金一文化高溢價并購中大股東利益侵占行為研究

◆龍勇/中國石油化工股份有限公司江漢油田分公司

并購重組作為企業進行資源整合、實現外延式增長的有效途徑，是企業提升競爭力的主要手段。而并購方轉型升級的迫切性、同伴效應以及內部人私有利益驅動等會促使高溢價并購頻繁發生，產生巨額商譽，伴隨著巨大的商譽減值風險。據同花順數據顯示，截至2020年9月30日，全部A股上市公司商譽規模共計1.28萬億元，上市公司高溢價并購積累的商譽，為其后續業績暴雷埋下了隱患，不利于資本市場穩定與企業高質量發展。基于該背景，研究企業并購的高溢價問題具有重要的現實意義。

現有研究發現，當并購方存在多個競爭對手、并購方CEO具有過度自信特征時，并購方在并購決策中所支付的并購溢價越高，且聯結企業之間的并購溢價決策存在組織間模仿行為。也有研究發現并購溢價高低受到錨定效應的影響，當僅存在一種錨時，錨值與并購溢價正相關，當兩種錨同時存在，內在錨對并購溢價產生顯著影響。此外，并購溢價還會受到目標方并購態度、資產與財務狀況、并購類型與支付方式的影響。綜上，現有研究主要關注競爭對手數量、高管過度自信、高管聯結、錨定效應等對企業并購溢價的影響，缺乏從大股東利益侵占視角對企業并購溢價的研究。

本文選定在系列高溢價并購后一元轉讓控制權的金一文化為典型案例，研究大股東利益侵占對企業并購溢價的影響，得出企業并購溢價受到大股東利益侵占動機的影響，該動機會驅使企業進行系列高溢價并購。本文研究為企業并購高溢價現象提供了一個創新性解釋，為監管部門加強并購監管、規范大股東行為及維護市場秩序提供參考。

一、金一文化并購事件回顧

（一）金一文化公司簡介

2007年金一文化成立，注冊資金8.35億元，2014年在深圳證券交易所A股上市，主要經營貴金屬工藝品、珠寶研發生產及銷售。在上市后，金一文化秉承“內生式+外延式”戰略需求，不斷拓展多元化的經營模式，在批發及零售渠道、智能制造、銀郵渠道等領域進行戰略布局，致力于成為世界領先的黃金珠寶企業。旗下子品牌包括金一珠寶、越王珠寶、捷夫珠寶、捷夫美鉆、越王古法黃金。行業內企業多采用以零售為主的模式，金一文化選擇加盟和經銷為主的戰略模式。

在控制權變更之前，金一文化第一大股東碧空龍翔持股比例為18.41%；第二大股東鐘蔥持股比例為12.89%，同時鐘蔥持有碧空龍翔69.12%的股份，通過碧空龍翔間接持股12.72%（18.41%×69.12%），通過信托間接持股1.73%，為金一文化實際控制人。2018年7月9日，海科金集團以1元象征性價格收購金一文化控股股東碧空龍翔73.32%的股權，成為金一文化的實際控制人。

（二）并購事件介紹

在行業增速放緩、產能過剩的大背景下，渠道擴張和規模增長成為珠寶行業維持發展的主要戰略，金一文化上市后通過外延式擴張戰略，以并購的方式實現規模擴張和產品多元化。金一文化在2014年至2017年進行了9次并購，其中關聯并購有5次，并購事件脈絡圖如圖1所示。

圖1 金一文化系列并購事件脈絡圖

從圖1可以發現，金一文化在4年時間內進行了連續并購，且均為高溢價并購，在2017年3月4日大規模并購4家標的企業。該9起并購共產生39.54億元的商譽，這為公司未來業績大幅下滑埋下了隱患。值得注意的是，2017年五起關聯并購共形成22.98億商譽，占商譽總規模的58.12%。盡管關聯并購有助于緩解并購雙方信息不對稱問題，提高并購效率，但是基于利益侵占視角，關聯并購存在嚴重的代理問題，進而對并購效果產生負面影響。據2020年報顯示，金一文化2017年收購的金藝珠寶、臻寶通等公司在業績承諾期滿后均出現了業績變臉，計提了大額商譽減值。

此外，金一文化系列并購大多為現金支付，然而其經營活動產生的現金流卻嚴重為負，其中2017年達到了-16.65億元。為了能進行高溢價并購，金一文化選擇短期借款的方式為并購進行融資，這為后續資金鏈斷裂埋下隱患。

通過分析金一文化系列高溢價并購事件，可以發現其中反常之處：一是在缺乏現金流的情況下，仍然進行了多起高溢價并購，且大多選擇債務融資方式用現金支付進行并購；二是企業并購多為實現協同效應，以此創造企業價值，然而金一文化收購的多為資產負債率超過70%的企業，有的資產負債率甚至超過了90%，這些不良企業難以產生并購價值。因此，在超高短期負債和同期經營現金流嚴重為負的背景下，其高溢價并購背后的原因并非為企業長遠發展，而是隱藏著大股東利益侵占的動機，目的是獲取個人私有利益。

二、金一文化高溢價并購中大股東利益侵占手段分析

（一）盲目低效并購

盲目低效并購是大股東利益侵占最直接的體現。金一文化并購標的財務情況如表1所示。以并購標的金藝珠寶、捷夫珠寶、臻寶通公司等為例，目標企業的資產負債率均在70%以上，其中金藝珠寶的負債率更是達到了90.74%。原本陷入經營困境的金一文化在并購這些高負債企業后，并沒有進行良好的整合，反而加劇了企業的財務危機。長期來看，大量收購不良資產將降低企業價值，而大股東可以通過短期的并購傳聞推高股價，高位套現獲取市場收益，加劇利益侵占。

表1 金一文化2014—2017年并購標的財務情況

（二）大額股權質押

從2014年上市以后，金一文化前后進行了數十次的股權質押，包括前董事長鐘蔥在內的多位大股東不斷向金融機構進行質押操作。相關數據顯示，2017年第三季度大股東鐘蔥與旗下碧空龍翔的股權質押率分別高達95.42%、94.86%。截至2018年，大股東鐘蔥和碧空龍翔的股權質押率分別高達96.96%、97.26%。有研究表明，并購溢價越高，后續股權質押的可能性就越大。根據委托代理理論，控制權與現金流權的進一步分離會加劇大股東的利益侵占。金一文化的大股東股權質押使其在不喪失控制權的情況下，控制權與現金流權進一步分離，加劇了與中小股東的代理沖突。隨著兩權分離加劇，大股東可以較小成本攫取個人私利，損害公司價值。

（三）高位減持套現

研究表明，新股上市后傾向于高頻率并購，并購后大股東減持的可能性加大。金一文化在上市后，逐年擴大并購規模，發生多起并購活動，在這些并購活動的背后卻潛藏著大股東高位減持套現的利益侵占行為。通過查閱公告數據，發現在2015年至2019年之間，第一大股東的持股比例從24%下降至13%，前三大股東的持股比例從46%降至32%。從這些數據可以推測，大股東對公司未來發展前景的看法并不樂觀，其系列高溢價并購背后很可能是借用資本市場的無效率進行并購市值管理，待股價上漲后進行高位減持套現，實現利益侵占。

（四）低價轉讓控制權

金一文化大股東利益侵占的最終表現為低價轉讓控制權。2018年7月9日，海科金集團購買了碧空龍翔73.32%的股權，從而成為金一文化新的控股股東，值得注意的是交易價格僅為“1元”，也就是原控股股東以象征性價格轉讓了金一文化的控制權。同時，海科金集團需向金一文化注入不低于30億元的流動資金以維持公司發展。截至2020年底，金一文化短期借款已達50.96億元。由于盲目規模擴張、低效并購、偽市值管理、股權質押等一系列大股東侵占行為，金一文化陷入財務困境，股價一路暴跌。在內外部危機的影響下，金一文化通過低價轉讓控制權換取短期融通資金，以擺脫資金鏈斷裂的窘境。

三、金一文化高溢價并購中大股東利益侵占的經濟后果

（一）業績大幅下滑，資金鏈斷裂

金一文化高溢價并購的經濟后果表現為業績大幅下滑，資金鏈斷裂。金一文化的規模和凈利潤在2017年均達到了最高水平，隨后出現了規模縮減和業績下降的情況。2020年計提大額商譽減值，整體商譽減值比例達68.87%至84.98%。通過大規模計提商譽減值，沖減當年營業收入比例達33.38%。大額計提商譽減值和信用減值損失后，金一文化凈利潤由2019年盈利0.4億元轉為2020年巨虧26.67億元。在行業整體業績下滑的背景下，金一文化利潤降幅遠超同行業平均水平。從資金鏈情況來看，自2014年上市發生溢價并購以來，經營活動產生的現金流凈額一直為負值，其中，2017年經營活動產生的凈現金流達到-16.65億元，2017年籌資活動產生的凈現金流達到了25.07億元，且均為短期銀行借款，具有很高的財務風險。由此可以看出，金一文化的多次并購并沒有產生預期的協同效應，反而加速了業績下滑、資金鏈斷裂，最終喪失控制權。

（二）擾亂市場秩序，損害中小股東利益

從資本市場角度，高溢價并購中大股東利益侵占擾亂了市場秩序，損害了中小股東利益。金一文化在盲目高溢價并購不良資產實現利益輸送的同時，大股東不斷進行股權質押和高位減持獲取套現收益，在攫取控制權私利以后最終以1元的價格出讓控制權。其盲目收購不良資產、股權質押、高位減持等利益侵占行為直接損害了中小股東利益。金一文化通過市場對溢價并購的利好反應推高股價，隨后大股東進行減持和質押套利，加速后期股價崩盤，金一文化股價從2014年的22.87元每股飆升至2015年32.76元每股，2017年以后，股價斷崖式下跌，2020年僅3.15元每股。這既不利于資本市場的健康穩定發展，也不利于實體經濟的高質量發展。

四、規范高溢價并購中利益侵占行為的建議

（一）加強內外部監管，防范大股東利益侵占

金一文化上市后頻繁進行高溢價并購，并通過盲目低效并購、股權質押及高位減持等方式實現套利，直接導致控股股東喪失控制權。金一文化的頻繁并購活動，不僅沒有獲得預期的好處，反而導致企業陷入經營困境。從公司內部來看，并購是一把雙刃劍，要提高公司業績和影響力，應基于公司自身實力和戰略定位，提高并購效率，防范高溢價并購中的大股東利益侵占問題。從外部監管來看，應警惕此類大股東利益侵占行為，更加謹慎地評估公司的并購項目，規范大股東在并購中的利益侵占行為，維護資本市場秩序。

（二）完善公司制度，限制股權質押比例

2018年3月，證監會明確規定了股權質押上限、股權質押比例及外源融資的使用，同時加強對股票質押的動態跟蹤。這些措施可以在一定程度上緩解大股東通過股權質押套現現象。與此同時，相對于外部監管而言，公司大股東及管理層掌握更多內部信息，更有利于追蹤大股東股權質押情況。因此，在企業內部也應建立相應的配套措施，防范大股東大規模的股權質押，侵占中小股東的利益，注重提高企業的長期價值和增長潛力。

（三）提高信息透明度，保護中小投資者利益

金一文化上市以后，通過高溢價并購推高股價，然后通過頻繁減持操作套現。在商譽減值和股價下跌前，大股東通過減持攫取并購帶來的私人收益。一旦被并購企業盈利未達到預期，大額商譽減值沖減上市公司利潤，帶動股價急劇下跌，損害投資者利益。因此，應加強對上市公司信息披露的審批和監管，通過監管問詢等方式，促使企業提高信息披露質量和信息透明度，切實保護中小投資者利益。