復蘇有亮點也有痛點

張文朗

2021年1月，中金宏觀團隊訪談了15家一線企業(yè)，涵蓋汽車制造、工程機械、集裝箱、光電、風電、家電、紡服、航運、旅游、外貿電商與地方銀行，從一線了解疫后復蘇的新動態(tài)。

消費：復蘇進行時，結構分化大

汽車消費在分化中溫和復蘇。國內汽車消費復蘇較快，商用車和新能源領跑。2020年全球汽車銷量同比下降20%，中國汽車銷量同比僅下降1.9%，在全球范圍內表現(xiàn)可觀。汽車消費在社會消費品零售中表現(xiàn)同樣亮眼，6月后占比恢復到10%以上。分結構看，乘用車全年同比下滑6%，商用車同比增19%，新能源車同比增長11%。

旅游消費亦分化明顯。旅游消費恢復差異大，境內短途、高端游更受青睞。疫情對中高收入群體造成沖擊較小，2020年旅游業(yè)主要客群現(xiàn)金寬裕，具有消費能力和意愿。但是，對疫情的擔憂和交通管制影響出行需求。某高端旅游公司表示，其旅游度假村業(yè)務國內恢復好于國外。在國內，短途、高端、品牌游恢復較好，一方面，大城市周邊、定價較高、服務等級較高、防疫措施較好的度假村較受益。另一方面，遠途中醫(yī)療水平高、設施高端的發(fā)達區(qū)域較受益，三亞高端酒店集群示范效應強，該地區(qū)旅游業(yè)務在二季度已追平2019 年同期，到三季度長三角度假村和三亞業(yè)務雙雙呈現(xiàn)高速增長。盡管有部分出境游需求轉為境內，但旅游整體需求下降，部分旅游需求或轉為其他娛樂消費需求。

從總量上看，國內疫情局部反復，短期內或給服務消費增添壓力。2020年12月，除了餐飲收入相比上年同期已經(jīng)恢復外，票房、酒店入住率、客運量（民航、鐵路、公路）均未恢復，仍同比下滑6%-37%，春節(jié)倡導就地過節(jié)，部分大企業(yè)增加排產，或對服務消費有壓制。

投資：擴產、外遷、新能源

國內產能擴張偏謹慎。疫后需求復蘇，不少受訪的出口有關制造業(yè)企業(yè)表示當前出現(xiàn)供應緊張、訂單排滿的情況。但產能擴張方面，大部分企業(yè)表示對擴產較為謹慎，這是因為：

需求可持續(xù)性有待觀察、利潤具有不確定性、產能結構繼續(xù)優(yōu)化、更高的環(huán)保要求抑制擴產、產能自動化升級循序漸進。

產業(yè)外遷幫助企業(yè)規(guī)避貿易摩擦和匯率波動的風險，但這次疫情也凸顯了中國供應鏈的優(yōu)勢，企業(yè)外遷，除了考慮勞動成本，還要顧及供應鏈問題。對供應鏈依賴較多、對勞動成本不那么敏感的企業(yè)外遷動力不強。

新能源內需方面，在補貼退坡和平價上網(wǎng)的政策要求下，需求或逐漸恢復理性。某風電企業(yè)表示，行業(yè)對政府補貼的依賴度已較低，目前陸上風電的度電成本在有條件的情況下可以比火電更低。某光電企業(yè)表示，補貼退坡短期對企業(yè)壓力較大，但十四五規(guī)劃與碳中和目標支撐需求。

新能源出口方面，企業(yè)表示疫情對物流造成較大影響，但暫時可以保證發(fā)貨。

投資方面，風光電未來還要配套儲能和電網(wǎng)的建設。風電和光電的供應都有波動性，但光電的波動主要在于晝夜區(qū)別;而風電的波動主要在于地域差別。某風電企業(yè)表示，風電中風資源的分布相對均衡，未來擴大規(guī)模、并入電網(wǎng)是主要的投資方向。某光電企業(yè)表示，中短期“光伏+儲能”是最佳模式，可以解決光伏供電的日夜間歇問題，同時可以對傳統(tǒng)能源起到“調峰”作用。目前歐美對儲能已經(jīng)加大投資，未來儲能端競爭會加劇。

出口：上半年仍強勁，但成本上升快

受訪制造業(yè)企業(yè)大多反饋，目前存在訂單積壓的情況。某工程機械制造企業(yè)表示近幾個月出口同比已達50%-60%，訂單排產比歷史高點高10%-20%，大型機械訂單已經(jīng)排產到8月。某工液壓件制造企業(yè)表示部分客戶已提交7月訂單需求，未來訂單需求較樂觀。某集裝箱制造企業(yè)表示疫情導致中國貿易順差增大、且集裝箱周轉速率變慢，再考慮到集裝箱每年5%自然替換率和周期性上漲的規(guī)律，未來一年訂單需求依舊旺盛。某光電企業(yè)表示，去年全球利率下行，很多海外項目搶先融資，這些項目或于今明兩年釋放，其目前已經(jīng)開始簽訂二季度的訂單。但某服務中小企業(yè)的外貿電商表示，盡管一些企業(yè)5月前的訂單已排滿，但還有一些中小企業(yè)由于成本上升，接新單相對謹慎。

圖：部分制造業(yè)行業(yè)產能利用率處于高位

資料來源：Wind、中金公司研究部

疫情導致海外競爭對手出現(xiàn)萎縮，中國企業(yè)承接部分出口轉移。某工程機械企業(yè)認為，海外競爭對手的萎縮分為短暫性萎縮和絕對性萎縮。短暫性萎縮由生產放緩導致，預計一年到一年半能恢復;絕對性萎縮是因為部分當?shù)仄髽I(yè)效率低、供應鏈管理弱、產品質量低，在疫情中或永久退出。但是，附加值低、價格敏感的商品或難留在中國，長期看，人工成本低、工序簡單、附加值低的服裝和家紡品或將回流東南亞。

運力緊張對出口既有直接影響，也有間接影響。受訪航運企業(yè)和中小外貿企業(yè)電商服務平臺均表示，部分中小出口企業(yè)已出現(xiàn)虧損，接單意愿下降。PMI新出口訂單顯示，小企業(yè)分項指數(shù)已從10月的53.8%下降到48.3%，出口意愿下降較明顯。

貨幣政策難系統(tǒng)性收緊

從調研的總體情況看，復蘇在進行中，但行業(yè)之間、大小企業(yè)間分化仍較嚴重，汽車、新能源、機械、家電復蘇較快，但旅游、住宿、紡服復蘇較慢。出口短期熱度仍高，但運價、匯率、原材料三重壓力之下，中小企業(yè)的新出口訂單已開始回落。

近期流動性略偏緊，是去年11月中以來流動性過于寬松的合理回歸，近期少數(shù)城市樓市過熱風險升溫說明貨幣政策也難明顯放松，而貨幣政策邊際收緊也釋放了繼續(xù)防止資產價格過熱的信號。但復蘇仍不平衡不穩(wěn)固，貨幣政策仍不具有系統(tǒng)性收緊的前提，短期內利率可能在處于區(qū)間波動狀態(tài)。考慮到2月春節(jié)期間對流動性帶來的短時沖擊，3、4月份即將迎來的信用債到期高峰（當前債市情緒尚未完全修復），我們預計央行將通過逆回購、TMLF、再貸款、定向降準等方式投放流動性，而全面降準的概率不大。