全球綠色國債市場最新進展及思考

韋士歌

摘要：近年來，一些發達國家不斷探索綠色國債定價機制并發行綠色國債。本文重點介紹了法國、德國在綠色國債發行、綠色基準國債打造、綠色國債收益率曲線構建等方面的實踐，分析了兩種模式的主要特點和優勢，并總結了全球綠色國債市場建設中值得關注的若干要點。

關鍵詞：綠色國債? 基準國債? 國債收益率曲線? 孿生債券

2020年12月恰逢《巴黎協定》簽署5周年。5年前，國家主席習近平出席聯合國氣候變化巴黎大會，發表有關應對全球氣候變化、追求美好未來的重要講話。5年來，不少發達國家特別是歐洲一些發達國家不斷探索綠色國債定價機制，開始發行綠色國債，將所籌資金專門用于綠色預算支出（以下簡稱“綠色支出”）項目，以此作為一項應對氣候變化的重要舉措。綠色國債是第二次世界大戰以來全球國債市場上第一只以資金用途命名的主題國債產品（thematic bonds），其推出背景及市場影響不可謂不重要。本文將近幾年主要發達國家綠色國債有關實踐概括為兩種模式，對兩種模式的主要特點予以對比分析，并基于此進行了一些思考。

線上取點：法國著力打造特定期限綠色基準國債

綠色是大自然的底色。2016年12月，時值《巴黎協定》簽署一周年之際，作為推進《巴黎協定》實施進程的舉措，法國財政部宣布，財政部籌資局（Agence France Tresor，AFT）將在2017年首次發行一只綠色長期國債。2017年1月23日，法國財政部籌資局宣布，該只綠色國債采用承銷機制（syndication）發行，到期日為2039年6月25日。2017年1月24日即承銷定價當日，該只綠色國債票面利率定為1.75%，收到訂單需求超過230億歐元，最終確定發行規模為70億歐元，每百元發行價格為100.16歐元，發行利率為1.74%，略微低于票面利率。

法國首次發行的這只綠色國債，是主要發達國家中第一只綠色國債、全球第二只綠色國債（第一只為2016年波蘭所發），也是全球綠色債券市場上期限最長、規模最大的產品。該只綠色國債初始期限為22年5個月，定位是逐步打造成為20年期基準國債，其市場表現至少應與普通20年期基準國債相同。其后，經2017年6月、12月，2018年4月、6月，2019年2月、5月、9月，以及2020年2月、4月、7月等多次續發（見圖1），該只綠色國債規模為273.75億歐元，市場地位已經與普通20年期基準國債無異。其中，2020年7月2日這次續發規模為21.09億歐元，每百元拍賣（auction）發行價格為126.52歐元，發行利率為0.31%，比該只國債票面利率和首次發行利率低了很多。

法國國債收益率曲線上有6只基準國債，覆蓋2年、5年、10年、20年、30年、50年等6個關鍵期限。從首只綠色國債來看，法國財政部將20年這個關鍵期限留給了綠色國債，同時將近幾年綠色預算資金需求全部集中到這只綠色國債上。目前這只綠色國債已經取代普通20年期基準國債的市場地位，成為法國20年期基準國債及國債收益率曲線的有機組成部分。

連點成線：德國嘗試構建綠色國債收益率曲線

與法國的做法有所不同，德國財政部籌資公司（German Finance Agency，以下簡稱“籌資公司”）是將有限規模的綠色預算資金需求，適度安排在收益率曲線幾個關鍵期限上，發行幾只與普通基準國債相對應的綠色國債，而不是集中發行一只綠色基準國債。其目的是構建一條綠色國債收益率曲線，而不是成為普通國債收益率曲線的組成部分。

2019年12月，籌資公司宣布將于2020年下半年首次發行綠色國債。2020年6月底，籌資公司公布了更具體的信息，其將于9月采用承銷機制首次發行綠色國債，發行期限為10年;并將在第四季度發行5年期綠色國債。其中，綠色10年期國債到期日為2030年8月15日，票面利率為零，與2020年6月17日開始拍賣發行的普通10年期國債完全相同，被稱為孿生（twin）債券，即二者債券基本屬性（票面利率、到期日、起息日）完全相同。當然，二者也有些微不同之處：一是發行日不同，普通國債在先，綠色國債靠后;二是代碼不同，且綠色國債應加注“綠色”標簽;三是發行額不同，普通國債規模很大，綠色國債規模較小。

德國國債收益率曲線上有4只基準國債，覆蓋2年、5年、10年、30年等4個關鍵期限。綠色國債從中間兩個期限開始發行。2020年9月2日，德國綠色10年期國債進行承銷定價，收到訂單需求逾330億歐元，最終確定發行規模為65億歐元，其中5億歐元為籌資公司持有;每百元發行價格為104.72歐元，比孿生普通國債的104.58歐元要高;發行利率為-0.46%，比孿生普通國債的-0.45%略低。同時，其孿生普通國債續發65億歐元，由籌資公司持有;余額從140億歐元增至205億歐元，具備了基準國債的市場地位。

2020年11月4日，綠色5年期國債進行拍賣定價，收到訂單需求59.61億歐元，最終決定發行規模為50億歐元，其中籌資公司持有3.7925億歐元。同時，其孿生普通國債續發50億歐元，票面利率為零，到期日為2025年10月10日，續發規模由籌資公司持有。本次續發前，這只孿生普通國債余額經2020年7月8日發行及3次續發后達到180億歐元，本次續發后增至230億歐元，同樣具備了基準國債的市場地位。綠色5年期國債每百元平均發行價格為104.27歐元，比孿生普通國債的104.17歐元要高;平均發行利率為-0.85%，比孿生普通國債的-0.83%略低。

總體來看，5年、10年期綠色國債每百元市場價格要比孿生普通國債高一些（見圖2），而收益率均比孿生普通國債略低一點（見圖3），這為構建一條綠色國債收益率曲線奠定了必要的基礎。

各有千秋：關鍵在于體現綠色理念價值

從近年情況來看，多數國家發行綠色國債采用了法國模式，即將規模有限的綠色預算資金需求在一定時間內全部集中在發行及續發同一只綠色國債上，并將其打造成綠色基準國債，使其與普通基準國債的定價基準地位幾乎完全相同。這種模式既有利于綠色國債的順利推出，又有效避免了國債市場的分割，對于推動綠色發展、綠色生活，推進《巴黎協定》的實施，以及培育擴大綠色投資者群體，具有重要作用。

從綠色國債市場進展來看，綠色國債規模主要取決于綠色支出項目規模。在綠色國債與綠色支出之間，關鍵在于綠色支出，是綠色支出規模決定著綠色國債市場的大小。為有效應對氣候變化，推進實施《巴黎協定》，許多國家對綠色支出項目的選定、實施及效應做出專門規定。一是在發行綠色國債之前，需要按照國際公認標準，如《聯合國2030年可持續發展目標》，特別是國際資本市場協會（ICMA）《綠色債券項目原則》（Green Bond Principles），制定并發布《綠色國債項目框架》（Green Bond Framework），對綠色支出項目種類、選取標準、資金使用等做出明確規定。綠色國債項目需要進行獨立客觀的外部評估、對外公示。二是在綠色國債發行之后，需要定期發布《綠色國債項目報告》（Green Bond Report），就綠色國債項目實施對自然環境的影響、資金使用效益等內容，進行獨立客觀的評價。可以說，與一般預算支出項目相比，綠色支出項目的透明度要明顯高出很多。

既然綠色支出項目的透明度更高，更有利于促進生態環境保護，那么與綠色支出相對應的綠色國債，應該比與一般預算支出相對應的普通國債更有價值，即從道理上說，綠色國債應該更有市場價值才對。從這個角度來看，德國綠色國債的有關做法更有參考價值。一是孿生模式。打造幾只與普通基準國債相對應的孿生綠色國債，當然后者規模較小，如2020年12月首只綠色10年期國債規模為65億歐元，明顯小于其孿生普通國債305億歐元的規模。二是自持綠色國債模式。在德國綠色10年期國債發行時，由籌資公司自身持有5億歐元，用于出售、回購和借出，當然也可以從市場買入綠色國債，以促進其二級市場的順暢運作。三是自持等額孿生普通國債。在綠色國債發行時，孿生普通國債規模同等增加，由籌資公司持有，主要用于換券：當市場對普通國債的偏好大于綠色國債時，籌資公司用普通國債換取市場上的綠色國債;反之，則先靠市場供求調劑，再考慮用綠色國債換取市場上的普通國債。這是支撐綠色國債有關綠色品牌價值的重要市場化手段，當然也靠德國國債承銷機構（也是籌資公司的交易對手方）對綠色理念的認同和支持。

貴在探索：關于全球綠色國債市場建設的幾點思考

綠水青山就是金山銀山。從某種程度上說，全球綠色國債因《巴黎協定》而生。從推出主題債券或創新債券品種來說，主要發達國家的債務管理部門通常是非常謹慎的，不經反復探討、科學論證，絕不會輕易推出新債券產品，也不會發行以資金用途命名的國債產品。因為推出國債新產品需要付出一定的成本，搞不好會令國債市場支離破碎，既不利于提升市場定價效率和流通性能，也不利于降低籌資成本，不利于把控市場風險。何況現代公共理財制度強調資金統籌安排及使用效益，不太看重“打醬油的錢不能買醋，買醋的錢不能打醬油”之類專款專用制度。特別是一些籌資總規模不大的國家債務管理部門，國債市場本身體量不大，對于創新國債產品更是慎之又慎。

在如此謹慎的國債管理原則指引之下，主要發達國家仍著力推進綠色國債市場建設，從中不難看出這些國家對于綠色國債特別是綠色支出項目的重視，對于推進綠色發展、綠色生活的高度重視。總體而言，全球綠色國債市場建設尚處于起步、探索階段。從上述法國、德國兩種模式看，筆者認為有以下幾點值得關注、參考。

（一）起步比較可喜，探索愈加可貴

目前全球綠色國債市場處于起步階段。作為首個發行綠色國債的國家，法國四年來只是集中發行了一只綠色國債，可喜的是做成了一只基準國債，且單只國債余額達273.75億歐元;不過，在法國19953億歐元的可流通國債余額中，其僅占1.37%，占比較低。2020年是德國綠色國債市場元年，德國發行的兩只綠色國債規模達115億歐元，占全年國債發行總額的2.79%;如將籌資公司的兩次增持規模計入，德國國債全年發行總額增至5545億歐元，綠色國債占比降至2.07%。

按照2021年國債發行計劃，法國將發行第二只綠色國債，期限依然為20年這一關鍵期限，發行規模限定在綠色支出規模以內。2021年德國計劃發行兩只綠色國債，其中5月將首次發行綠色30年期國債，采用承銷定價機制;9月將第二次發行綠色10年期國債，并首次采用拍賣定價機制，預計10月續發該國債。德國將繼續采用孿生債券模式，發行總額與2020年持平，并取決于綠色支出項目資金需求。可以說，綠色30年期國債的發行將令德國向構建綠色國債收益率曲線邁出關鍵性一步。

隨著生態環境保護及應對氣候變化提上議事日程，特別是綠色支出項目數量及資金需求逐步增加，一些發達國家綠色國債市場建設正在呈現從無到有、從小到大的發展態勢。英國、丹麥等國財政部已經宣布，正在探討如何有效建立綠色國債市場、如何構建一條綠色國債收益率曲線等事宜。

（二）打造基準國債，著力降低籌資成本

法國綠色20年期國債做成了基準國債，與收益率曲線上其他基準國債無異;德國兩只綠色國債則是收益率曲線中間期限兩只基準國債的孿生債券，因發行額較小，或可稱為“迷你型”綠色基準國債。基準國債通常需要規模很大，如德國10年期基準國債規模在200億歐元以上。鑒于市場對短期限國債需求量大于長期限國債的客觀情況，通常短期限國債的單次發行量大于長期限國債，因此將長期限國債打造成為基準國債所需的時間也相對較長，當然基準地位的維持時間也相對較長。

為了打造基準國債、延長基準地位的維持時間，首先，基準國債應當做到標準化，即票面利率和到期日等基本要素應當簡單、標準、規范;其次，可適當拉長初始發行期限，如上述德國10年期基準國債初始期限為10年2個月;法國首只綠色20年期國債初始期限達22年5個月。隨著續發的進行，當剩余期限接近基準期限時，該只國債自然成了基準國債;當剩余期限偏離基準期限較大時，該只國債則逐步失去基準地位，而被新的基準國債取代。

基準國債通常流通性很高，收益率較低，因此沿著收益率曲線關鍵期限打造基準國債有利于降低發債成本。同時，短期限國債籌資成本低于長期限國債，而其借新還舊的速度也要更快，因此收益率曲線上各關鍵期限之間應合理布局，對期限利差水平應予以密切關注，盡量做到最優期限結構，有效把控發債成本和籌資風險之間的平衡關系。

（三）尊重市場規律，而非給予政策優惠

從近年來全球綠色國債市場發展情況來看，主要發達國家并未給予綠色國債任何優惠政策或特殊待遇，相反，大多是按照普通國債市場的常規做法在穩步推進綠色國債市場建設。這有利于維護國債市場的完整統一，不至于出現一個小眾市場從而導致國債市場碎片化，甚至有損于市場流通性。

從法國模式來看，其主要是按照普通20年期基準國債的標準和做法來打造綠色20年期基準國債，考慮到綠色支出項目資金需求規模不大、短期內規模也上不來等情況，法國不得已大幅拉長初始發行期限，根據資金需求進度不定期續發，并增加續發次數和時間跨度，這些措施均屬于市場化常規措施。從德國模式來看，在綠色國債發行時發行機構自持一定的額度，并在二級市場上出售、回購和借出，也在市場上買入，這是普通基準國債發行慣用的支持舉措;稍有不同或略有創意的舉措是，籌資公司自持與綠色國債等額的孿生普通基準國債，用以支持綠色國債的市場價值，著力構建一條與普通國債收益率曲線并行且可靠的綠色國債收益率曲線。

需要補充說明的是，在首次發行綠色國債時，法、德兩國均采用了承銷定價機制。根據實證分析結果，與拍賣定價機制相比，采用承銷定價機制對于債務管理部門判斷把握真實債券需求、有效發現綠色國債市場價值、合理匹配債券供求關系以及促進債券平穩銷售，都有著無法比擬的優勢，特別是在打造長期基準國債（取代之前的基準國債）之時，或在市場波動較大之際，更是如此。

“天不言而四時行，地不語而百物生。”中國為達成《巴黎協定》作出重要貢獻，也是《巴黎協定》的積極踐行者。2020年12月12日，國家主席習近平在聯合國氣候雄心峰會上發表題為《繼往開來，開啟全球應對氣候變化新征程》的重要講話，強調要大力倡導綠色低碳的生產生活方式，促進經濟社會發展全面綠色轉型，助力《巴黎協定》行穩致遠。今后一個時期，相信全球綠色國債市場建設對于推動綠色發展、綠色生活，促進人與自然和諧共生，必將發揮越來越大的作用。

作者：債券市場資深專家

責任編輯：劉穎? 羅邦敏