京東方A：200億定增“激進”向前

林然

1月15日晚間，京東方披露一則增發預案公告引發投資者關注。公司擬非公開發行股票募集凈額不超過200億元，其中北京京國瑞國企改革發展基金（有限合伙）擬認購40億元。

該定增方案在各大財經平臺引起激烈的討論，大量投資者認為這是關聯方摘桃子的行為。筆者不排斥這樣的觀點，但是理性看，筆者認為2020年京東方收購熊貓兩條產線對現金的消耗較大，確實有資金的需求。此外，武漢產線24.06%的股權收購價格十分厚道，而北京國資委定增入局提升持股比例，也或多或少反映出希望提升話語權和國家做大做強京東方的意圖。

200億定增收購B17股權加碼重慶OLED產線投資

增發預案顯示，京東方A此次的募集資金將用于“收購武漢京東方光電24.06%的股權”（65億元）、“對重慶京東方顯示增資并建設京東方重慶第6代AMOLED（柔性）生產線項目”（60億元）、“對云南創視界光電增資并建設12英寸硅基OLED項目”（10億元）、“對成都京東方醫院增資并建設成都京東方醫院項目”（5億元）、“償還福州城投集團貸款”（30億元）以及補充流動資金（30億元）。（見表一）

表一：京東方定增募集資金投資計劃

資料來源：公司公告

目前參與定增的確定機構，同時也是最重要的機構，只有京國瑞基金。根據京東方預案公告的介紹，截至2021 年1 月8 日，北京電控直接持有公司273，735，583 股股份，占公司總股本的0.79%，并通過控股京東方投資間接持有公司822，092，180 股股份，占公司總股本的2.36%;北京國管中心直接持有公司4，063，333，333 股股份，占公司總股本的11.68%，上述股東的背后都是北京市國資委。

而京國瑞基金的實際控制人，同樣是北京市國資委（北京市政府），其領銜本次定增可以理解為北京市國資委提高公司話語權的一種表現。（見圖一）

圖一：京國瑞基金股權結構

資料來源：公司公告

此次定增的第一大投資項目，收購武漢京東方光電24.06%的股權，實際上就是武漢B17產線的股權。當前武漢京東方光電股權結構分別為武漢臨空港工發投46.15% 、長柏基金30.77%和京東方23.08%。截止2020年9月31日，武漢京東方光電資產合計423.94億元，負債合計198.77億元，凈資產225.17億元。此外，2020年前三季度，該產線獲得5.72億元營收，凈利潤為虧損2.05億元。

不過這些都不是大問題，因為疫情對武漢的影響，導致B17的產能爬坡較為緩慢，但是目前已經確定2021Q2滿產，且按照機構調研反映的情況，產品已經被預購一空，以現在的面板價格，該產線賺錢只是時間問題，未來妥妥的印鈔機。

根據天健興業出具的天興評報字[2020]第1021 號資產評估報告書，以2020年3月31日為評估基準日，武漢京東方光電100%股權的評估值為195.66 億元。這一評估價格甚至比2020年9月底的凈資產還低，最大的考慮依舊是產線還處于虧損狀態。最新65億交易價格，并沒有披露新的評估價格，而只是說明此后武漢京東方光電有增資的行動。按照2020年9月31日的凈資產，225.17*24.06%=54.18（億元），65/54.18≈1.2（倍），這樣的交易對價可以說十分良心。

此外，加碼重慶B12（AMOLED）產線也是預料中的事情。隨著數字化技術、多媒體技術以及移動互聯網技術的不斷發展，不僅加快了智能移動終端的迅速普及，更拉動了AMOLED 柔性顯示面板需求的快速增長，并在曲面顯示、可穿戴設備、消費類電子等新型應用領域表現搶眼。各類智能終端市場穩步發展，隨著AMOLED 在中小尺寸顯示器件領域滲透率的逐步提高，隨著京東方進入蘋果產業鏈，為iPhone12供應OLED屏幕，OLED領域的前景正在變得明朗，加碼B12產線的投資和推進，是鞏固京東方OLED領域市場地位和產能規模的常規推進。

B12產線于2018年12月啟動，預計于2021年11月完成一期項目建設并實現產線投產，將于2022年12月完成三期項目建設并實現產線投產。

不影響對京東方的中長期判斷

市場的爭議主要集中在京東方賬上現金不少，超過600億元（截止2020Q3），同時經營活動現金流凈額前三季度超過240億元，負債端長期負債占比高，有大量利率較低的永續債，這樣大規模的定增意義不大，不過就是大股東和中小股東搶食而已。

在此筆者需要提醒的是，京東方在2020年末剛剛完成對熊貓兩條產線的收購。南京熊貓的掛牌價格為55.91億元（對應80.31%股權），截止2020年12月17日，京東方已經支付了交易對價的60%現金（合計約33.55億元）。擬向成都熊貓增資75.5億元，獲得35.03%的股權，截止2020年12月25日披露的信息，京東方已根據《增資協議》認繳增資75.5億元人民幣，并以貨幣形式向成都顯示注資30.2億元人民幣。這意味著這兩筆交易基本都已經接近完成，同時合計已經花費了109.05億元，未來還有22.36億元要支付。所以筆者認為京東方的定增補充一點資金問題并不大，可能規模確實稍顯大了，如果沒有收購熊貓的行為，或許依舊會有定增，但規模會更小，該定增不影響對京東方的中長期判斷。

按照雪球用戶南柯夢碎的說法，京東方的此次定增有幾個不同——動機不同：一、募集資金帶來的活水，使得盡快回購少數股東優質資產成為可能（預期年內回購B9、B17，明年回購B11）——合肥B9業績釋放在今年，武漢B17業績釋放在今、明兩年，綿陽B11業績釋放在后年，新老股東均可分享資產增值所帶來的估值溢價。二、業績釋放前進行回購，使得盡量降低（回購）資產溢價成為可能。影響不同：定價基準日為發行期首日，也就是股票上市首日。以TCL科技為例：發布預案時間為2020年4月29日，而上市時間為2020年11月10日，間隔時間超過6個月——也就是說影響京東方此次定增價格的交易時間，也是其業績跳躍式增長階段（預期20Q4大幅好于20Q3，21Q1持續大幅好于20Q4，21Q2至少能與21Q1持平）。結語：此次定增是公司層面的戰略性考量，時點恰到好處。所謂的諸多揣度（利益攫取等）純屬想當然。筆者大致認可南柯夢碎的觀點。