上交所重大資產重組預案監管問詢研究

四川大學錦城學院 彭小軍

隨著相關法律法規、政策部署、經濟形勢等方面發生變化，證監會對《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱本辦法)完成多次修改，持續推進了并購重組市場化改革。本文針對上市公司并購重組行為，對上交所公開披露的2017—2020年度235家重大資產重組預案審核意見函進行解析，對監管部門關注的問題進行總結，為規范上市公司預案或報告書提供參考意見，以便順利過會。

1 重大資產重組行為關注事項

1.1 重組上市

只有符合《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》要求，重組方才能取得上市公司控制權。

案例背景：以大湖股份(600257)為例，公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買西藏深萬投51%股權。交易前，西藏泓杉為上市公司控股股東，交易對方西藏豪禧和佳榮穩健互為關聯方，實際控制人為王艷。交易完成后，西藏泓杉持有上市公司18.49%股權，西藏豪禧和佳榮穩健合計持有上市公司14.96%股權。由于標的公司實際控制人與上市公司控股股東持股較為接近，該交易是否構成重組上市將成為監管部門關注的重點。

財務顧問核查分析：首先，上市公司實際控制人是否仍能實際控制上市公司，可從董事會的具體安排，監事和高級管理人員的選聘方式及調整安排進行分析。當交易完成后，董事會出現增加董事席位，需核實是否對多數董事的選任有重大影響。同時還需查閱章程，確定上市公司高級管理人員的任免是否需經董事會半數以上通過，且上市公司的其他高級管理人員是否由經理提名，董事會任免。其次，對上市公司股權結構、重大財務和經營決策進行分析。當交易完成后，上市公司的股權結構較為分散，需核實交易對方是否出具了不謀求上市公司實際控制權的承諾。同時還需核實上市公司章程對購買、出售重大資產，對外投資、資產抵押、對外擔保、委托理財等事項的規定，從而判定實際控制人是否仍對上市公司的重大財務和經營決策形成重大影響。最后，對上市公司控股股東是否積極保持控制權進行分析。

1.2 同業競爭

上市公司與標的公司一旦存在同業競爭，相關各方針對解決同業競爭及避免潛在同業競爭問題，提出的具體措施，明確的詳細安排，以及后續執行存在的不確定性等內容就成為監管部門重點關注的事項。

案例背景：以博瑞傳媒(600880)為例，公司擬向成都傳媒集團以發行股份的方式購買其持有的現代傳播100%股權及公交傳媒70%股權。由于成都傳媒集團持有成都地鐵傳媒49%股份，成都地鐵傳媒主要經營成都地鐵電視和新城快報，是否對上市公司收購的公交傳媒構成同業競爭，監管部提出了問詢意見。

財務顧問核查分析：由于地鐵傳媒與公交傳媒的終端客戶有所重合，加之成都傳媒集團是成都地鐵傳媒有限公司股東之一，地鐵傳媒與上市公司極易構成同業競爭。故該交易兩次收到證監會不予核準的決定。并購重組委認為：標的資產持續盈利能力存在不確定性，不符合本辦法第四十三條第一項規定。本交易最終以終止交易收場，可見監管部門對同業競爭的關注程度。

1.3 關聯交易

關聯交易在上市公司重大資產重組行為中，由于存在與市場經濟的基本原則不相吻合，對企業經營狀況有著重要影響。監管部門將重點關注關聯交易金額、具體交易內容、占同類交易比重，關聯交易和非關聯交易的定價情況以及關聯方之間資金拆入拆出的時間、金額、用途、原因及合理性，等等。

案例背景：以東貝B股(900956)為例，東貝集團擬通過發行股票，以換股方式吸收合并東貝B股。合并方東貝集團為被合并方東貝B股的控股股東。交易完成后，東貝集團作為存續公司承繼及承接東貝B股的一切權利與義務。本交易涉及東貝B股與其控股股東之間的交易，構成關聯交易。監管部門針對關聯交易提出了問詢意見。

財務顧問核查分析：此關聯交易是否公正，可從如下幾方面分析：第一，該合并有關關聯方在東貝B股董事會上是否做到了回避表決。第二，對合并協議的換股價格約定進行分析。核查是否綜合考慮了股票價格波動的風險對東貝B股股東進行了利益讓渡和風險補償。第三，東貝集團本次A股發行價格，是否綜合考慮了歷史股價、經營業績、市值規模及市場上可比公司股價等因素。第四，是否采取了相應措施充分保護東貝B股中小股東的權益，尤其重點核查現金選擇權的提供方和現金選擇權價格的確定標準。

1.4 商業目的

并購重組是現代企業通過資源整合、優劣互補并達到雙贏的一種模式。并購重組目的與企業發展戰略定位息息相關，往往會從公司戰略、資源配置、業務協同、市場競爭、經營業績等角度考慮并購重組的合理性和必要性，所以重大資產重組商業目的也是監管部門關注的重點。

案例背景：以海爾智家(600690)為例，公司作為要約人請求海爾電器董事會在先決條件達成后，向計劃股東提出以其新發行的H股股份作為私有化對價，承諾協議生效后七個工作日內，海爾電器將向計劃股東按照1.95港元/股支付現金。交易完成后，海爾電器將成為海爾智家全資子公司，從中國香港聯交所退市，海爾智家將在中國香港聯交所上市并掛牌交易。

財務顧問核查分析：并購重組前，海爾智家和海爾電器由于經營不同家電業務，在一定程度上制約了彼此的發展。上述方案生效后，海爾智家是否能進一步豐富智慧家庭業務發展平臺，從而推動內部整合和業務系統變革，放大戰略價值，提升公司對股東的回報能力和回報水平，將是財務顧問核查的重點。海爾智家收到證監會核發的批復函(證監許可[2020]2768號)，也可從中窺見上述重大資產重組的商業價值。

1.5 資產評估

資產評估可以佐證交易定價的公允性，但交易各方最終確定的交易價格還受各種因素影響。通常監管部門會對評估機構采用評估假設、評估程序、評估價值類型、評估方法、評估基準日等評估要素，以及標的資產評估的評估值和評估增值額的原因及合理性進行關注。

案例背景：以中國海防(600764)為例，公司擬發行股份及支付現金方式向中船重工集團購買其持有的海聲科技51%股權和遼海裝備52%股權；向七一五研究所購買其持有的海聲科技49%股權；向七二六研究所購買其持有的遼海裝備48%股權；向七一六研究所購買其持有的青島杰瑞62.48%股權；向杰瑞集團購買其持有的杰瑞控股20%股權和杰瑞電子48.97%股權；向中船投資購買其持有的杰瑞控股40%股權和杰瑞電子5.10%股權；向國風投購買其持有的杰瑞控股40%股權；向泰興永志購買其持有的中船永志49%股權。

財務顧問核查分析：本交易重組方多，標的資產繁雜，能否確保標的資產評估價值的公允性和中小股東利益得到保護，核查重點包含如下幾個方面：其一，對“專利技術及軟件著作權”等無形資產選擇收益法評估的原因分析，可從標的資產計價、使用、預期收益和類似可比參考入手。其二，對相關標的資產采用不同評估方法作為評估依據的分析，可從標的資產的市場競爭地位、與客戶的黏性、在手訂單量等方面進行核查。

1.6 收購資金

收購方是否有充足的現金流量是并購重組行為各方需要認真思考的關鍵問題。若收購方自有資金不足，希望通過投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量資金，一旦出現并購貸款未能實施或融資金額低于預期，就會導致交易無法實施。

案例背景：以廣東駿亞(603386)為例，公司擬通過現金和股份支付方式分別支付37，000.00萬元和35，820.00萬元，購買交易對方陳興農、謝湘、彭湘10名自然人持有的深圳牧泰萊和長沙牧泰萊100%的股權。公司于2017年9月上市，2016—2017年度經營活動現金流分別為7265.06萬元和620.21萬元，截至2018年年中報，賬面貨幣資金余額為8791.28萬元。基于公司目前的經營情況，監管部門就資金安排提出了問詢關注。

財務顧問核查分析：明確申請并購貸款的具體安排和進展，尤其關注企業與金融機構簽訂的合作協議約定內容。若未能獲得足額貸款，上市公司有無其他資金來源支付本次交易現金對價，可從交易進程及交易雙方業績承諾入手，分析分期支付交易現金價款方式；也可從企業自有資金和銀行授信額度等方面明確可支配現金規模。

1.7 盈利預測

為了保障并購重組預期盈利目標的實現，本辦法明確規定交易雙方應當簽訂盈利預測補償協議書。業績承諾期內，承諾方未實現業績承諾，將按照補償協議承擔相應責任。監管部門對盈利預測的依據和合理性以及盈利預測補償方案能否有效保護上市公司和中小股東利益進行關注。

案例背景：以恒力股份(600346)為例，公司擬發行股份方式購買恒力投資和恒力煉化的100%股權。預案披露，業績承諾差額采用現金補償形式，然而標的資產恒力石化最近兩年凈利潤分別為-9.25億元和-5.66億元，另一標的資產恒力投資最近兩年凈利潤分別為-9.99億元和-5.08億元。故預測利潤的來源、高額凈利潤的可實現性，以及交易方的資金實力都成為問詢的焦點。

財務顧問核查分析：第一，可從提高產品毛利率、精細化管理、融資規模、上下游產業鏈融合等方面分析標的企業盈利預測凈利潤的來源和可實現性。第二，可從對方的資金實力、融資能力、擁有的資產狀況，以及新增股份資產和鎖定期安排分析判定交易方的補償能力及其相應保障措施。

1.8 重大依賴

按照相關法律、法規、政策文件等規定，上市公司對前五名客戶的銷售額和占比，以及采購比例超過總額的50%或嚴重依賴于少數供應商的名稱及采購比例需要進行信息披露。

案例背景：以鳳凰光學(600071)為例，公司擬通過支付現金方式購買海康科技智能控制器業務。草案披露，最近兩年一期，標的資產向前五名客戶的銷售額占當期營業收入的比例都超過80%。其中，向松下電器相關企業銷售額占當期營業收入比例都超過55%，公司客戶集中度相對較高。同時，松下電器相關企業既是標的資產第一大客戶又是第一大供應商。

財務顧問核查分析：標的資產客戶集中度較高，可從下游行業優質客戶資源，同行業上市公司前五大客戶銷售額占比，以及合并披露規則要求等內容進行分析判斷其形成的原因和合理性。

2 重大資產重組實施的幾點建議

2.1 遴選證券服務機構

本辦法第十七、十八條規定，上市公司重大資產重組應當由聘請的證券服務機構出具意見和資產評估報告。通常情況下，上市公司不得更換證券服務機構，否則需披露更換的具體原因及證券服務機構的陳述意見。可見，上市公司重大資產重組行為需要接受第三方證券服務機構的審慎核查并提出意見。

2.2 規范信息披露

相關信息披露義務人應當對重大資產重組的股價敏感信息采取保密措施，一旦泄露，需要及時向所有投資者披露股價敏感信息。信息披露和申請文件不能存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，交易對方也要保證所提供的信息真實、準確、完整。

2.3 完善內部控制制度

上市公司要明確戰略目標，層層分解目標，細化到各部門崗位；結合控制目標準確全面識別上市公司面臨的潛在風險；進一步分析風險發生的可能性和對控制目標實現的影響程度，并對風險狀況進行綜合評價；針對上市公司存在的風險因素，提出具體的風險解決方案并實施，不斷完善內部控制制度。

2.4 強化政策學習和理解

上市公司應該在財務顧問的持續督導下，加強對相關人員的培訓，嚴格按照監管部門的規定和要求，規范運作，勤勉盡責，切實履行承諾和相關義務。