房地產基建投資減速，誰來承接經濟恢復動能?

屈宏斌

隨著經濟活動逐步正常化，對基建和房地產領域政策扶持的必要性已顯著降低。可以預計，基建和房地產投資將減速，而承接經濟持續增長動能的關鍵，在于制造業投資和消費的回暖。

居民消費復蘇“雖遲但到”。隨著收入持續復蘇，服務和非必需消費品等滯后領域的復蘇將使得消費整體復蘇的步伐更加均衡。我們預計，2021年一季度收入水平有望回升至疫情前水平;上半年末，消費有望恢復至疫情前水平。考慮到較低基數，預計社會零售總額2021年同比增速將反彈至12%左右。

出口仍將強勁。由于全球需求復蘇可能持續，匯率走強對出口總需求的凈影響可控。整體來看，我們判斷2021年出口增長仍將保持強勁，全年增速約為7.9%。

投資增長引擎或將由制造業承接。2020年，在財政扶持和寬松的貨幣政策推動下，房地產和基建投資增速得以迅速反彈。但隨著經濟活動逐步正常化，進一步刺激這兩個行業的必要性明顯降低。2021年，隨著需求和利潤持續改善以及數字化進程加速等結構性轉變，制造業投資或將實現進一步回升。

由于一些小型企業仍很難恢復元氣，部分減稅措施或將在2021年得以延續。如果沒有新的減稅降費措施，財政收入增速應與前幾年一樣，跟隨GDP增速保持一致。政府一般支出增速也可能會上升至疫情前水平。進入2021年，隨著疫情進一步得到控制及勞動力市場逐步復蘇，對醫療保健、社會保障和就業的財政支持可能會減少，但在基建相關項目、環境保護和教育方面的一般支出可能會上升至疫情前水平。預計官方財政赤字預算占GDP的比例將在3.0%左右（即3.3萬億元），較2020年3.7%（即3.8萬億元）的預測值有所下降。

此外，由于政府對傳統基建投資支持將減弱，2021年專項債發行額度將下降，且抗疫特別國債也將不會持續。我們相信，小微企業仍未完全脫離危險區，償債負擔也更加沉重，因此還需更多針對性的減稅降費措施。同時，政府對新基建投資和研發支出的財政支持可能保持強勁，以支持“十四五”規劃的實施。

2020年，在疫情影響下，與全球其他央行不同，人民銀行放松政策時比較謹慎。如今，經濟基本面仍不允許貨幣寬松的過快退出。由于全球疫情的不確定性仍然高企，居民消費和制造業投資的復蘇仍然滯后，過早收緊貨幣政策可能影響民營企業的復蘇，而民營企業就業占城鎮總就業人數的85%以上。而整體通脹壓力也仍然微弱，貨幣政策似乎并沒有太大需要退出的壓力。隨著名義GDP的快速增長，2021年宏觀杠桿率將維持穩定。預計社會融資規模增速將從2020年的13.5%放緩至11%左右，LPR利率或將維持在3.85%不變。

學術觀點

清理僵尸企業，優化宏觀金融網絡結構

中國社會科學院 劉磊 張曉晶

“中國宏觀金融網絡與風險：

基于國家資產負債表數據的分析”

《世界經濟》2020年第12期

宏觀經濟部門之間通過資產負債關系相互連接，形成宏觀金融網絡，金融風險在部門內部和部門之間通過資產負債關聯進行傳染，使得最終損失被放大。

通過最新的國家資產負債表數據分析發現，2009年以來系統性風險出現上升趨勢，其中金融部門的系統重要性最高，而居民和政府部門相對獨立。政策模擬表明，清理僵尸企業會產生3.8倍的乘數效應，但同時也會優化宏觀金融網絡結構，降低系統性風險。鑒于系統性風險自2008年起快速上升，我們建議要堅持結構性去杠桿方向;去杠桿的重點在于調整宏觀金融網絡結構;在去杠桿過程中謹防處置風險的風險。

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資料來源：《財經》APP