中芯國(guó)際VS華虹半導(dǎo)體孰強(qiáng)孰弱

顧天嬌

2020年12月21日，中芯國(guó)際（688981.SH）披露其被美國(guó)商務(wù)部列入實(shí)體清單的消息引起軒然大波。中芯國(guó)際在公告中稱：經(jīng)公司初步評(píng)估，該事項(xiàng)對(duì)短期內(nèi)運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況無(wú)重大不利影響，對(duì)10nm及以下先進(jìn)工藝的研發(fā)及產(chǎn)能建設(shè)有重大不利影響。

作為我國(guó)最有可能突破10nm及以下先進(jìn)制程實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的晶圓廠，中芯國(guó)際被寄予頗多期望，本次被納入實(shí)體名單，意味著中芯國(guó)際將在較長(zhǎng)一段時(shí)間里難以實(shí)現(xiàn)10nm及以下量產(chǎn)，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略以及股價(jià)的影響較大。

2020年11月以來(lái)，中芯國(guó)際（00981.HK）股價(jià)下跌10%、PE（TTM）為47.18倍、PB為1.32倍;與此同時(shí)，我國(guó)另一家晶圓代工廠華虹半導(dǎo)體（01347.HK）股價(jià)漲幅超60%、PE（TTM）達(dá)68.67倍、PB達(dá)3.23倍。

從估值來(lái)看，華虹半導(dǎo)體已然超越中芯國(guó)際，成為投資者眼中的香饃饃。實(shí)體名單事件固然會(huì)影響投資者對(duì)中芯國(guó)際未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，但是華虹半導(dǎo)體在營(yíng)收、凈利潤(rùn)、產(chǎn)能規(guī)模上均不及中芯國(guó)際，同樣是代工廠，兩者為何走勢(shì)相反？

中芯國(guó)際7nm量產(chǎn)遙遙無(wú)期高估值難持續(xù)

晶圓代工行業(yè)呈明顯的行業(yè)寡頭壟斷特征。TrendForce最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2020年二季度，前十大純晶圓代工廠商占全球市場(chǎng)96%的市場(chǎng)份額，其中前三位臺(tái)積電占51.5%、三星占18.8%、格羅方德占7.4%;中芯國(guó)際以9.41億美元營(yíng)收排第5位，占4.8%;華虹半導(dǎo)體以2.2億美元營(yíng)收排第9位，占1.1%。

在我國(guó)晶圓代工廠中，中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體是領(lǐng)先企業(yè)。截至2020年12月21日，中芯國(guó)際港股市值為1103億港元、A股市值為1054億元，華虹半導(dǎo)體港股市值為583億港元。

但是2020年9月以來(lái)，無(wú)論是港股還是A股，中芯國(guó)際估值均一路走低。

中芯國(guó)際估值下滑始于2020年9月，當(dāng)時(shí)有媒體傳出中芯國(guó)際可能被美國(guó)商務(wù)部列入貿(mào)易黑名單，這是一個(gè)導(dǎo)火索，投資者對(duì)中芯國(guó)際的未來(lái)開(kāi)始有了擔(dān)憂，2020年12月的正式聲明，相當(dāng)于靴子落地。

公司被列入“實(shí)體清單”后，根據(jù)美國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，針對(duì)適用于美國(guó)《出口管制條例》的產(chǎn)品或技術(shù)，供應(yīng)商須獲得美國(guó)商務(wù)部的出口許可才能向公司供應(yīng);對(duì)用于10nm及以下技術(shù)節(jié)點(diǎn)（包括極紫外光技術(shù)）的產(chǎn)品或技術(shù)，美國(guó)商務(wù)部會(huì)采取“推定拒絕”（PresumptionofDenial）的審批政策進(jìn)行審核;同時(shí)公司為部分特殊客戶提供代工服務(wù)也可能受到一定限制。

晶圓生產(chǎn)制造是中芯國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比約為85%-90%。據(jù)其三季報(bào)數(shù)據(jù)，2020年7-9月，40/45/55/65nm以及0.15/0.18微米晶圓仍是主力，收入占比為74%;14/28nm晶圓收入占比為14.6%，同比增加10個(gè)百分點(diǎn)。

在成熟工藝創(chuàng)造主要營(yíng)收的情況下，實(shí)體名單事件對(duì)公司短期內(nèi)運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況無(wú)重大不利影響，但對(duì)10nm及以下先進(jìn)工藝的研發(fā)及產(chǎn)能建設(shè)有重大不利影響。

當(dāng)下，中芯國(guó)際正處在攻克先進(jìn)制程（14nm-10nm之間）量產(chǎn)的重要階段，其中14nm已經(jīng)于2019年底實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，7nm技術(shù)的開(kāi)發(fā)也已經(jīng)完成，2021年4月就可以進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)量產(chǎn)。5nm和3nm的最關(guān)鍵，也是最艱巨的8大項(xiàng)技術(shù)也已經(jīng)有序展開(kāi)，只待EUV光刻機(jī)的到來(lái)，就可以進(jìn)入全面開(kāi)發(fā)階段。

7nm及以下對(duì)應(yīng)的是對(duì)芯片要求更高的通信產(chǎn)業(yè)，如高端手機(jī)SoC。早在2019年，海思麒麟990、高通驍龍765、聯(lián)發(fā)科天璣1000就已經(jīng)采用7nm技術(shù)了，到了2020年，5G手機(jī)芯片集體邁入5nm時(shí)代，蘋(píng)果A14仿生芯片、華為海思麒麟9000、三星Exynos1080、高通驍龍888均采用了5nm制程工藝。中芯國(guó)際如果實(shí)現(xiàn)7nm量產(chǎn)，將能夠幫助高端手機(jī)芯片實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，減少中國(guó)芯片對(duì)外依賴。

如今來(lái)看，中芯國(guó)際剛剛開(kāi)發(fā)完成的7nm工藝，未來(lái)由于半導(dǎo)體設(shè)備、材料的缺乏，量產(chǎn)時(shí)間將遙遙無(wú)期。

由此導(dǎo)致中芯國(guó)際在二級(jí)市場(chǎng)獲得高估值的邏輯（先進(jìn)制程領(lǐng)先）被打破，如果沒(méi)有新的改變，那么中芯國(guó)際的高估值將難以持續(xù)。

中芯國(guó)際12月4日公告與大基金、亦莊國(guó)投成立合資企業(yè)開(kāi)發(fā)28nm及以上制程集成電路項(xiàng)目。公告稱注冊(cè)資本50億美元，準(zhǔn)備投資76億美元，折合500億人民幣布局12寸集成電路晶圓及集成電路封裝系列等。

臺(tái)積電于2016年正式進(jìn)入芯片封裝業(yè)務(wù)，2019年其來(lái)自芯片封裝和測(cè)試服務(wù)的收入達(dá)到28億美元，約占其總收入的8%。目前臺(tái)積電正在布局先進(jìn)封裝，比如3D堆疊技術(shù)，公司預(yù)計(jì)包括先進(jìn)封裝和測(cè)試在內(nèi)的后端服務(wù)收入將在未來(lái)幾年內(nèi)以略高于公司平均水平的速度增長(zhǎng)。

從新項(xiàng)目的業(yè)務(wù)范圍看，中芯國(guó)際將切入封裝領(lǐng)域，這可能會(huì)成為一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

華虹半導(dǎo)體估值后來(lái)居上

截至2020年12月21日，華虹半導(dǎo)體收盤(pán)價(jià)為45.3港元/股，相比9月最低收盤(pán)價(jià)漲幅達(dá)90%，僅11月單月漲幅就高達(dá)60%。

同樣是代工廠，為何華虹半導(dǎo)體的股價(jià)從2020年9月開(kāi)始回升？甚至估值超過(guò)中芯國(guó)際呢？

華虹半導(dǎo)體和中芯國(guó)際最大的區(qū)別在于發(fā)展領(lǐng)域和產(chǎn)品的不同。

集成電路制造的技術(shù)可以分為邏輯工藝技術(shù)和特色工藝技術(shù)。邏輯工藝，受摩爾紅利驅(qū)動(dòng)、以線寬為基準(zhǔn)，全球最先進(jìn)的制造工藝已經(jīng)達(dá)到5nm-3nm，產(chǎn)品包括邏輯器件、存儲(chǔ)芯片。特色工藝，追求的不是線寬的不斷縮小，而是滿足現(xiàn)實(shí)世界不同的物理需求，具體產(chǎn)品類別包括圖像傳感器、功率器件、電源管理芯片、射頻器件、嵌入式存儲(chǔ)器等。

特色工藝不依賴先進(jìn)制程，也就不依賴于高精度的高端設(shè)備，尤其是納米精度的光刻機(jī)，因此建線的投入要求相對(duì)來(lái)說(shuō)較低，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的很多設(shè)備和材料都有望滿足基本的制造需求。

中芯國(guó)際的發(fā)展戰(zhàn)略主要集中在邏輯工藝上，追求先進(jìn)制程的突破，華虹半導(dǎo)體則專注于特色工藝上，所以美國(guó)針對(duì)先進(jìn)制程的技術(shù)封鎖對(duì)前者影響很大，后者基本不受影響。

可以看到，華虹半導(dǎo)體產(chǎn)品主要是分立器件和嵌入式非易失性存儲(chǔ)器，0.13微米以上的工藝節(jié)點(diǎn)收入約占其營(yíng)收的65%。另外，兩者產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域也能印證。中芯國(guó)際產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域通訊（45%）、電子消費(fèi)品（35%）、汽車/工業(yè)（5%）;華虹半導(dǎo)體應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)殡娮酉M(fèi)品（62%）、汽車/工業(yè)（20%）、通訊（13%）。電子消費(fèi)品、汽車/工業(yè)領(lǐng)域所需制程相對(duì)低端，這些產(chǎn)業(yè)廠商是華虹半導(dǎo)體的主要客戶。

雖然對(duì)先進(jìn)制程要求不高，但并不意味特色工藝沒(méi)有市場(chǎng)空間，恰恰相反，隨著新能源汽車、5G、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域發(fā)展，特色工藝供不應(yīng)求。尤其12月初傳出的車企缺芯的消息，讓大眾注意力集中到了汽車芯片上來(lái)。

華虹半導(dǎo)體的IGBT等特色工藝適用于電動(dòng)汽車、充電樁所需的功率器件，據(jù)其三季報(bào)預(yù)計(jì)2020年第四季度還將有更多高壓功率器件IGBT和超級(jí)結(jié)等新產(chǎn)品陸續(xù)交付驗(yàn)證。因此，汽車半導(dǎo)體業(yè)是華虹半導(dǎo)體未來(lái)的一大看點(diǎn)。

值得注意的是，特色工藝相對(duì)邏輯工藝來(lái)說(shuō)技術(shù)和資金壁壘要小很多，競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈。邏輯工藝領(lǐng)域有志于掌握10nm及以下工藝的晶圓廠基本只剩下臺(tái)積電、三星、英特爾和中芯國(guó)際這四家了;而在特色工藝領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)者眾多，聯(lián)華電子、格羅方德、高塔、東部高科、士蘭微等廠商均在擴(kuò)建產(chǎn)能。華虹半導(dǎo)體若想更近一步，還需要深挖護(hù)城河。