大國博弈中的金融策略

沈聯濤。作者為香港大學亞洲全球研究院高級研究員，香港證監會前主席

世界進入21世紀第三個十年，我們一定要看清楚，當前金融錯配的商業模式究竟錯在哪里，自身的盲點又在哪里。在大國博弈中，如何利用貨幣手段、金融戰略來鞏固自身的優勢。

金融風向轉變

第二次世界大戰后，許多獨立國家不得不籌劃如何為公民提供更好的工作和更豐厚的收入，發展戰略從而受到人們關注。基本的思想流派有三種。首先是受亞當·斯密啟發而萌生的新自由主義的自由市場哲學，經由布雷頓森林體系、國際貨幣基金組織和世界銀行等機構建立而備受推崇。第二種受到印度甘地家族和一些拉美人士青睞，這一流派強調自力更生的同時，主張輔之以進口替代的工業化戰略。日本人得到美國支持，探索出第三條道路，即制造業出口模式，東亞國家循其先例，都取得了巨大成功。

金融理論的創新也是由美國人所引領。最具影響力的是格利和肖在《金融理論中的貨幣》（1959）中對金融深化理論的研究，而這在很大程度上受到統計學家雷蒙德·戈德史密斯對美國儲蓄和金融中介所做研究的影響，包括他發表的美國一系列國家資產負債表，貨幣和金融不能脫離實體經濟。20世紀70年代最具影響力的金融研究是羅納德·麥金農的《經濟發展中的貨幣與資本》（1973）。1971年，當美元與黃金脫鉤，浮動匯率和自由市場經濟大行其道，也為通脹風險、信貸擴張和金融危機打開了大門。1978年，經濟史學家查爾斯·金德伯格在他關于美國主導的國際金融體系下，國內貨幣與金融政策之間關系的偉大著作中，以“狂熱、恐慌與崩盤”來警醒世人。

請注意，金融理論和實踐主要圍繞美國的金融運作理論展開。在多極世界中，風向可能會發生轉變。

上世紀70年代，亞洲金融仍以當地銀行業為基礎運作，諸多英國銀行、匯豐銀行，還有渣打銀行，都在該地區擁有最大規模的分支機構網絡，主要從事貿易融資業務。盡管日本的銀行在該地區實力最強，但它們主要在國內從事經營。花旗銀行等美國銀行，跟隨本國跨國公司的腳步，也開始在該地區擴大經營，為美元業務提供便利。它們競逐公司銀行業務、外匯交易和私人銀行業務等領域，而英國和一些亞洲本地銀行卻對這些領域未予重視。隨著亞洲四小龍崛起，當地公司開始更深融入國際貿易，也需要美元。

到上世紀80年代，日本經濟增長達到頂峰，其對外經濟擴張的步伐未止步于亞洲四小龍市場，也開始向亞洲四小虎經濟體（馬來西亞、泰國、菲律賓和印度尼西亞）投資，因為那里有廉價的勞動力，東亞地區就此變得更為國際化。1985年“廣場協議”簽署后，日元開始升值，日本資本加速外流，促成香港成為新興的區域金融中心。當石油和天然氣生產加速，且棕櫚油和電子組件出口也實現增長，馬來西亞成為新興股票市場的寵兒。英國投資銀行如巴林銀行、怡富基金（Jardine Fleming），以及一家新香港投資企業百富勤（Peregrine），都在股票市場和共同基金領域揚名立萬，為香港大亨們提供融資以收購英國公司。

在此期間，隨著日本銀行的供應鏈轉移到泰國、馬來西亞及其他地區，日本銀行成為日本制造業廠商及其本地供應商的融資渠道。韓國制造商也大舉借貸以擴大市場份額。與流動性增加同步，整個亞洲的房地產市場也蓬勃發展起來。當80年代拉丁美洲債務危機暴發時，全球投資者都將注意力轉向東亞。歐洲銀行也遠道趕來，參與亞洲經濟增長盛舉。

在亞洲新財富吸引下，美國的優秀投資銀行高盛、摩根士丹利和美林，也在東亞占據一席之地。富達等資產管理公司也取得成功，向亞洲中產階級投資者銷售共同基金。亞洲決策者沒有及時開發機構投資者市場，從而無法獲得龐大人口帶來的儲蓄紅利。長期的機構基金如同“備胎”，本可以緩沖后來的1997年亞洲金融危機。

被忽視的戰略錯配

大多數觀察家都沒有注意到，亞洲金融危機是第一次現代全球金融危機。1991年，對沖基金經理喬治·索羅斯進行了10億美元的英鎊投機操作。1994年，墨西哥發生金融危機，當時比索在大量資本外流的背景下急劇貶值。“套利交易”使投機者能夠利用利率差，押注中央銀行會維持固定匯率或聯系匯率，以一種貨幣大量舉債，在高杠桿基礎上投資于另一種貨幣。當他們判斷該匯率將失守時，就會做空當地貨幣和資產，自己發了大財，有時卻會引發系統性危機。

亞洲供應鏈的一個重大弱點是，它以美元為基礎運營，卻通過日元信貸來獲取資金。泰國就是日本投資和信貸的典型受益者，當地人利用流入的資金來投資股票和房地產，通過提高資產價格來償還。這是一個龐氏騙局，不斷舉債直到大而不能倒。企業部門陷入了借債狂潮，但只要資產泡沫持續擴張，每個人都會獲利。狂歡告一段落后，沒人能償還得了美元債務，資產泡沫也就隨即被刺破。最終不良借款人拖死了效益不佳的金融公司及其背后的銀行家。

亞洲金融危機的出現是三重錯配因素疊加的結果——時間錯配、外匯錯配、股票與杠桿（債務/權益）錯配。亞洲公司用短期借貸來做長期投資。他們借入外匯時認定匯率將保持穩定。他們加了非常高的杠桿，因為資產權益比債務要貴得多，并且他們不想看到公司控制權旁落于外人。泰銖貶值時，結果就是一場完美風暴，因為泰國銀行沒有足夠的外匯儲備來守護匯率。通過提升利率以捍衛貨幣，卻導致股市崩盤，進而刺破資產泡沫。所有人都希望通過美元來獲得庇護，但作為美元操作的最后貸款人的美聯儲，卻不愿施以援手，直到1998年形勢變得清晰，如果任由亞洲金融危機失控，美國也將遭殃。

亞洲金融危機讓泰國曼谷遺留下了一些爛尾樓。圖/法新

國際貨幣基金組織被要求提供救助時，他們還沒有意識到亞洲金融危機是一場連鎖危機，因為泰國的金融危機觸發了印度尼西亞的危機，馬來西亞和韓國也深陷泥淖，進而對香港產生了沖擊。此外，削減預算赤字和貶值的傳統操作，只會惡化通貨緊縮，因為財政支出被壓縮，加劇了流動性短缺。從心理上分析，國際貨幣基金組織仍在提倡開放資本賬戶，視其為官方政策。只要經濟上的正統觀念仍囿于自由市場，就幾乎無法形成共同認識——在資產負債表存在嚴重缺陷的情況下，市場力量如何造成了大破壞。

大眾媒體將指責的焦點對準對沖基金投機者，但一半的資金外流實際源于日本銀行削減了美元頭寸，因為日本國內市場的貸款損失，導致其資產負債表同樣苦于資本不足。由于美元借款人無法償還貸款，所有人為了爭搶美元，都出售本國貨幣，導致流動性非常緊張，利率也應聲上浮。資本外逃遠比持有被高估的當地貨幣資產更有利可圖，市場信心也變得無從修復。

恐慌結束告一段落后，許多大額借款人以巨額折扣購回了他們的債務。

綜上所述，還存在第四種戰略錯配，即市場已變得深度相互聯系和相互依存，但本地企業、銀行、金融監管機構，甚至國際貨幣基金組織或世界銀行，都沒能意識到這些市場和商業模式根本不可持續，最終必然以危機收場。正如我在拙著《十年輪回：從亞洲到全球的金融危機》（2009年）中所揭示的那樣，金融危機的根源仍然是政治。如果既得利益集團控制著政治走向，則其心念所及只有守成，而不會采取預防性監管措施，每個人都將滑向危機。

在2007/2009年全球金融危機中，同樣的錯誤再次出現。彼時發達國家沒有認識到其金融系統杠桿效應到了何種程度，更沒有意識到其金融體系彼此緊密聯系到何種程度。美國人在次貸危機中低估了貪婪的程度和杠桿規模，卻迅疾地為銀行重新注資。歐洲人以為這場危機主要是美國的問題，卻忘記了是他們的銀行借入美元并為其購入的美國衍生品提供資金。之后，南歐債務危機爆發，暴露出固定匯率制度之不堪一擊，赤字國家無法通過貶值貨幣來擺脫危機。北歐盈余國家則拒絕援助其他赤字成員國，除非后者有節流之舉，結果歐洲金融危機的持續時間超過了所有人的預期。

而歐盟本身并不是一個大市場，它是一個小國聯盟成一個大市場，但是沒有統一的股票市場、銀行體系、財政體系，導致一出現危機就出現三個錯配，然后第四個戰略也錯配了。

可以說，21世紀的前十年間，美國和歐洲應對危機而采取的金融改革、監管改革完全犯了大錯，基本沒有解決核心問題。用央行印鈔票來解決過度杠桿，導致利率接近零，進而加劇社會不公，有錢人更有錢，促發資產泡沫，加之科技對金融傳統屬性的改變（以前發行貨幣是政府的特權，現在數碼貨幣的流行意味著私人部門可以創造貨幣，進而便利了逃稅、逃避監管）。

大國博弈中的金融戰略

當前，世界進入了21世紀第三個十年，我們一定要看清楚，金融錯配的商業模式究竟錯在哪里，自身的盲點在哪里。在大國的博弈之中，如何利用貨幣手段、金融戰略來鞏固自身的優勢。

而現實中，上述所有四個錯配因素并未被消除。本質上，最優秀、最先進的監管機構和政策制定者幾乎都不了解其金融市場之間相互聯系到何種程度。但沒過多久，他們發現了量化寬松政策，即央行擴大資產負債表并創造“魔力貨幣”。這個解決方案是通過增加債務，以清理過多債務，這本質是加大了債務杠桿，導致利率跌至歷史最低水平，還造成了資產泡沫并加劇社會不平等。今天的政治危機，便在那時播下了種子。

政客們錯失了推行改革的黃金機會，因為中央銀行開給他們一張空白支票，使其輕松脫身。大家都順水推舟，且沾沾自喜。直到2016年，上演了英國脫歐的一幕，還有特朗普當選美國總統，以及民粹主義崛起。在政治分歧的情況下，軟弱的政府只好依靠中央銀行“不惜一切”的措施來維持經濟運轉，但經濟增長不值一提，就業增長更是不堪。然后在2020年出現了疫病大流行。

如今，我們身陷政治、醫療和經濟這三重危機，雪上加霜的是出現了破壞性技術進步和嚴重的氣候變化問題。地緣政治局勢也非常緊張，不過這一點將隨著拜登政府近期上任而有所緩和。即使開發出了疫苗，疫病大流行的高峰仍未結束，而許多經濟體卻已陷入了嚴重困境。疫病大流行加速促成人們的活動轉移上線，許多工人和小型企業根本沒有能力在線經營，這加深了數字鴻溝。同時，我們正在經歷有記錄以來最熱的年份，這意味著氣候變化將催生更多自然災害，以及病毒或疾病暴發。

觀察美國疫情之后的表現，可以發現一個重要的大趨勢——大政府、大平臺，兩個都是壟斷的怪胎。如果完全靠大平臺、靠科技壟斷整個市場，控制全面的信息，競爭將受到威脅

當前唯一具有靈活性，能夠決定深淵還是生存之境的機構是中央銀行。但是央行的資產負債表已經占全球的60%，日本央行資產負債表已經占國家GDP120%，美國已經從40%漲到60%，且每年都在快速擴張。而零利率下，貨幣價格不再能實現資源的有效配置，最終的配置，靠的是財政，不是靠利率;散戶投資者正在撤回存款和債券并轉移到投機性股票，而股票價格的估值以任何標準衡量都已處于高位。

致力于研究復雜性的科學家埃里克·拜因霍克認為，《財富的起源》（2007年）是三個因素結合的產物——物理技術（科學）、社會技術（制度、網絡或人類活動的社會組織）和商業模式。每個部分要運轉，都需要好的策略，但是我們卻在大量未知因素基礎上運轉，缺乏足夠的數據，以及將人類心理之善變納入考察范圍的模型。

技術具有破壞性，因為隨著網絡貨幣（基于私人技術的資金）興起，尚不清楚零售和機構投資者如何管理其投資組合。面對零利率或負利率，貨幣價格不再能實現資源的有效配置。由于中央銀行現在是政府證券、抵押和公司票據的最大買家，因此金融市場將更為依賴央行政策。但是中央銀行表示不愿參與資源分配，因為這是財政部或政治該干的事。因此，如果美中關系受制于政治，全球市場是否仍將由市場力量進行分配？例如，在美中關于供應鏈的構思和技術脫鉤的情況下，如果投資者和中介機構由于地緣政治原因而受制裁，資產管理者要如何應對？

我們現在已經走入一個越來越復雜的局面，一場“三國演義”。從金融角度看，三大經濟體——中、美、歐處于博弈中。

我所知道的是，打造出一套可以在這些不確定條件下運作的，有效而靈活的策略和商業模式，才能無往而不利，仍然緊緊抱持著只有市場最有效的理念已不合時宜。亞洲金融監管機構和政策制定者將需要更好地了解金融市場和投資者如何回應這種復雜環境，以預防或管控下一次危機。大量的長期養老金和保險基金將在未來的危機中成為重要的“備胎”，我們需要這樣一個大規模的“后門”以恢復市場的穩定性。

金融危機的表現酷似新冠病毒。要么控制住病毒，要么被病毒控制。

（翻譯：臧博;編輯：袁滿）