美股四次熔斷的對策分析及思考

李 照

（中國人民大學財政金融學院，北京 100872）

1.引言

2020年初全球經濟受突發事件影響，投資者的避險情緒也隨之升溫，3月9日起僅10天內美股四次觸發熔斷機制。本文深入分析了美國在熔斷后采取的政策措施，系統探討了美國政策措施的效果。其學術價值在于提供了探索救市制度的新思路；其實踐意義在于幫助中國資本市場分析相關救市措施的可行性與有效性，并給出具體實施路徑。

2.美股四次熔斷

2.1 美國四次熔斷的時間點

2020年3月9日美股遭遇“黑色星期一”，開盤即暴跌，標普500指數跌超7%，觸發一級熔斷機制，暫停交易15分鐘。

2020年3月12日，美股觸發第三次熔斷，當日開盤后，標普500指數跌幅擴大至7%，暫停交易15分鐘，當天收盤跌9.99%。

2020年3月16日，美股開盤即暴跌，標普500指數跌7.47%，再次觸發熔斷。在此前一天，美聯儲宣布將利率水平下降100個基點到0%至0.25%，并啟動7000億美元量化寬松計劃。

僅兩天后，3月18日標普500指數下跌7.01%，觸發第五次熔斷。受美國參議院可能通過第二輪經濟救助計劃的影響，美股跌幅有所收窄。

2.2 熔斷機制的定義及作用

熔斷機制，也被稱為自動停盤機制，是指在金融產品的交易過程中，當價格波動超過一定的閾值后，對金融市場交易進行限制的市場機制。設置熔斷機制的目的主要在于當市場波動過于劇烈時，給投資者一定時間的冷靜期，防范恐慌情緒進一步擴散給市場帶來更大的沖擊。

由于熔斷機制具有防止股價大幅波動的作用，目前全球有近20多個國家實施了熔斷機制。美國于2013年修訂了目前的熔斷機制體系，設置了7%、13%、20%三個閾值，分別執行15分鐘、15分鐘及全天暫停交易的三級熔斷機制。

雖然熔斷機制可以減少股價的短期劇烈波動，但是卻可能在閾值附近產生“磁吸效應”從而加速股價的下跌，所以目前對熔斷機制的利弊仍有討論。

3.美股熔斷的原因

3.1 宏觀經濟層面

由于年初突發事件的影響，宏觀經濟環境成為全球投資者風險偏好的主要因素之一，金融市場的流動性敏感度隨之大幅提升，風險傳導鏈條也愈加明顯。

石油爭端同時升溫，石油價格波動較大。今年3月，沙特希望帶頭歐佩克及俄羅斯進一步削減石油產量，以支撐原油價格。3月6日在奧地利舉行的OPEC會議上，俄羅斯拒絕在減產協議上妥協使得會議草草結束。沙特隨后做出了隨時增產20%原油的強勢姿態，同時為亞洲及歐美提供罕見的油價折扣，致使國際油價暴跌，導致原油價格出現上世紀90年代初海灣戰爭以來的最大單日跌幅，每桶石油不到30美元。石油爭端致使國際原油價格動蕩，同時對金融市場產生負面影響。

美聯儲貨幣政策操作與避險情緒形成正反饋。美聯儲于北京時間3月3日晚突然宣布緊急降息，下調聯邦基金利率50個基點至1%-1.25%，同時宣布從3月3日起通過短期隔夜回購操作向市場注入流動性，從3月12日起還將進一步提升隔夜回購金額。美聯儲的一系列貨幣政策操作說明了對宏觀環境的高度憂慮。降息政策也順應了避險情緒搶購美債，拉低了美債收益率，同時使避險資金更加憂慮，避險情緒不斷升溫。美聯儲宣布降息后，美股巨震，道瓊斯指數在1分鐘內拉至+1%。

3.2 美國金融體系存在的問題

3.2.1 經濟結構的不均衡

鹽堿地改良需要政府強力推動。要發揮政府的引導作用，集中力量辦大事的優勢，積極給予鹽堿地改良項目以政策支持、資金支持等全面的協同助力。搭建好改良平臺，組織好試驗示范，為鹽堿地改良提供有力的組織保障。

由于全球范圍內的技術放緩，導致生產率增長乏力，使實體經濟內生增長放緩。另外，美國還面臨一系列不利因素，如人口老齡化、教育惡化、不平等加劇、全球化、可持續性以及消費者和政府債務積壓（Gordon, 2012）。面對經濟增速放緩，在2008年金融危機后，美國為拉動需求實行了刺激經濟的貨幣財政政策，2008年11月25日以來開啟三輪量化寬松政策，美聯儲共購買資產約3.9萬億美元，三輪量化寬松政策直接向市場投放大量的中長期流動性，不僅使美聯儲的資產負債表迅速膨脹，并且造成了產能過剩與“低需求”之間的矛盾，造成了美國經濟結構的不均衡，這成為美股熔斷的深層次原因。

本次雖然美國在3月初推出了隔夜回購政策，但是仍然難阻信用利差走擴。截至3月23日，美國BBB級企業債期權利差達到最高峰4.88%，較2月19日的1.31%提升了357bps。企業債利差高或揭示了一級交易商對交易對手風險的顧慮，對于負債較高的企業來說面臨的經營風險更為顯著。年初至今已有上百家企業申請破產。直到隨著3月下旬及4月的政策發力，二季度末BBB級企業債期權利差才回落到2.07%的水平。

圖1 美國AAA級&BBB級企業債期權調整利差

3.2.2 金融經濟走強，金融度高

美國國債10年內迅速擴張，從2009年的8.8萬億擴張至19.3萬億，年化增速8.2%，經過多輪次的QE政策，美聯儲資產規模由2.2萬億擴張至4.2萬億，年化增速6.4%，占GDP比重由6%上升至25%。美國的政府部門債務迅速擴大。

圖2 美國國債規模持續擴大

權益市場規模迅速擴大，由2009年的20萬億增長至55萬億元，年化增速10.3%。

圖3 美國權益市場規模迅速擴大

根據綜合測算，截至2019年末，美國債券市場規模達47萬億，權益市場規模達55萬億，美國信貸市場規模達28萬億，由此計算的美國直接融資占比達78.6%。相比于間接融資（宏觀和微觀審慎），直接投資缺少約束和限制，更容易受“羊群效應“影響，受市場情緒影響。

3.2.3 金融自由度高：多層嵌套+杠桿經營

自2008年金融危機之后，銀行業務收緊，美國的大量高杠桿業務轉移到了資管機構，如共同基金、ETF、私募基金及貨幣基金為主的資管業務規模已達到40萬億。而80%以上的ETF杠桿率達到3倍以上。另外根據Wind數據，美國金融市場的杠桿率水平較高：截至2019年末，美國政府部門杠桿率達到100%，居民部門杠桿率水平達到75.4%（我國為55.2%），非金融企業部門杠桿率達74.9%，封閉式基金結構化杠桿規模為52.2%。

“多層嵌套”和杠桿經營使跨市場的流動性風險進一步提升，增加了金融體系的不穩定性。此次資管產品的大規模贖回，股市波動被動去杠桿，造成了金融市場的流動性風險鏈條式傳導，美國金融市場出現了同漲同跌的現象。尤其是對沖基金的規模不斷擴大，在此次沖擊下，對沖基金被迫回撤“底層資金”增加了市場的風險傳導。

4.美國采取近10項非常規貨幣政策工具

3月初以來，為緩解經濟沖擊，美國政府采取了近10項非常規貨幣政策工具，有針對性的釋放市場流動性。

2020年3月以來美聯儲采取的貨幣政策操作

5.政策效果分析

通過美國一系列的政策及財政措施，但各市場的流動性修復情況有所分化。二級市場的流動性得到顯著緩解，而一級市場的融資能力有待恢復。

5.1 國債市場

國債流動性率先恢復，通過大規模的QE量化寬松的政策工具，美聯儲加強對國債的購買。3月底國債利率水平已逐步恢復，并隨著美國政府持續購買國債，使國債收益率維持在0.58-0.91之間。截至6月30日，美國國債的二季度增量已超過2.7萬億美元，為單季最大增幅，美聯儲累計購買國債超1.6萬億美元。

圖4 美國國債收益率及聯邦利率走勢

5.2 資金市場

三月下旬，美國通過PDCF工具進行流動性投放300億美元，并通過消除“污點”效應對存款類機構利用貼現窗口獲得流動性500億美元，資金市場的流動性得到釋放。而利差情況最能說明資金市場的融資能力，數據表明Libor-OIS在5月已回到歷史均值水平。此次流動性修復的時間更短，說明金融機構的信用狀況并未收到實質影響，另一方面也反映了美聯儲的政策效果。

圖5 美國Libor-OIS走勢

5.3 企業債市場

整體來看，企業債市場恢復較慢，信用利差走擴。美聯儲政策發力時間較晚，3月初宣布使用PMCFF和SMCFF工具，但是5月初才開始真正在二級市場購買ETF，政策出臺后信用利差有所放緩，但仍高于歷史均值水平。

圖6 美國高收益及投資級債券利差

目前情況來看，宏觀經濟因素的影響還將持續，信貸市場的完全恢復尚需一定的政策支持。

6.結語

此輪美股四次熔斷從本質上來說是由于宏觀環境等因素影響引起的需求下降，所以恢復經濟與市場穩定的重點在于恢復總需求。

貨幣政策方面，應側重信用能力及融資能力的恢復。繼續推行針對信用債市場、信貸市場的再貸款政策，支持企業尤其是低資質企業的信貸需求，將成為恢復需求的關鍵。

財政政策方面，強化社會保障及需求刺激，針對受影響較大的行業進行直接現金支付、減稅或補貼政策，加強需求拉動的基礎設施的建設，支持零售商業及清潔能源的產業支持，增加拉動經濟的效應。

金融監管層面，加強對宏觀審慎的監管，控制資管體系下的多層嵌套及杠桿經營，采取多層嵌套限制、杠桿分層管理等行為監管，降低跨市場金融鏈條的傳染性，降低金融風險的傳播與放大，從而改善市場運行機制與管理市場預期。

此次美國應對美股熔斷的政策選擇值得我們思考與借鑒，為我們今后在維護金融市場穩定方面提供了歷史經驗，同時體現了政府通過貨幣財政政策、監管政策對金融市場進行調控的重要性。