中遠海控：短期高運價仍維持行業競爭逐漸有序

劉吉洪

去年疫情剛爆發、全球蔓延之時，市場擔憂全球經濟重挫，海運需求銳減，因此集運公司股票被投資者無情拋棄，然而事實與市場的預期完全相反，二季度末開始，集運市場便開始爆發，貨主一柜難求，即期運價一天一變。這種高景氣局面一直持續至今。

步入新年，在疫情仍未有效控制的情況下，一季度集運市場火爆的行情仍至少可以維持，而展望更長期的市場看，行業競爭從無序步入有序是集運公司業績、股價避免過去坐過山車那樣劇烈波動的有利保障，雖然短期、季度間的波動仍不可避免，但像中遠海控這樣的集運龍頭已經從周期開始邁入價值的行列。

高運價或持續至本季末

2020年上半年雖然有疫情擾動，但是集運頭部企業默契管控運力，推動CCFI運價指數逆勢上漲7%。2020年下半年疫情影響下，集運行業出現供需錯配，推動運價同比上漲30%。

1）時間維度供需錯配，歐美財政救助計劃疊加上半年消費萎縮，零售需求集中在下半年釋放，而集運運力供給較為剛性;

2）航向供需錯配，歐美需求向好而疫情壓制其國內經濟生產活動，進口表現較好但出口萎縮，疊加疫情影響集裝箱操作效率，導致集裝箱被堆積在歐美港口，而中國出口港口一箱難求，運力得不到有效利用。

疫情爆發后，歐美經濟刺激疊加疫苗驅動經濟共振復蘇，就以近期來說，12月10日，歐盟的1.80萬億歐元預算和刺激計劃公布;12月27日美國總統特朗普簽署了一項2.30萬億美元的新冠紓困及聯邦政府綜合支出捆綁法案，其中包括9000億美元的新冠紓困資金及1.40萬億政府支出資金。法案計劃包括為美國年收入7.50萬美元以下人群每人發放600美元。

在這種背景下，中信建投韓軍認為，新冠疫情影響下主要經濟體均采取了擴張性的財政和貨幣政策來挽救經濟，由此帶來貿易端的持續活躍。受益于此，2021年整體需求疊加疫苗出現會持續超預期，全球主要經濟體會迎來同步共振局面，集運行業的需求仍存在超預期可能性。

中信證券扈世民、湯學章則認為，考慮到：

1）10月美國零售庫存仍處歷史低位，后續補庫存需求韌性強;

2）美國新一輪9000億美元財政救助計劃落地，美國零售需求或再度釋放而增加進口集運需求;

3）歐美二次疫情爆發，進口替代效應繼續，同時港口物流處理效率依然低下，集裝箱歐美港口過剩，而中國港口缺少的問題仍無法得到解決;

4）近期橫盤3個月的美線SCFI運價再度突破上漲，顯示供需持續緊張。

他們認為近期不斷創新高的集運價格可能在2021年一季度維持歷史高位或再度上漲。

行業競爭逐漸有序

新冠疫情后供應鏈體系會迎來重塑，客戶心智發生變化，對于提供可靠穩定性的服務將會支付更高的溢價。而班輪公司的議價能力也將隨著客戶心智的變化而提升。

根據中信建投韓軍的觀點，新冠疫情后對集運行業的影響主要體現在幾個方面：

（1）中美貿易戰和新冠疫情進一步強化供應鏈可靠性、穩定性。中國制造業的快速修復能力和供應鏈的響應能力在疫情期間有效滿足了全球主要商品的需求，增強了中國制造業與歐美客戶之間的粘性;

（2）頭部公司在疫情期間的服務穩定性相較于中小型公司來講更加明顯。中遠海控憑借自身旗下中遠海運港口以及兄弟公司中遠海發在造箱、租箱、租船等業務的協同有效的應對了目前行業的缺箱、缺船等問題，相比于競爭對手彰顯出了整合重組的效果;

（3）新冠疫情帶給集運行業最大的改變應該是價格回歸到真正的運輸價值服務中去。參考2016年10月全球第七大集運公司韓進的破產影響，集運行業后續的價格體系基本維持在一個溫和運價通道中，行業價格底部出現，同時馬士基也在韓進破產后放棄了自身基于市場份額的單一目標，改向端到端、數字化的雙輪驅動戰略。因此，此次新冠疫情后集運行業底部價格中樞上移是確定性事件，而客戶為供應鏈的不確定性支付的溢價也將讓航商們更加注重基礎的運輸服務價值，行業的競爭格局以及競爭重點將從此改寫，端到端、數字化將成為行業估值切換的基石。

中信證券扈世民、湯學章的觀點類似，其表示，中期看，歷史低位的運力訂單比例決定未來2年供給低增，長期格局優化有望系統性抬高運價中樞。

經過近十年運力消化，集運行業在手運力訂單占比下降至8.50%，由于集運船舶制造周期在2-3年，因此在手訂單比例基本決定了未來2-3年的行業供給增速——據Alphaliner，2021/22年行業運力預計同增3.90%/1.10%，供需格局不斷改善。雖然本次疫情下的極端運價終會回落，但是由于格局優化推動行業競爭更加自律，料回落后的運價水平仍明顯高出前幾年。

市場擔憂航司在歐線運力新訂單會對未來運價產生較大壓力，但其實大可不必擔心，歐線仍有50%左右船舶在18000TEU以下，存在大量置換空間。如果將現有非18000+TEU大船全部替換為23000TEU大船，那么仍可以有100艘的置換空間。因此市場無須過度擔憂航商的新訂單。

只要大船的瀑布效應仍將持續存在，主干航線的運力就仍存在結構性替換需求，行業不可能維持0訂單局面，即使開始下新船訂單，按照目前新船訂單交付期限來看也已經排期到2023年至2024年，行業更應該關注具備成本端優勢的航商持續改進的服務差異化。

周期向價值轉變

目前，各航線運價整體都出現了大幅度的上升，但從歷史角度看，大多數航線運價均值回到了2014年前的水平，這應該是一個合理區間，由此帶來的是行業整體盈利中樞上移。

賣方、機構觀點基本都認為2021年將是集運盈利最為輝煌的一年。中信建投韓軍表示，3月份長協價談判也將是全行業決勝的關鍵月，他預測中遠海控2020/2021/2022營業收入分別為1643億元、1994億元、1872億元、增速分別為8.80%、21.30%、-6.10%，預測凈利潤分別為92.50億元、229億元、151億元。

圖：美國財政貨幣政策影響下美國集裝箱貨物進口量

資料來源：中信建投