控股股東股權質押、金融錯配與企業雙元創新

張根明 高漪環

【摘 要】 為了探究控股股東股權質押對企業雙元創新的影響，并進一步分析金融錯配對二者關系的調節作用，文章以2011—2018年滬深A股上市公司為樣本，實證研究發現：控股股東股權質押與企業探索式創新負相關，與企業開發式創新正相關;金融錯配能夠促進控股股東股權質押與企業探索式創新的負相關關系，抑制控股股東股權質押與企業開發式創新的正相關關系。研究結論豐富了股權質押背景下企業創新的研究視角，進一步深化了金融錯配對企業創新影響的認識，對優化資源配置、推進金融市場化改革具有一定的現實意義。

【關鍵詞】 控股股東股權質押; 探索式創新; 開發式創新; 金融錯配

【中圖分類號】 F270? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0088-07

一、引言

隨著“十三五”規劃的實施，創新成為企業獲得競爭優勢、保持可持續發展的關鍵，當前經濟發展模式正經歷著由傳統要素驅動向創新驅動轉變[ 1 ]。在雙元創新的理論框架下，創新被細分為注重長期競爭優勢的探索式創新和關注短期績效提升的開發式創新。探索式創新是企業顛覆原有技術軌跡或超越原有技術水平設計出新產品來滿足消費者需求的創新形式，開發式創新是企業升級已有產品或改進現有技術以滿足現有市場目標的創新形式，二者不僅依賴不同的資源投入，而且在績效提升和風險承擔方面具有各自的特征。有關數據顯示，2020年初我國企業創新投入達到22 143.6億元，創新勢頭強勁。但是縱觀我國創新實踐，大多偏向開發式創新，缺乏核心技術的突破，制約了企業的可持續發展。創新投入能否轉化為競爭優勢，很大程度上取決于企業對創新策略的選擇[ 2 ]。因此，在國家對創新高度重視的背景下，研究有限的資源如何在雙元創新策略之間進行配置對企業兼顧短期績效和長期發展意義重大。

目前，國家加強了對定向增發等企業再融資渠道的審核，另外借殼重組配套募集資金這一融資方式的取消進一步限制了企業的融資渠道。在這樣的背景下，成本低、方便快捷、流動性強的股權質押融資方式受到了控股股東的青睞。但是，股權質押具有“雙刃劍”的屬性，它將控股股東的利益與股價相捆綁，當股價波動異常，下跌超過警戒線時，控股股東需及時追加擔保，若出質人無力追加擔保且股價跌破平倉線，債權人有權自行處置質押股權，致使控股股東面臨控制權轉移風險。考慮到控制權帶來的巨大獲利空間，控股股東會主動調整自身的風險承受度和行為模式以規避控制權轉移風險，進而對上市公司的日常經營和投資決策產生影響。創新作為投資活動的重要環節，有不少研究揭示了控股股東股權質押對企業創新的影響[ 3-4 ]，還有學者獨辟蹊徑從企業創新效率的角度進行研究[ 5 ]，但尚未有學者考慮控股股東股權質押對企業雙元創新的影響。探索式創新專注新的機會與可能性，有助于企業長期競爭優勢的形成，但是探索式創新投入大、風險大、收益不確定高，一旦這種根本性的創新活動失敗，可能給公司帶來巨大損失，導致股價大幅下跌。開發式創新注重現有產品和服務的改進，能在短期內優化企業運營流程，改善經營績效，并且具備投入小、風險小、收益不確定性低等特點。總的來看，雙元創新在資源需求和風險承擔方面的差異，會影響企業的短期股價表現和長期發展潛力，進一步影響控股股東對創新項目的權衡以及最終決策的做出。因此，控股股東股權質押對企業雙元創新產生的影響如何值得思考。另外，金融錯配會催生尋租活動擠占創新資源的投入，同時金融錯配會加大融資約束抑制企業的研發動機[ 6 ]，由此可見，金融錯配已經成為影響企業創新的重要宏觀因素。基于此，本文結合金融錯配這一宏觀要素，深入研究控股股東股權質押與企業雙元創新之間的關系。

本文選擇A股上市公司2011—2018年的面板數據作為研究基礎，研究控股股東股權質押與企業雙元創新之間的關系，并檢驗了金融錯配的調節作用。主要有以下學術貢獻：（1）將創新細化為探索式創新與開發式創新，探討控股股東股權質押對企業雙元創新的影響，拓展了股權質押經濟后果的相關研究。（2）從金融錯配這一宏觀環境因素出發，分析金融錯配對控股股東股權質押與企業雙元創新之間關系的調節作用，深化了宏觀環境因素對微觀企業行為層面影響的認識。

二、文獻回顧

關于股權質押經濟后果的相關文獻，早期主要集中在股權質押所引發的代理問題。股權質押行為彰顯了控股股東的財務困境，加大了兩權分離程度[ 7 ]，強化了控股股東的利益侵占動機并弱化其激勵效應，具體表現為掏空上市公司和侵占中小股東利益[ 8 ]。隨著研究的進一步深入，王斌和宋春霞[ 9 ]發現掏空并不是股權質押的唯一目的，控制權帶來的超額收益促使控股股東有動機抑制控制權轉移風險。有學者從財務與會計決策方面舉證，控股股東質押股權后，為了規避股價進一步下跌導致的控制權轉移風險，會偏好向上操縱真實盈余管理[ 10 ]，披露更多的好消息[ 11 ]，采取稅收規避行為[ 12 ]。還有學者從投融資的角度出發，發現控股股東股權質押會加大企業的融資約束[ 13 ]，減少研發投入，抑制企業創新。但是僅從研發投入減少斷定創新失敗是不全面的，姜曉文[ 5 ]創新性地提出控股股東股權質押有利于企業提高創新效率。

金融錯配是指金融資源未到達帕累托最優狀態，在我國現代市場經濟體系中，金融錯配普遍存在，它不僅受到政府干預的影響，而且對企業各方面產生影響，創新就是其中一個方面。康志勇[ 14 ]研究發現，金融錯配會增加企業創新活動的成本，抑制創新活動的開展。張潔和唐潔[ 6 ]以高新技術企業作為研究樣本，實證發現資源錯配與研發投入顯著負相關，且融資約束可以加強資源錯配與研發投入的負相關關系。甄麗明和羅黨論[ 15 ]研究發現融資約束能夠促使企業尋找信貸尋租，造成金融錯配，進而減少企業創新投入。

通過對上述文獻的梳理可以發現：首先，股權質押的經濟后果研究主要圍繞代理成本和控制權轉移風險的理論框架，其中以創新作為研究視角的文獻中，學者僅考慮了控股股東股權質押對企業創新、研發投入、創新效率的影響，尚未細分創新策略的類別研究控股股東股權質押與雙元創新的邏輯關系。事實上，研發投入、創新效率都是衡量創新成果的重要因素，但是厘清創新資金投入到什么方向，更有利于企業的可持續發展。其次，現有關于金融錯配與企業創新的文獻大多從單一角度考察二者之間的相關關系，鮮有研究從微觀角度考慮金融錯配對企業創新的影響機制。現實生活中，企業在開展創新活動時，不僅要考慮面臨的宏觀外部環境條件，而且要思考自身經營狀況的影響，股權質押恰恰在一定程度上影響了企業的日常經營與財務政策，進而影響對創新水平至關重要的企業風險承擔能力和融資約束狀況。因此，本文探討控股股東股權質押對企業雙元創新的影響，并考察金融錯配在其中的調節作用，明確了控股股東股權質押對不同創新策略的影響差異，增進了控股股東股權質押在宏觀環境下對企業創新影響的認識。

三、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與企業雙元創新

股權質押作為一種創新的金融產品，能夠在不削弱控制權的前提下，使控股股東以低成本、高效率的方式獲得金融貸款，緩解財務困境。然而，股權質押引發的兩權分離強化了控股股東的自利動機，助長了其短視心理，同時控股股東股權質押背后蘊含著控制權轉移危機，一旦爆倉不僅加劇公司經營業績的波動性，而且會使控股股東喪失獲取控制權私利的資源基礎。基于此，控股股東在做出投資決策時會表現出強烈的風險規避動機和短視心理。已有文獻也證明了這一點，例如控股股東股權質押會降低企業的風險承受度[ 16 ]，減少企業研發投入[ 3 ]，抑制企業創新[ 4 ]。與將創新活動視為同質性不同，創新活動的雙元特征使其在投資風險和資源需求方面存在顯著差異，這會影響控股股東對雙元創新投資收益和成本的權衡，進而影響其決策選擇。

首先，股權質押背景下，由于控制權轉移風險的客觀存在，控股股東對股價的敏感性顯著提高，其熱衷提升企業短期績效以吸引更多投資者持股，降低控制權轉移風險。李常青等[ 3 ]指出創新活動具備高風險、長周期的特征，一旦研發失敗會負向沖擊股價，這是控股股東極力規避的。但不能對所有創新活動都一概而論，開發式創新相對探索式創新，投入小、風險低，短期內能對股價產生正面影響[ 17 ]。因此，為了避免控制權旁落他人，控股股東的投資決策趨于保守，其更偏向具有確定收益、能在短期內提升企業股價的開發式創新，并通過減少突破式創新，鞏固股價提升的效應，進一步降低控制權轉移風險。其次，根據我國《擔保法》的有關規定，控股股東將自身股權作為擔保品，質押期間內該股權所屬的表決權、投票權并不會發生變更，但該股權產生的現金收益權歸屬于質權人，這直接加大了兩權分離程度，削弱了控股股東提升企業長期價值的激勵效應[ 8 ]，進一步助長了控股股東的短視心理。根據委托代理理論，此時的控股股東在自利動機的主導下，可能會利用自身控制權和信息優勢形成的資源基礎，將資本投入到能夠增加其控制權私有收益的開發式創新，抑制高風險、周期長的探索性創新[ 18 ]。最后，根據信號傳遞理論，由于股權質押信息披露存在的局限性，大多數投資者會錯誤解讀股權質押的意圖，認為控股股東存在掏空的嫌疑或企業面臨較大的現金流風險，從而紛紛拋售股票導致股價下跌，為了彌補負面信號對企業股價的沖擊，控股股東會有更強的動機通過開發式創新的方式向外界傳遞企業經營業績良好的信號，緩解投資者的恐慌情緒。基于上述分析，提出如下假設：

H1a：控股股東股權質押與探索式創新負相關。

H1b：控股股東股權質押與開發式創新正相關。

（二）控股股東股權質押、金融錯配與企業雙元創新

金融錯配作為當前我國金融體制下重要的市場環境特征，其對企業創新決策有著至關重要的影響。首先，金融錯配是金融資源低效率配置的結果，主要表現為金融資源無法合理有效地投入到生產效率更高的部門或企業項目，這直接加大了金融資源配置失效地區的企業獲取資金的難度和成本[ 19 ]。因此，金融錯配的存在使得原本因股權質押而面臨融資環境惡化的企業雪上加霜[ 13 ]，導致深陷資金鏈困境的企業削減經營規模和研發投入，甚至放棄有利于核心競爭力提升的探索式創新，不利于企業的雙元創新。其次，金融錯配催生了企業的信貸尋租，使得企業僅憑借較低成本就可獲得生產過程中的稀缺要素，產生額外收益，進一步抑制了企業開展創新活動的積極性[ 20 ]。同時，為了繼續享受信貸尋租帶來的優惠，企業需要源源不斷地投入資源到尋租活動中[ 15 ]。因此，為了維系“尋租聯系”以保持額外收益，企業需要預留大量的資金用于尋租活動，加大了企業的運營成本和財務費用，擠占了股權質押貸款金額在研發投入上的分配，抑制了企業的雙元創新。最后，由金融錯配造成的信貸資源配置效率低下助推了產能過剩的現狀，導致包括質押股權在內的信貸資產質量持續下降[ 21 ]。根據Bernanke et al.[ 22 ]提出的金融加速器理論，經濟活動中內外部沖擊所產生的周期性變化，會經由金融市場的傳導不斷放大，最終造成實體經濟劇烈震蕩。因此，金融錯配引發的質押物價值縮水會放大外生沖擊，導致企業低價拋售資產以追加擔保，惡化企業的資產凈值，進一步加重其融資約束狀況，最終造成企業的雙元創新水平大幅下滑。基于上述分析，提出如下假設：

H2a：金融錯配能夠促進控股股東股權質押與探索式創新的負相關關系。

H2b：金融錯配能夠抑制控股股東股權質押與開發式創新的正相關關系。

四、實證研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2011—2018年我國滬深A股上市公司為研究樣本，并依次進行如下處理。剔除金融保險類、ST、財務數據存在缺失值的樣本，做完篩選后對連續變量在1%和99%分位點進行縮尾處理，旨在消除極端值對回歸結果的影響，最終得到18 141個企業年度觀測值。全部數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）和萬德數據庫（WIND），數據整理和篩選主要使用Excel2007，實證分析主要使用Stata15。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業雙元創新。《企業會計準則》規定企業要對研發投資信息進行披露，并將其細分為研究階段投資與開發階段投資。本文借鑒翟淑萍和畢曉方[ 23 ]對雙元創新的度量方式，將探索式創新（R）表示為研究階段的支出，開發式創新（D）表示為開發階段的支出，并在此基礎上與營業收入相除以減輕規模效應。

2.解釋變量

控股股東股權質押。本文借鑒謝德仁等[ 24 ]的度量方式，采用虛擬變量來度量，即控股股東年末是否發生控股股東股權質押行為（Ple_dum）。

3.調節變量

金融錯配。本文借鑒邵挺[ 25 ]等的研究思路，用企業資金成本與行業平均資金成本的差除以行業平均資本成本來對金融錯配進行度量，并取其絕對值來衡量金融錯配的大小，用A_FM表示。

4.控制變量

本文在前人對雙元創新影響因素研究的基礎上，選用以下指標作為控制變量：托賓Q（Tobinq）、股權集中度（Bigshare）、企業年齡（Age）、總資產收益率（Roa）、經營活動現金流量（Cflow）、營業收入增長率（Growth）以及行業虛擬變量和年度虛擬變量。各變量具體定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗假設1，即控股股東股權質押與企業雙元創新之間的關系，構建模型（1）：

為檢驗假設2，即金融錯配對控股股東股權質押與企業雙元創新二者關系的調節作用，構建模型（2）：

由于控股股東股權質押影響上市公司創新活動需要一定的時間，且金融錯配產生的影響具備延續性的特征，基于提高結論穩健性和緩解內生性問題的考慮，用未來一期的被解釋變量與當期的解釋變量、調節變量及控制變量進行回歸，即Ri，t+1和Di，t+1分別由上市公司t+1年研究階段的支出和開發階段的支出與營業收入的比值度量，Ple_dumi，t由t年的控股股東股權質押虛擬變量度量，A_FMi，t由t年金融錯配的絕對值來度量，其余控制變量由t年的數值度量。

五、實證分析

（一）描述性統計

本文在模型構建中將解釋變量、調節變量和控制變量相對被解釋變量均滯后一期，解釋變量、調節變量和控制變量采用2011—2017年的數據，被解釋變量采用2012—2018年的數據，變量的描述性統計結果見表2。首先從被解釋變量來看，探索式創新與開發式創新的均值分別為0.021和0.014，表明與開發式創新相比，企業探索性創新的水平更高。這主要是因為探索式創新作為基礎性研究，需要更多的資金投入，創新力度更大。其次從解釋變量來看，控股股東股權質押的虛擬變量（Ple_dum）均值為0.380，說明有38%的控股股東都質押過其股權，控股股東股權質押行為在資本市場已屢見不鮮。最后從調節變量看，金融錯配（A_FM）的最小值為0，最大值為3，標準差為0.491，表明上市公司間的金融錯配水平參差不齊，這主要是由企業的產權性質和行業特征差異導致的。

（二）實證結果

1.控股股東股權質押與企業雙元創新

表3列示了假設1的回歸結果。列（1）中，控股股東股權質押（Ple_dum）與探索式創新（R）的系數為-0.0038，且在1%的水平上顯著，即控股股東股權質押與企業的探索式創新顯著負相關。列（2）中，控股股東股權質押（Ple_dum）與開發式創新（D）的系數為0.0010，且在10%的水平上顯著，即控股股東股權質押與企業的開發式創新顯著正相關，該結果與假設1相符合。回歸結果表明，控股股東在質押股權后，會傾向于選擇風險較小且能提升企業短期績效的開發式創新，同時會減少研發周期較長、風險較大的探索式創新。

2.控股股東股權質押、金融錯配與企業雙元創新

表4列示了假設2的回歸結果。列（1）中，控股股東股權質押（Ple_dum）的系數為-0.0038，且在1%的水平上顯著，控股股東股權質押（Ple_dum）與金融錯配（A_FM）交乘項的系數為-0.0018，且在10%的水平上顯著，即金融錯配能夠促進控股股東股權質押與探索式創新的負相關關系。列（2）中，控股股東股權質押（Ple_dum）的回歸系數為0.0010，且在10%的水平上顯著，控股股東股權質押（Ple_dum）與金融錯配（A_FM）交乘項的系數為-0.0018，且在10%的水平上顯著，即金融錯配能夠抑制控股股東股權質押與開發式創新的正相關關系，假設2得到了驗證。回歸結果表明，金融錯配不僅催生了信貸尋租，擠占了質押貸款金額在企業雙元創新中的投入，而且引發了質押物價值的縮水，加劇了企業的融資約束，不利于股權質押背景下的雙元創新。

（三）穩健性檢驗

1.PSM配對

為了解決股權被質押與未被質押上市公司間存在的固有差異，本文采用PSM配對方法按托賓Q（Tobinq）、股權集中度（Bigshare）、企業年齡（Age）、總資產收益率（Roa）、經營活動現金流量（Cflow）、營業收入增長率（Growth）、資產負債率（Lev）進行了是否有控股股東股權質押的一一配對，共獲得13 774個樣本。PSM配對后的回歸結果如表5所示，與前文中得到的結論一致，表明控制內生性問題后，本文結果依然穩健。

2.固定效應模型

為了緩解回歸模型中潛在的遺漏變量問題，本研究采用固定效應模型進行重新估計。固定效應模型的回歸結果見表6，與前文中得到的結論一致，證明了本研究并未遺漏不隨時間改變的變量，研究結果較為穩健。

六、結論

本文以我國2011—2018年滬深A股上市公司數據為樣本，考察控股股東股權質押與企業雙元創新的關系，并驗證了金融錯配的調節作用。主要研究結論為：控股股東股權質押與探索式創新負相關，與開發式創新正相關;金融錯配對控股股東股權質押與企業雙元創新的關系具有調節作用，具體來說金融錯配能夠促進控股股東股權質押與探索式創新的負相關關系，抑制控股股東股權質押與開發式創新的正相關關系。這一結論在考慮了不同的估計方法后依然顯著。

基于以上結論，本文得出如下啟示：（1）控股股東在股權質押后，受到風險規避和短視心理的驅使，會對創新活動做出選擇，強化對風險小、能提升企業短期績效的開發式創新的支持，弱化對風險大、周期性長的探索式創新的投入，這樣做雖然保證了控股股東的利益，但不利于企業核心競爭優勢的形成。因此，為了促進股權質押正面效應的發揮，提升企業的可持續發展能力，企業本身需注重對股權質押信息的披露，降低控股股東利用信息優勢獲取私利的空間，同時避免市場過度解讀而使融資環境惡化。對監管部門而言，需加強對股權質押業務的規范，限制控股股東掏空等機會主義行為，保證企業具備充裕的現金流以規劃創新活動。（2）金融錯配能夠促進控股股東股權質押與企業探索式創新的負相關關系，抑制控股股東股權質押與企業開發式創新的正相關關系，不利于股權質押背景下的創新活動。對此，政府應推進深層次金融體制改革，減少金融資源分配的所有制歧視，緩解金融錯配現象。監管機構應嚴格審核股權質押主體的資質，對不存在融資困難的主體，合理控制其股權質押行為，避免其盲目融資擠占其他主體的金融資源，降低資源配置效率。同時應采取措施解決部分企業的融資難問題，使這部分企業具備開展雙元創新活動所需資金。

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