我國股市正反饋交易機理實證研究

嚴興彬

摘 ? 要：通過文獻梳理發現我國股票市場存在正負反饋交易行為，從行為金融學角度提出了我國股票市場正反饋交易行為形成的三條渠道：投資者情緒渠道、過度自信渠道、風險偏好渠道三條路徑形成正反饋交易行為。然后選取2013年1月至2016年9月為研究期，利用VAR模型和Granger因果檢驗對假設進行檢驗。檢驗結果表明我國股市存在正反饋交易行為這一假設被證實。最后對實證結果從我國機構投資者和個人投資者的不同特點和我國股市在研究期間波動的原因等方面進行了分析。

關鍵詞：正負反饋交易行為 ; VAR模型 ;個人投資者

1引言

Shiller（1984）[1]提出在股票交易市場中，大多數投資者的投資行為可能并不源于股票基本面的變化，而只是根據股票的價格趨勢來進行投資行為，這種交易行為被稱為反饋交易行為。本文的研究主題正是我國股票市場中的正反饋交易行為及其演化的具體路徑。

（1）股票市場存在反饋交易行為的研究

①股票市場存在正反饋交易行為

王靈芝和吳忠（2013）[2]以2008年3月3日到2009年12月31日449個交易日的日內分筆數據為研究對象，通過向量自回歸（VAR）分析，發現投資者在不同程度上存在正反饋交易行為;

②股票市場存在負反饋交易行為

Kaniel（2008）[3]Dorn 和Strobl（2009）[4]等對美國股市數據進行了分析，研究發現個體投資者傾向于買入以前下跌的股票、反而賣出以前上漲的股票;分析其原因是由于股票市場存在流動性限制，個體投資者作為股票市場流動性的提供者，當機構投資者為了快速兌現流動性時，必須支付給個體投資者一定的溢價，從而導致負反饋交易行為的發生;胡昌生和程志富（2015）[5]以2006年9月～2011年12月間股市的交易數據為研究對象，發現我國個體投資者交易行為主要表現為負反饋交易行為。

（2）股票市場正反饋交易行為機理的研究

在研究正反饋交易行為的研究中，有研究從心理學角度入手分析了正反饋交易行為的具體機理，對投資者反饋交易行為進行了分析：

林樹和俞喬（ 2010）[6]通過心理學實驗研究了投資者情緒對資產價格波動的作用機制表明：投資者非理性化程度越高，越可能促進投資者的賣出行為，非理性化程度越低則越會促進投資者買進行為。李為和王蘇生（2012）[7]認為正反饋交易行為的存在主要是因為我國股票市場存在大量噪聲交易者。

2理論分析與研究假設

蔡向輝和劉鋒（2014）[8]以滬深300指數期貨作為研究對象，研究了其上市前后一段時間內以滬深300指數為代表的股市正反饋交易行為的變化。結果表明：我國股市顯著存在正反饋交易行為;在證明存在正反饋交易的情況下，利用VAR模型，對2015年滬深300現貨指數及期貨指數之間的聯動關系進行了計量檢驗，研究結果表明我國股市存在正反饋交易行為。

結合我國股票市場投資者的特點，提出如下假設：

假設1：我國股票市場存在正反饋交易行為

假設2：股市收益通過“投資者情緒渠道”正向影響股市資金流量

假設3：股市收益通過“過度自信渠道”正向影響股市資金流量

假設4：股市收益通過“風險偏好渠道”正向影響股市資金流量

3實證檢驗與分析

本文選擇2013年01月到2016年09月的月度數據進行分析，這一時間段包含了的股市橫向震蕩時期（2013年01月到2014年07月）、上漲時期（2014年07月到2015年10月）、下跌時期（2015年11月到2016年09月），可以更加全面的研究我國投資者的反饋交易行為。

通過建立VAR模型，利用格蘭杰因果檢驗和方差分解等數據分析手段對以上假設做出了驗證。

4結論

在對文獻進行梳理的基礎上，對我國股市的反饋交易行為進行了研究，結合我國股市的特點提出了三條假設：我國股市通過投資者情緒渠道、過度自信渠道、風險偏好渠道三條路徑形成正反饋交易行為。通過VAR模型對假設進行檢驗。檢驗結果表明在股市收益持續上漲的時期，股市資金流量大幅增加，證明我國股市存在正反饋交易行為。而通過“投資者情緒渠道”和“過度自信渠道”形成正反饋交易行為的假設部分成立，筆者認為主要是因為機構投資者根據個人投資者的投資規律，在投資者情緒高漲和表現出過度自信的情況下，進行了相反的交易策略，導致在投資者情緒高漲和過度交易的時期，股市資金流量反而減少。通過“風險偏好渠道”形成正反饋交易行為的假設不成立。筆者認為是由于中國股票市場投資者由于其投資心理的不成熟，獲取信息的渠道和時機有很大差異，導致中國股票市場中股票投資者風險偏好特征并不能同時同向同頻表現出來。

參考文獻：

[1] SHILLER.R Stock prices and social dynamics[J].Brookings Papers on Economic activity，1984，2： 457-498.

[2] 王靈芝，吳忠.正反饋交易、市場效率與流動性黑洞——基于日內分筆交易數據的實證研究[J].證券市場導報，2013，（02）：48-53.

[3] KANIEL R，GSAAR，STITMAN.Individual investor trading and stock returns[J].Journal of Finance，2008，63： 273-310.

[4] DORN D，GSTROBL. Rational disposition effects： theory and evidence[R].Working Paper，2009.

[5] 胡昌生，程志富，王永鋒. 個體投資者的買入和賣出決策相同嗎——基于反饋交易視角[J]. 廣東財經大學學報，2015，（06）：46-59+97.

[6]林樹，俞喬. 有限理性、動物精神及市場崩潰：對情緒波動與交易行為的實驗研究[J]. 經濟研究，2010，（08）：115-127.

[7] 李為，王蘇生.正反饋交易視角下中國股市噪聲的實證研究[J].長安大學學報（社會科版），2012，（03）：47-53.

[8]蔡向輝，劉鋒. 股指期貨宏觀穩定作用的微觀基礎探究——基于滬深300指數期貨抑制股市正反饋交易的實證檢驗[J]. 證券市場導報，2014，（12）：20-25.

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