中國的選擇：接通國際資本大循環

正因“八大制約”存在，全球主要經濟體必然呈現消費不斷萎縮、儲蓄不斷增加、投資越發依賴實力雄厚的寡頭集團——總需求嚴重不足的特征，這些情況一起構成了“百年未有之大變局”的重要經濟特征。

面對現實，中國怎么辦？加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，以更大的氣魄直面挑戰，大幅放寬市場準入，接通國際國內資本大循環的血脈。

2018年，中國市場，尤其是金融市場的開放進入全新階段，推出了若干具有標志意義的開放舉措。比如，在服務業，特別是金融業方面，中國正式宣布放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制，放寬外資金融在華設立機構的限制，擴大外資金融機構在華經營業務范圍，拓寬中外金融市場合作領域;在制造業方面，過去保留準入限制的汽車、船舶、飛機等少數行業，基本全面走向開放，特別是放開對汽車行業的外資限制。比如，在服務業，特別是金融業方面，中國正式宣布放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制，放寬外資金融在華設立機構的限制，擴大外資金融機構在華經營業務范圍，拓寬中外金融市場合作領域;在制造業方面，過去保留準入限制的汽車、船舶、飛機等少數行業，基本全面走向開放，特別是放開對汽車行業的外資限制。

從2018年到2020年底不過短短兩年多，中國向全球金融市場大步挺進。2019年11月7日，國務院印發《進一步做好利用外資工作的意見》，從此，中國全面取消境外資本在華銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業務范圍限制，擴大投資入股外資銀行和外資保險機構的股東范圍，取消中外合資銀行中方唯一或主要股東必須是金融機構的要求，允許外國保險集團公司投資設立保險類機構。2020年取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險公司外資持股比例不超過51%的限制，大大豐富了中國金融市場的供給，增強了市場活力。

資本項目方面，中國開放力度大大增加。截至2020年底，在中國內地注冊的中外合資證券公司中，至少已有高盛高華、瑞銀證券、瑞信方正、摩根士丹利華鑫、野村東方國際、摩根大通（中國）6家證券公司的外資持股比例達到51%;同時，高盛高華已經開始申請將公司外資比例提升到100%，或成為中國首家外資獨資證券公司。另外，A股市場設立滬股通、深股通，形成A股“北向資金”，截至2020年底，累計凈流入量超過2萬億元人民幣。與此同時，作為資本“雙向開放”的產物，港股通（南向資金）2020年余額達6600億港元，而進入2021年后，截至1月28日，南向資金合計凈買入約2982億港元。

此外，在保險業擴大對外開放的環境下，外資保險公司的市場表現也得到了顯著提升，2020年前5個月，外資壽險公司保費增速達7.67%，高出中資壽險公司2.8個百分點;外資財險公司保費增速達35.68%，超出中資財險公司6.29個百分點。作為資本市場又一重大開放舉措，2020年12月30日，中國銀保監會依據《中歐投資協定》，批準德國安聯保險集團在華設立獨資保險資產管理公司——安聯保險資管公司。還有就是外資銀行也正在加速進入中國理財市場。

資本市場一系列開放動作，強烈刺激著境外投資者的味蕾。如圖1所示，僅就陸股通投資通道而言，2018年下半年，流入A股市場的外資開始迅速增長。據Wind資訊統計，截至2021年2月19日，通過陸股通和QFII兩個通道，外資持有A股市值2.7萬億元，占A股流通市值3.9%。實際上，圖1恰恰反映了境外資本近兩年不斷加倉A股的趨勢。

在疫情之下，人民幣資產越來越多地扮演了“避風港”角色。全球著名對沖基金橋水基金創始人達里奧一直強烈看好中國，他曾多次高調宣稱，不投資中國非常危險;全球三大金融投資巨頭之一的吉姆·羅杰斯，不僅長期看好中國金融市場，而且近段時間頻頻表示，應當加倉中國;美國規模最大的上市投資管理集團貝萊德也提出，中國是一個獨立于新興市場的投資目的地。當然，這些外資巨頭未必直接投資A股市場，但他們已經成為境外中概股或H股的持倉人。

圖1： 陸股通持有A 股的股票市值和滬深300 指數走勢的比較

圖2 ：中國債券信息網統計的外資在華持債數量變化情況

除股市以外，境外投資者增持中國債券規模也在2018年之后呈現大幅增長之勢。如圖2所示，據中國債券信息網提供的數據，截至2020年底，境外投資者持有國內債券金額已達2.88萬億元人民幣。而中央銀行給出的數據顯示：截至2020年底，進入銀行間債券市場的境外機構主體已達905家，全部持債量3.3萬億元，占該市場債券托管總量的3.2%。

外資投資者增持中國債券無疑得益于中國資本市場的開放，同時也是金融危機和疫情肆虐之下，國際市場環境發生重大變化的結果。據2020年12月11日彭博社報道稱，截至12月中旬，全球“負利率債券”規模已達18.4萬億美元，這個數字大致相當于全球高等級債券的20%，而且目前仍呈增長態勢。“負利率債券”的不斷增長當然說明大量投資者判斷全球或將長期處于“通縮”狀態，但也同時大幅增加了此類投資者對中國債券市場的興趣。畢竟，在全球主要經濟體當中，中國屬于少數維持正利率的，與美、歐、日同類同期債券相比，中國利率水平高出至少200個基點。加上中國債券較高的安全性，且中國國債納入國際債券指數，這都使得部分境外投資者主動或通過購買指數基金、ETF而被動加倉中國債券。

由此可見，當時間進入2020年，中國金融業開放已經更加明確地駛向快車道，這無疑將推動中國進一步接入國際資本大循環，為中國更好利用國際金融市場，提升金融服務實體經濟的效率和能力，并實現與外資金融機構的互利共贏，奠定更加堅實的基礎。