金域醫學的成長邏輯

丁景芝

新冠疫情在年底又迎來局部的小爆發，核酸檢測的熱度再起。核酸檢測龍頭金域醫學（603882.SH）在2020年12月25日盤中漲停，達到歷史新高120.76元。而金域醫學從12月1日開始就從86.3元不斷上漲，19個交易日的區間漲幅為40%，對投資人來說是不小的誘惑。

只要疫情還在，核酸檢測就是剛需。從公開渠道了解，截至11月底，金域醫學累計完成核酸檢測量達到2700萬人份，是全國檢測量最大的第三方醫學檢驗機構。難怪，金域醫學在疫情局部反彈情形下股價再創新高。

在此之前，12月21日，金域醫學非公開發行A股股票的申請剛剛獲得證監會發審會審核通過。此次，金域醫學的定增可謂是一波三折，經歷了對定增預案的大修改。

從2020年4月非公開發行預案發布，到12月才塵埃落定。定增的發行對象由先進制造產業投資基金二期（有限合伙）和梁耀銘調整為金域醫學的實際控制人梁耀銘;募集資金總額大幅下降，由不超過10億元調整為1.5億元;發行價格由48.23元/股向下微調為48.02元/股。由于梁耀銘實控人身份，定增最終鎖定期是36個月。2020年12月24日的收盤價109.78元，是定增價格的2.28倍。

2020年4月15日，國投招商管理的先進制造產業投資基金二期就與金域醫學簽訂戰略合作協議，擬以戰略投資者身份參與認購金域醫學的鎖價定增，而到11月18日，該戰略合作協議解除。據公司公告主要原因在于資本市場環境已經發生變化。

資本市場環境究竟發生了哪些變化？本次定增融資額大幅減少，是否還能為公司的長遠發展助力？未來金域醫學是否能夠保持目前的高速增長態勢？

定增折戟

本次金域醫學的定增發行價格是對發行對象十分友好的，畢竟金域醫學的股價從年初開始上漲，從51.32元上漲至年末的120元，上漲幅度可觀。如果戰略投資者能夠成功引入，即刻有128%的浮盈，相信任何一家戰投都樂意為之。

不過，計劃趕不上變化，證監會對鎖定定增中的戰略投資者的定義有不同的解讀，堅持“一事一議”。自2020年2月14日，再融資新規實施細則實行以來，引入戰略投資者的鎖價發行方式就未有一例獲得發行。而九強生物定增引入國藥投資通過，也是因為國藥投資自愿追加承諾，將鎖定期從18個月延長至36個月才得以通過。

因此，雖然金域醫學擬引入的先進制造產業投資基金二期（有限合伙）的出資人包括財政部、國投招商、招商局資本及政府引導基金等實力強勁的資方，也最終折戟于途。而基金GP國投招商放棄的原因相信一方面是因為監管層面通過的概率很小，另外也是因為如果追加鎖定期承諾到3年，金域醫學3年以后的業績狀況是否能保持較高增長是個難解的謎題。畢竟金域醫學2020年以來的業績、市值大增，主要還是由于新冠核酸檢測才讓金域醫學炙手可熱。然而，隨著新冠疫苗的研發進展順利，疫情控制指日可待，金域醫學未來究竟如何，誰也無法定論。

2020年前三季度金域醫學實現營收約58.27億元，同比增長48.65%;凈利潤約10.55億元，同比增長230.65%。半年報中營業收入也同比增長36.63%，營收變動原因主要由于報告期新冠核酸檢測業務增量所致，看來，今年的營收增長大概率還是由于核酸檢測。

不過，其實5年來，金域醫學的營收和凈利潤一直在保持正向上漲，只是2017-2019年營收增速保持在16%左右，但凈利潤增速是逐年提升的，且公司的現金流狀態也很好，2018-2019年公司的經營活動現金凈流量都超過凈利潤。公司的ROE也在逐年突破，只是2020年才猛增到31.86%。公司的銷售毛利率多年保持穩定在40%左右，銷售凈利潤率逐年上升，2020年突破18.87%。公司資產負債率有所下降，但是還在一個相對較高的水平。總體來看，金域醫學多年保持較低增速的增長，2020年的業績大突破大概率是難以繼續保持的，不過公司的賽道處在較高的增速通道中。

成長邏輯

第三方醫學檢測就是醫院將一些檢測項目的標本委托給第三方獨立醫學實驗室，進行樣本的檢測并出具檢驗、檢查報告。常規檢驗醫院可以自主運作，但是涉及到高端及樣本量較少的檢驗，醫院就會外包給在儀器設備實力更強，且具有規模和成本優勢的第三方檢驗機構。

第三方醫學檢驗在發達國家是十分成熟的產業，根據火石創造的數據，2019年第三方醫檢機構在美國的市場滲透率為38%，德國達60%，日本已達67%，而中國市場滲透率僅為5%。

從性價比的角度來看，第三方醫學檢驗性價比更高。國家衛生計生委衛生發展研究中心以2016年為基數推算，2016-2020年間第三方醫學檢驗機構可節省的檢驗花費依次為104億元、137億元、176億元、221億元、274億元。醫保控費是大勢所趨，未來會提升第三方醫檢機構的滲透率。我國的第三方醫學檢驗市場規模在2018年約109億，預計到2024年將要突破800億元。

在看好這一賽道的大背景下，全國三方醫學檢驗中心數量從2010年的89家增至2018年的1275家，近兩年新增數量尤為明顯，行業處于小、散、亂的格局之下，同時檢驗中心市場由一線城市逐漸下沉至二、三線城市。且根據國家政策，各地都在建立區域檢驗中心，也將會改變第三方醫學檢驗市場的競爭格局。

金域醫學、迪安診斷（300244.SZ）等頭部企業也在和地方醫院采取共建方式布局區域檢驗中心。金域醫學已經在重慶、安徽、四川等省市建立了區域檢驗中心;迪安診斷參與建設的區域檢驗中心也已覆蓋了江蘇、河北、河南、內蒙古等省多地。一定程度上，金域醫學這樣的龍頭公司取得了一定的先發優勢，占據了較大的市場份額，該市場集中度將逐漸提升，向龍頭企業靠攏。

且公司也在加大投資到更細分的檢驗市場，提升自身的檢驗實力。通過“自主研發+合作開發”，公司深度布局特檢業務，2019年特檢占營業收入比重超過46%，主要板塊為基因組學、病理診斷和質譜三大類。同時，特檢業務的毛利率較高，2020年公司前三季度毛利率為45.74%，同比提高5.88個百分點。與此同時，加大對創新檢驗技術的投資，金域醫學從2018年1月開始就與香港中文大學的盧煜明教授團隊成立公司合作開發高端無創產前檢測（NIPT）技術，該項目已經累計投入1.5億港元。

對于金域醫學來說，想再上升一個臺階，就要抓住從toB到toC的機遇，提升自身品牌影響力，擴大規模，同時在地域精耕細作，才能提升規模化效應及成本優勢，成為第三方醫學檢驗領域的領軍者。