2015年以來地方債發行情況及政策建議

劉穎

摘要：目前地方債是我國債券市場第一大券種。本文回顧了2015年以來地方債整體發行情況，重點梳理了專項債券的特點及發展趨勢，最后圍繞如何更好地發揮地方債效用提出了一些建議。

關鍵詞：地方債? 專項債券? 發行利率? 流動性

2020年全球主要經濟體面臨前所未有的壓力，財政收入大幅下降。同時為保障就業，各主要經濟體紛紛出臺刺激政策，通過積極財政政策發揮穩定作用。自2015年我國地方政府債券（以下簡稱“地方債”）自發自還以來，其已經成為我國債券市場第一大券種，也是發展最快的券種。在財政部統籌安排下，2020年我國地方政府累計發行地方債6.4萬億元，在“六穩”“六保”工作中發揮了積極作用，有力保障了我國經濟實現正增長。

地方債有關情況及發展趨勢

2015—2020年，地方債累計發行29.2萬億元，平均發行期限為8.7年，平均發行利率為3.45%。其中，新增13.9萬億元，置換12.3萬億元，再融資3萬億元。截至2020年底，地方債余額為25.5萬億元。

（一）地方債發行定價更趨市場化、信息披露更充分

2015年，以公開方式發行的地方債發行利率與國債利率基本持平。2016—2017年，隨著地方債發行量增加，發行利率開始逐步上行，個別省份地方債發行利率最高時較國債基準上浮23%。2018年之后地方債發行利率維持在較國債基準加點40BP的水平，2020年初加點標準下調至25BP，并基本與國債保持同頻波動。由于地方債免稅、可作為合格押品及可掛鉤財政存款等，其發行利率稍高于國債基準的定價模式既可反映地方政府信用與中央政府信用的風險溢價、地方債與國債的流動性溢價，又可以使地方債定價水平跟隨市場進行彈性波動。

地方債發行定價日趨市場化，除了財政部的統籌指導外，也得益于地方政府在債券發行前后充分的信息披露。2015年，地方財政部門披露的相關信息較為有限，僅披露財政收支情況及所在地方的五年發展規劃。另外，專項債券的項目清單信息不夠透明，事前部分債權人不能及時掌握置換的貸款項目明細。而從2017年開始，各地方政府專項債券特別是項目收益專項債券相關項目、現金流情況和償債來源等信息披露更加細化。

（二）地方債發行期限快速拉長，后續到期分布更加分散

地方債平均發行期限由2015年的6.4年逐年增長，特別是近兩年，發行期限迅速拉長到14.6年。其中，一般債券平均發行期限略長于專項債券，而專項債券中的普通專項債券平均發行期限略長于項目收益專項債券，這與項目本身現金流測算周期有關。

2015年，地方債期限以5年、7年為主，占當年發行量的60%以上。2020年，地方債期限以10年、30年為主，約占發行量的50%，更好地滿足了保險、社保基金和交易盤的需求。

從債券的到期節奏安排來看，未來5年將有超過14萬億元地方債到期，每年的債券到期量都將超過2.5萬億元。目前來看，2023年的債券到期量最大，將超過3.6萬億元。適當延長發債期限既有利于地方債管理，也有利于投資人安排再投資計劃。

（三）地方債二級市場流動性更強、投資人更加多元

2015年，90%以上的地方債由銀行持有。其中，全國性商業銀行及農信系統持有量占比達70%以上。目前，地方債投資人結構更加豐富多元，除了銀行以外，保險、券商、基金都積極參與地方債的投資和交易。特別是2018年定向置換形式的地方債發行完畢后，投資人結構進一步豐富，交易更加活躍。一是銀行類機構配置地方債既可以保障相對較高的稅后收益，也可以進行質押融資，還可以爭取地方財政性存款進行流動性管理和資產負債管理等。此外，銀行類機構積極參與地方債認購還可以拉近與地方政府關系，有利于開展更緊密合作。二是保險機構對中長期限品種的需求迅速增加，持券量增長超10倍，是所有投資人中增幅最大、交易最活躍的參與機構之一。三是非法人機構和海外投資人持券規模穩步提升，隨著基金公司及理財子公司的設立、銀行存款的表外化、市場的對外開放，以及地方債收益性與可質押性的增強，非法人機構開始成為地方債增持的主力。

地方債二級市場交易量連續大幅提升。2015年，地方債現券交易量僅為2700億元。2020年，地方債交易量超過37萬億元，年換手率為150%，其中現券交易量達到13.5萬億元，連續三年保持兩位數增長。地方債成為債券市場中交易量增長最快的券種，流動性僅次于國債和政策性金融債。

專項債券特點

近六年來專項債券規模增速較快，資金使用范圍不斷擴展，引起各方關注。從存量來看，截至2020年底專項債券已接近13萬億元，其中項目專項債券為6.7萬億元，用于資本金的項目專項債券約為3082.9億元。在項目專項債券中，棚改專項債券占21.3%，土儲專項債券占20.1%，基礎設施專項債券占14.4%。此外，2020年新增用于中小金融機構補充資本金的專項債券為506億元。

2020年12月財政部發布的《地方政府債券發行管理辦法》再次明確，應“充分結合項目周期、債券市場需求等合理確定專項債券期限，專項債券期限應當與項目期限相匹配。專項債券期限與項目期限不匹配的，可在同一項目周期內以接續發行的方式進行融資。專項債券可以對應單一項目發行，也可以對應多個項目集合發行。財政部對地方政府債券發行期限進行必要的統籌協調”。

（一）專項債券發行規模快速增長，使用范圍不斷擴大

主要有三個重要轉變時點：

一是2015年開始發行普通專項債券。當年發行地方債3.8萬億元，其中發行專項債券1萬億元，全部為普通專項債券。發行方式既有公開也有定向，既包括新增也包括置換部分。

二是2017年開始發行項目專項債券。當年發行地方債4.1萬億元，其中專項債券2萬億元，專項債券中項目專項債券為2867億元。專項債券發行量大幅增加，但項目專項債券僅占專項債券的14.3%。

三是2019年項目專項債券可用于資本金。當年發行地方債4.4萬億元，其中專項債券2.6萬億元，專項債券中項目專項債券為2萬億元，在專項債券中的占比大幅升至近80%。2019年6月《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》出臺后，當年發行用于注入資本金的專項債券為54.8億元。2020年底財政部還追加2000億元專項債券額度，用于地方中小金融機構補充資本金，當年廣東、山西、浙江、廣西和內蒙等地試點發行了506億元，用于24家農商行和農信社補充資本金。

（二）各地政府債務水平差異較大

地域及經濟增速導致各地地方債務水平呈現較大差異。以下選取兩個角度分析。

一是專項債券存量占國內生產總值（GDP）的比重。比重最高的地區為24.5%，比重最低的地區僅為1.4%，差異較大。

二是財政部核定給各地方政府專項債務限額實際使用率。該比率最高的地區為99.2%，最低的地區為44.4%，差異也較大。

（三）專項債券與公司信用類債券呈此消彼長關系

項目專項債券對公司信用類債券產生了一定的擠出效應，也縮短了公司信用類債券的發行期限。一方面，公司信用類債券發行量下降。2017年專項債券發行提速，項目專項債券首發，公司信用類債券發行量出現負增長，同比減少約3萬億元。公司信用類債券存量占比由2015年的33.6%下降至2020年的26.2%。另一方面，公司信用類債券的發行期限也呈整體下降趨勢。特別是交易商協會管理項下的非金融企業信用債發行期限由2015年的2.4年縮短至2020年的1.9年。

政策建議

（一）適度控制規模增量、優化結構，進一步提升地方債發行市場化定價水平

經過近六年的高速增長，專項債券余額已經接近13萬億元，2020年專項債券余額與地方政府性基金收入的缺口或將進一步擴大至近2萬億元，未來專項債券發行的空間將越來越有限。隨著經濟回暖，強力的刺激政策或將考慮邊際收斂。一是充分發揮政府資金的引導作用，在保持政策穩定性與連續性的同時也考慮債務規模增長與經濟增長的倒“U”形關系，控制地方債新增規模增長。二是進一步提高地方債發行的市場化定價水平。地方債采取的是國債基準加點的定價模式，近兩年在一級市場上的認購倍數平均達十幾倍。提高市場化定價水平既可降低地方政府的融資成本，又可為政府資金發揮引導作用提供價格信號。三是在硬化預算約束、中期財政規劃、進一步提升信息披露水平基礎上，更好利用投資人的分析、判斷和定價能力，使項目專項債券定價能形成一定分化。通過強化信息披露更好地發揮市場的監督作用，通過市場化定價信號來調節資金配置，也能更好地發揮債券市場在資金配置中的作用。

（二）創新發行方式與品種，在進一步優化現有投資人結構的同時擴大試點個人投資者參與范圍

從目前地方債的投資人結構來看，銀行類投資者占75%以上，其中還有一部分定向置換債券也主要在銀行類機構手中不能流通。進一步豐富和優化投資人類型是提高債券流動性、降低債務成本的最便捷途徑。一是繼續不斷豐富地方債的期限結構，其中一般債券的期限可以考慮進一步拉長，同時控制好專項債券的期限。二是可考慮通過柜臺、APP等渠道向合格個人投資人開放投資認購。目前，在銀行柜臺發行的儲蓄式國債年發行量為2000億元，2020年3年、5年期儲蓄式國債利率分別是3.8%、3.97%，在各辦理銀行幾乎是一券難求。而在交易所市場，個人參與地方債投資和交易的起點資產要求為500萬元，門檻較高。而如果選擇從一般債券開始，通過銀行柜臺、APP等渠道面向合格個人投資人發售，既豐富了個人投資品種，讓更多群眾分享到改革紅利，同時也可以發揮群眾監督作用。三是嘗試證券化、房地產信托投資基金（REITs）等創新品種發行。如果發債融資是做地方政府資產負債表的加法，通過資產證券化和REITs就是做減法。此類品種創新可以吸引更多非法人機構參與投資，更有意義的是可以調節地方政府資產負債結構，以避免“水多加面、面多加水”的局面，提高政府投融資效率。

（三）講好中國故事，在境內、離岸市場發行，促進市場雙向開放

在全球債務率高企、經濟增長乏力的背景下，中國成為2020年唯一實現經濟正增長的主要經濟體。中國政府債券相對較高的收益、無違約的記錄以及人民幣升值的預期，均使中國政府債券對境外投資人極具吸引力。然而，中國地方債與美國市政債、日本地方債有所不同，所以要講好我們的中國故事。一方面，在疏通硬件渠道的同時更注重信息披露體系、評級體系等軟件制度設計的境內外互認，各地方政府可舉辦多對多的聯合路演并邀請境外投資人參加，以此增進互認，吸引更多境外投資人參與地方債投資。另一方面，鼓勵有融資需求的地方政府到境外發行離岸人民幣債券、離岸美元債券或歐元債券，提升地方政府在國際市場的曝光度，同時還能反向吸引境外投資人參與同一地方政府在境內發行的債券。

作者單位：中國財政科學研究院

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏