基于EVA模型的小水電價值管理研究
——以四川省某42 MW水電融資租賃方案為例

李雪潔

(華能天成融資租賃有限公司，北京市 100007)

0 引 言

水電站具有投資金額大、投資回收慢、資產生命周期長、豐枯期明顯等行業特征。同時，水電棄水、電力市場化交易等現象，對小水電上網電量、結算電價造成雙重擠壓。小水電的會計利潤提升空間也被逐步壓縮。因此，尋找提升小水電價值的新途徑、加強小水電價值管理能力，成為促進產業高效、可持續發展的重點。融資租賃公司作為產業生態圈的重要參與者，可以以融資租賃專業視角，深入分析小水電融資困境，通過創新融資租賃模式，開辟提升小水電價值的金融途徑，助力小水電提升價值管理能力。

1 小水電價值管理方式

1.1 小水電價值管理模型

經濟增加值(EVA)是在會計利潤調整為經濟利潤的基礎上，考慮包括債務、權益在內的所有資本成本，從而真實反映小水電通過經營生產所新增的股東價值。本文認為，小水電價值管理應從衡量小水電為股東創造的價值出發，將EVA模型作為小水電價值管理的分析模型，為投資決策、運營管理等提供決策支持。根據小水電的行業特征，EVA模型計算公式如下：

EVA =NOPAT-CC

注：NOPAT (Net Operating Profit After Tax，稅后凈營業利潤) =會計利潤+利息支出+折舊+少數股東損益。本文假設，小水電作為重資產行業，折舊費用在會計費用中占比較高，但是水電站使用周期長，有一定永續性特征，會計折舊對整體資產影響較小，不應在NOPAT計算中予以考慮。

CC(Capital Charge，加權平均資本成本)=債務日均額*平均利息率+權益日均額*資本回報率。本文假設，債權平均利息率按照水電站實際利息率計算，資本回報率按照民營資本的投資機會成本率10%計算。

EVA模型是將稅后經營利潤減去包括債務、權益在內的所有資本成本，它特別強調權益資本成本的計算與調整問題。也就是說，只有當公司利潤高于其加權平均資本成本時，該投資才真正為股東創造了價值。這就要求在基于EVA模型對小水電進行價值管理時，必須重視包括債務、權益(即股東投入)在內的所有資本成本。

1.2 小水電價值提升途徑

根據EVA模型，小水電價值增加值主要受NOPAT (稅后凈營業利潤，Net Operating Profit After Tax)和CC (資本成本，Capital Charge)兩個價值驅動因素影響。因此，提升小水電價值的途徑，可以分為傳統降本增效途徑和金融途徑。

1.2.1 傳統降本增效途徑

從NOPAT (稅后凈營業利潤，Net Operating Profit After Tax)入手，通過傳統降本增效手段提升電站效益、提高投資回報率。傳統的降本增效手段可分為以下三類：

第一，開源，向電站增量增收要效益。具體來講，小水電可以通過行業協會等組織，呼吁提高小水電上網電價，逐步推進解決棄水問題，提高水電站利用小時數，從而提高發電收入。

第二，節流，通過物聯網、遠程監控等技術，進一步壓縮人工、維修等成本支出，提高公司整體運行效率。

第三，技術改造，提高生產效率。通過一次性的技術改造手段，一方面增強水輪機組出力能力，提高發電效益；另一方面減少設備損耗及其維護成本。

傳統途徑受制于外部因素制約，加之水電技術已處于成熟的階段，單純依靠技術進步、壓縮成本邊際效益很小。因此，需另辟蹊徑，思考小水電價值提升的新切入點。

1.2.2 金融途徑

從CC (資本成本，Capital Charge)入手，降低小水電包括債務與權益在內的綜合資本成本。

小水電股東投資長期沉淀在水電資產中，這種重資產的運營模式，主要是由小水電企業經營管理弱，特別是財務管理與融資管理能力較弱造成的。融資渠道單一、負債結構不合理、現金流抗風險能力弱等諸多經營管理的短板，讓小水電深陷融資困境，大大削弱了小水電資產的股東價值創造能力。

這些問題不僅關系到融資成本、稅務成本、股東投資的機會成本，更關系到企業的生死存亡。如果從融資能力這一短板入手，打通融資渠道，不僅可以降低企業融資成本、稅務成本，還能支持股東的“再投資”需求，全面實現股東價值最大化。

2 實例分析

2.1 案例背景

四川省某42 MW水電站，2010年并網發電，利用小時數5 100 h/a，年發電收入5 000萬。根據竣工決算報告，該項目總造價4億元，建設期資金來源為股東投資1.8億元、項目貸款2.2億元。截至2020年初，項目貸款剩余0.8億，新增各類流貸合計0.5億元，股東投資1.8億元基本未收回，無股東分紅(見表1)。

表1 水電站簡化財務數據

水電站作為“現金奶牛”型資產，卻出現了發電9年來從未向股東分紅，甚至需要股東通過不斷增加流動貸款來維持資金鏈的矛盾局面。為探尋原因，詳細分析了其投產發電9年的現金流情況。2010—2019年，該水電站實現發電收入4.2億元，日常運營開銷及固定資產購置支出共計1.4億元，利息費用支出1.2億元，銀行項目貸款本金償還1.8億元(見表2)。

表2 2010—2020年初水電站運營期現金流數據

根據EVA模型，該電站NOPAT(稅后凈營業利潤，Net Operating Profit After Tax)=發電收入-日常運營支出=4.2-1.2=3億元。從NOPAT角度，該水電站表現出色，充分顯示了水電站“現金奶?！钡膬瀯荨５荂C (Capital Charge，加權平均資本成本=債權日均額*平均利息率+權益日均額*資本回報率。本文假設，債權平均利息率按照水電站實際利息率計算，資本回報率按照民營資本的投資機會成本率15%計算)=債務資金成本+權益資本成本=1.2+1.8*15%*9=3.63億元。綜合計算，EVA=NOPAT- CC=4.2-1.2-3.63=-0.63億元。因此，綜合資本成本(含債權資金成本及權益資本成本)過高，造成了水電站9年來一直為金融機構“打工”的局面。

2.2 融資困境分析

根據以上案例可以看出，小水電不僅存在融資難、融資貴的問題，更存在資金鏈緊張的問題。

(1)資金鏈緊張。建設期貸款與運營期現金流不匹配，還款需要股東不斷補貼。融資渠道不暢通，只有少量銀行流貸。銀行流動貸款不僅管理成本較高，且存在斷貸的風險。

(2)融資難、融資貴，無法抓住再投資機會。融資渠道有限，股東即使尋找到優質的投資機會，也苦于資金長期被小水電站占用而喪失。

(3)缺乏長期的財務與融資規劃。小水電企業融資問題束縛了企業的發展，甚至生存都是問題，業主疲于償還貸款，無法對企業采取長遠的規劃。

3 融資租賃創新模式應用

3.1 小水電融資租賃模式

融資租賃作為一種結合融資、融物、貿易于一體的融資模式，在國際上是僅次于銀行信貸的第二大融資方式。在美國，融資租賃企業資本融資滲透率30%；而中國融資租賃滲透率不足10%。究其根本原因，主要是我國大部分融資租賃模式并未充分發揮融資、融物相結合的產業金融優勢，未與銀行信貸產生差異化競爭優勢。以傳統水電融資租賃為例，傳統的融資租賃模式為期限3～10 a，融資租賃企業在認可電站企業信用的基礎上，給予小水電一定的融資額度，要求在3～10 a全部清償完畢。本質上還是銀行授信的業務模式，無論是融資額度還是還款方案均與銀行貸款無異。

華能天成融資租賃有限公司深耕中小水電產業，結合華能集團產業基因和融資租賃模式優勢，自成立以來堅守產業金融發展道路。公司深入分析研究水電站投資金額大、投資回收慢、資產生命周期長、豐枯期明顯等行業特點，結合自身獨特的“資產為本”經營理念，在業內率先提出了水電融資租賃產品創新模式。

(1)以現金流為起點。立足于小水電歷史發電數據及水資源數據，模擬電站未來現金流，倒算可支持的融資額度。充分考慮水電站豐、平、枯周期以及大、小年周期等產業特性，制定與電站現金流波動節奏相符的還款方案。

(2)匹配水電資產長生命周期，提供高額度的融資金額?；谛∷娰Y產生命周期長的資產屬性，設置15～30 a融資期限。通過拉長融資期限，大大緩解了租賃期間內還款壓力，提高了融資額度。小水電資產匹配15～30 a超長期融資，真正做到資產與負債期限正向匹配，避免了長周期資產匹配多個短期負債。

(3)以“資產為本”的理念。以“資產為本”的投資邏輯開展融資租賃業務，只需要資產相關股權、物權、收費權抵質押及實控人擔保，無需業主其他資產額外擔保等增信措施。

通過以上融資租賃方案，從以下方面為業主創造了效益：第一，還款現金流支出與發電現金流收入高度一致，租賃期內小水電資產不僅在運營上做到自給自足，還可以轉變為只為股東“造血”，不需股東為其“輸血”的優質資產。第二，長期限、高額度的融資方案，不僅可以一次性解決現有債務，同時新增大額現金流入，幫助股東提前15～30 a收回投資資金，支持股東“二次創業”。第三，電站不再有短期流動貸款，避免了短期貸款循環批貸管理成本巨大，斷貸風險高的風險。

3.2 融資租賃創新模式應用

2020年初，水電站業主與融資租賃公司開始融資租賃業務接洽。最終融資方案為：20年融資期限，融資額度3億元，全部置換項目貸款及流動貸款；剩余2.1億元用于補充股東流動性。

該電站基于EVA模型，從CC (資本成本，Capital Charge)入手，通過上述租賃方案，使用融資租賃本金替換權益資本，釋放權益資本成本，切實降低了CC (資本成本，Capital Charge)以及債務管理成本，全面提升了該電站的價值創造能力。

3.2.1 實現股東投入一次性回收

20年期，3億元融資租賃。償還0.4億元某銀行項目貸款本金以及0.5億元各金融機構短期貸款，剩余2.1億元用于補充股東流動性。至此，股東初始投資金額1.8億元已一次性全部回收。在此案例中，股東獲得2.1億元資金回籠，可以尋找其他投資機會，增加利潤增長點，提高資金使用效率。本案例中，股東使用融資租賃資金收購了1座司法拍賣的水電資產，構建了水電投融資的專業平臺(見表3)。

表3 融資租賃后水電站財務數據

3.2.2 實現發電現金流與還款現金流匹配

融資方案通過充分考慮水電站豐、平、枯周期以及大、小年周期等產業特征，模擬電站未來現金流，倒算可支持的融資額度為3億元。如表3所示，該電站每年融資租賃本息支出合計2 800萬，完全可以使用發電收入扣除運營支出后的4 100萬自由現金流償付，且股東可以享受剩余分紅。在極端小水年份，即使發電收入下降40%，發電收入降至3 060萬，仍可以通過電站現金流還款(見表4)。

表4 租賃期內現金流模擬計算

3.2.3 守住現金流生命線

2020年初，該水電站面臨即將償還0.4億元某銀行項目貸款本金的壓力；賬面流動貸款0.5億元是由多達3家近10筆貸款組成的，每年循環批貸管理成本高，存在斷貸風險。通過融資租賃方案，該電站一次性解決了資金鏈岌岌可危的問題，守住了現金流生命線。

該電站通過融資租賃方式，一次性收回了股東投資、調整了公司現金流，2010—2019年EVA總值從-0.63億元上升至0.9億元，顯著提高(見表5)。

表5 2010—2019年EVA計算

3.2.4 實現可持續的稅務籌劃方案

融資租賃企業專業人員發現，該電站在投產9年的時間里，固定資產已累計折舊達43%。主要是水電站運行成本低，電站管理者為了減少所得稅支出，采用了20年的資產折舊年限。這一做法雖然通過加速折舊減少了前期的所得稅支出，但是造成資產賬面價值的加速消耗，讓電站運營后期所得稅壓力更大(見圖1)。

圖1 稅務籌劃前后所得稅稅負對比

通過本次融資租賃，該電站可以在融資租賃公司專業人員的建議下，通過鎖定20年長周期融資，用長遠的可持續發展眼光，合理安排電站整體生命周期內的折舊、費用列支方式，在節省整體稅負的同時，實現可持續的稅務籌劃方案。

4 建 議

對于小水電業主而言，建議靈活運用EVA模型，通過精細化財務管理工作，綜合計算電站的運營成本、債權資金成本及權益資本成本，開展小水電價值管理工作。具體實現路徑上，除傳統降本增效途徑外，應拓寬融資渠道、提高資金管理能力，通過金融途徑實現小水電股東價值最大化。

對于融資租賃公司而言，作為與產業緊密結合的融資方式，不僅可以通過資金投放幫助小水電提升資金使用效率、改善負債結構、維護現金流安全及稅務籌劃；更可以融資租賃業務的開展為起點，在租賃期內，與小水電業主一起共同面對小水電經營發展中遇到的問題。比如，面對極端的來水異常，給與業主一定程度多還、少還租金的彈性還款選擇權。面對小水電大修或者增效擴容等技術改造，可以通過恢復部分已還款的融資額度，全力支持小水電可持續發展。面對小水電業主的投資需求，運用專業金融手段，幫助小水電業主建立水電投資平臺，助力業主做大做強。