基于KMV模型的地方政府債券違約風險研究

李梓嫻

摘要：近年來，債券發行量的爆炸式增長必然會增加地方政府債券的風險。如何科學測度并防范地方政府債券違約風險是地方政府急需解決的問題。本文選取河南省為研究對象。從宏觀環境、地方政府償債能力、債券發行結構和信用評級等方面分析了如何識別河南省地方政府債券的違約風險。運用改進的 KMV 模型測度了河南省地方政府債券發行量和違約率之間的關系，并運用2000—2019年的數據得出了2020年河南省地方政府債券安全的發債規模。提出了加強地方政府債券風險管理的對策和建議。

關鍵詞：地方政府債券 ?KMV模型 ?債券違約風險 ?安全發債規模

2015年1月1日，生效的新版《預算法》拉開了我國地方政府自行發行債券的序幕。地方政府債券發行量隨著地方債務置換的推進急劇增加，發行量從2014年新的《預算法》未實施時的4000億元飆升到2019年的43624億元。相應地，地方政府債券的風險和違約概率也隨著規模的增加而增加。所以，地方政府防范和控制債務風險的重點就是科學地衡量地方政府債券的發行規模和違約風險。

一、河南省政府債券違約風險的識別

（一）宏觀經濟與政策環境的不穩定

從宏觀經濟層面來講，目前由于全國的經濟環境不穩定和河南省整體經濟環境的下行增加了地方政府債券的違約風險。

“穩中有變、變中有憂”可以說是中國在2019這一年的經濟特點。由于外部的中美貿易摩擦加之內部的政策調整，我國國內經濟增速逐步放緩。河南省的整體經濟環境也處于下行階段。從圖1可看出近年來河南省地方政府GDP和財政收入的增速均放緩，政府性基金收入增速的波動也很不穩定。

圖1 2012年以來河南省GDP、一般公共預算收入和政府性基金收入增速（%）

數據來源：Wind數據庫。

從政策環境層面來講，近年來一系列政策的出臺導致了地方政府債券發行量的增加，從而增加了地方債券違約的風險。

由于1994 年分稅制改革的不徹底，地方政府無法合理地配置自己擁有的事權和財權，造成了地方財政的緊張，從而地方政府債券的違約風險也被推高。除此之外，由于2015年新《預算法》放松了對地方政府發行債券控制，使得地方政府發債進一步地放開。所以，受到中央財政政策的影響，河南省地方政府債券發行規模從2014年的176億元迅速擴大到2019年的1817億元，導致政府性債務規模擴大，帶來債券償還的違約風險。

（二）政府發債規模與財政償債能力不匹配

政府發債規模與財政償債能力不匹配會增加地方政府的違約概率，從而增加地方政府債券的信用風險。下面主要從債務率和償債率兩個指標來分析河南省地方政府的財政償債能力。

債務率。債務率是指年末債務余額占當年可支配財力的比重。因為多數地方政府財力都是要依賴上級政府轉移支付，所以我們這里引入可支配財力來計算河南省地方政府的債務率，定義地方政府可支配財力=地方一般預算收入+稅收返還+一般轉移支付+國有土地出讓收入的 1/2 等 4 項收入-專項轉移支付-上交中央支出。債務率的警戒值是100%，若高于100%，表明某地政府的債務余額超過它一年的可用財力就有風險了。根據河南省財政廳的數據得知河南省債務率幾年來沒有超過100%，但已從2012年的45.4%增加到了2018年的72.78%，所以償債能力呈下降趨勢，即存在著潛在的風險，要時刻警惕。

償債率。償債率是指當年需要償還債務本息額占當年可支配財力的比例。償債率的警戒值是20%，當償債率大于20%時，表明某地政府一年可用財力的20%以上都要用來還債，此時信用風險較大。經過整理分析河南省財政廳和wind數據庫的數據可知，河南省地方政府償債率已從2014年46.59%下降到2018年44.06%，但是始終大于警戒值20%，這表明河南省地方政府負債規模與財政收入不相適應，政府可能會面臨債券違約風險。

（三）置換債券和一般債券發行量

1.從資金用途角度看，地方政府債券分為置換債券、新增債券和再融資債券。2015年至 2019 年，河南省累計發行置換債券、新增債券、再融資債券分別為 4266.0158億元、4161.1113億元、285.537億元，分別占總發行額的 50.62%、49.38%、3.39%。經過整理分析中債信息網的數據，發現2015 年至 2019 年河南省政府發行置換債券規模占總發債規模的比例分別為78.60%、71.48%、56.54%、23.43%、20.29%?？梢?，2015-2017年河南省發行的置換債券總額占比較大，但2018-2019年置換債券的占比急劇減少，且發行額小于新增債券發行額的占比。雖然政府債務逐漸增加，但河南省發行置換債券的規模卻在逐年下降，政府更偏向于發行新增債券，這是有利于防控債券違約風險的。

2.從償債資金來源角度看，地方政府債券分一般責任債券和專項債券。一般責任債券的償還資金主要來自地方政府的一般財政收入減去用于民生的固定支出，除此之外，地方政府還為一般債券提供信用擔保;而專項債券的償還資金主要來自其營運收入和政府資基金收入。由于兩種債券的利息都以國債為參考，所以兩種債券的發行成本相似。也就是說，在相同的成本下，專項債券比一般債券擁有更廣泛和充足的資金來源。所以，大量一般債券的發行意味著更高的違約風險。

2015 年至 2019年，河南省總共累計發行一般債券和專項債券分別為4798.6361億元、3486.3796億元，一般債券發行額占總發行額的57.92%，而專項債券發行額占總發行額的42.08%，但從圖2中可以看出，一般債券的發行額占比在2018年之前均大于專項債券，這會給政府帶來償債壓力，從而增加債券的違約風險。但是河南省地方一般債券整體呈逐年下降趨勢且2018年之后一般債券的占比低于專項債券。綜上可見，河南省政府已從更傾向于發行一般債券轉變為更傾向于發行專項債券，這是有利于控制地方政府債的違約風險的。

標準普爾和穆迪認為信用評級處于BBB-或者在Baa3以上的債項是安全的，也就是說，如果發行人的違約概率低于0.4%，那么就可以被認為沒有違約風險。一些學者認為，因為地方政府的特殊地位使得人們可以接受地方政府債券有比一般公司債券更高一點的違約概率，所以一些學者建議參考美國市政債券的0.4%的違約率。也有一些學者認為1%的違約概率也是可以接受的?？紤]到我國地方債務問題的嚴重性和謹慎性原則，本文仍將0.4%作為可接受的違約概率，即2.65的違約距離是債券違約風險的安全線。

從表2的計算結果可以看出，河南省應償還的地方債券本息不超過當年可以保證的地方財政收入的94%，因此債券發行額不得超過當年可以保證的地方財政收入的94%。據測算，600.6063億元應該是2020年河南省發行的地方債券規模的測算。 但是，中央返還的財政收入沒有加入計算中，所以若以財政總收入為基礎計算，上述規模將大大增加。

四、對策建議

在識別了河南省政府債券的風險和確定了安全的發債規模之后，對規范河南省地方政府債券的發行提出以下對策建議。

（一）嚴格控制發債規模

在年初制定預算方案時，要結合政府的財政收支情況、政府信用狀況、當地經濟水平等因素來預測地方政府安全的發債規模，通過設定發行額警界值來避免過多的發債。并且為了應對債券違約風險，地方政府應該留有充足的準備金來避免因過度發行債券造成政府債務危機。除此之外，政府可以適度提高其專項債券的發行規模并且增加專項債券的品種，也要嚴格控制一般債券的規模，并且盡量減少置換債券的發行。同時，地方政府應合理安排地方政府債券的發行期限，以免出現債券集中還款的現象。除此之外，增加更多到期品種也可以限制債券的發行規模。

（二）落實信息披露

地方政府要全面及時地披露債券相關信息。及時有效的信息披露不僅可以使投資者準確把握債券的價值，還可以督促地方政府有效利用募集資金。 信息披露制度的實施應包括兩個方面的改進：一是弄清地方債券信息公開的內容，方法等，使投資者能夠準確掌握地方政府債券的價值和地方政府的償債能力;二是有關項目的進度和財務信息、監管結果、投資主體的信息披露情況，以便投資者了解資金的去向和具體情況。這樣，市場和群眾也都可以受到上級政府的監督。同時，為了避免欺詐和監督相關債務信息數據，虛假信息披露的懲處機制也需要完善。

（三）建立地方政府債券保險制度

目前我國并沒有應對地方政府債券違約的相關制度，在此可以借鑒美國市政債券的地方政府債券保險制度，該制度可以轉移一定的風險。目前我國很少有地方政府債券違約是因為基本上是用新發行的債券來償還到期債券，但這并不是一個長久之計，所以要建立地方政府債券保險制度來應對地方政府債券的違約。在建立此制度時，首先應該考慮到政府的融資需求、政府財力等多方面的因素;其次是保險業務應該避免涉及一些高風險的債券品種，即專注在地方政府債券市場上。

（四）完善地方政府債券評級

經過調查顯示，我國現在各個省市的地方政府債券評級均為AAA級，這樣的評級是沒有任何意義的，這樣既無法讓投資者準確衡量債券的違約風險，也無法體現省市的財政實力差異。究其原因是因為評級費用由發行人來支付，發行人當然都希望獲得一個較高的評級從而使發行更加的順利，隨著評級公司之間競爭激烈，發行主體當然愿意給那些迎合他們意向的評級公司支付評級費用。為了解決這個問題，可以考慮從以下兩個方面改進：一是設置特定的部門對評級公司進行嚴格的監管從而保證準確的評級;二是實行投資人付費、政府積極配合的模式，因為為了獲得更有效的評級信息，投資者更加愿意付費給更加公平的評級機構。

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作者單位：河南財經政法大學