）》實施，未來幾年我國口腔醫療服務市場仍大概率保持高速增長。

美亞光電口腔X射線CT診斷機產品梯隊豐富，可廣泛應用于牙齒種植、阻生牙拔除、疑難牙體牙周疾病診斷等各類臨床應用。公司口腔設備在未來幾年大概率會維持高速增長。

值得投資者警惕的風險是，美亞光電研發可能跟不上，也就導致產品更新不及時而被客戶替換。2018、2019年公司研發費用分別為6579萬元、9195萬元，同比增長22.17%、39.76%，但是僅占營收比例5.3%、6.12%，而同期邁瑞醫療研發占比9.21%、8.85%，同期合鍛智能研發占比6%、7.14%，不管是比較醫療器械公司還是色選機公司，美亞光電的研發投入力度都不大。目前口腔醫療服務市場比較分散，通策醫療作為口腔醫療服務行業龍頭，按照20億元的營收占行業規模比例來算，市占率也只有2%。下游需求旺盛，短時間內對美亞光電口腔設備的利潤空間帶來不了沖擊，但隨著下游市場集中度的提升，如果公司研發跟不上，不管是色選機還是口腔設備，都會讓公司業績快速下滑。