山東藥玻：藥玻產(chǎn)業(yè)升級最大受益者

周少鵬

市場方面，春季行情是當前券商機構(gòu)喊得最多的觀點。興業(yè)證券總結(jié)了2010年-2020年間的春季行情得出四個結(jié)論：1）春季行情下消費不缺席，消費風格在過去11年只有遲到，沒有缺席。

2）周期風格在衰退初期、復蘇期和過熱期表現(xiàn)相對占優(yōu)，如2012年的衰退初期、2016年的復蘇前期和2011年的經(jīng)濟過熱期。

3）金融環(huán)境趨緊、經(jīng)濟下行和資金偏好變化背景下春季行情偏向確定性板塊。金融環(huán)境趨緊和經(jīng)濟下行（2016年）：2016年春季躁動跌宕起伏，前三個月僅食品飲料板塊能提供正收益。2016年初經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱但流動性相對寬裕，一季度市場表現(xiàn)糟糕主要系股災情緒修復及泡沫消化緩慢所致。金融環(huán)境趨緊和資金偏好變化（2017年）：在金融監(jiān)管趨緊與外資流入改變估值生態(tài)的背景下，市場核心邏輯為確定性回報的估值提升，投資風格偏向防御屬性。

4）金融環(huán)境趨緊、流動性充裕和資金偏好上升背景下2018年以來春季行情偏向成長。

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興業(yè)證券建議春季行情關(guān)注復蘇行情的三條主線：中游朱格拉周期看齊，制造高端化，如機械、軍工、光伏、新能源車;上游周期原材料漲價，如化工、有色;下游服務業(yè)復蘇，如演藝酒店、餐飲旅游、航空航運、金融等。此外，從2021年Q2開始，信用風險和反壟斷等因素可能會導致結(jié)構(gòu)上資金流動出現(xiàn)明顯分化，機構(gòu)投資者青睞的長期賽道，如新能源、消費、硬科技等，有望持續(xù)獲得確定性溢價。中期來看， 需小心信用風險和反壟斷對市場資金面的結(jié)構(gòu)影響。

每期金股：山東藥玻

山東藥玻（600529）是國內(nèi)藥用玻璃行業(yè)龍頭，產(chǎn)品有模制瓶、棕色瓶、丁基膠塞、管制瓶等六大系列，是全國為數(shù)不多的能全套提供藥用玻璃瓶的企業(yè)。它的成長亮點主要有：1）一致性評價政策加速藥用玻璃升級趨勢，中硼硅占比提升;2）未來三大主產(chǎn)品逐步高端化，單價更高;3）產(chǎn)能擴張有序，成本優(yōu)勢顯著。

中硼硅占比會慢慢提升

藥用包裝玻璃分為中性硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃，其中中性硼硅玻璃由于與藥物發(fā)生化學反應的風險小，是國際公認最好的藥用包裝材料，在發(fā)達國家該材料已占玻璃包裝市場70%左右的份額，而國內(nèi)要用玻璃包裝市場仍然以低硼硅和鈉鈣玻璃為主導，中性硼硅玻璃使用量僅占7%-8%。

國內(nèi)藥用玻璃有55%以上用在注射劑領(lǐng)域，國家藥監(jiān)局在2017年和2019年曾兩度發(fā)文推進注射劑一致性評價，在2019年新版政策中，對包材的表述從“不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃”改為“不得低于參比制劑”，由于參比制劑基本均使用中硼硅玻璃，故后續(xù)藥用玻璃產(chǎn)品升級趨勢會越來越明顯，逐步由鈉鈣玻璃與低硼硅玻璃向中硼硅玻璃轉(zhuǎn)型。

國內(nèi)中硼硅還有高度依賴進口的特點，主要是中硼硅玻璃融化后粘性較高導致氣泡難以排除，故生產(chǎn)難度大，就算是國外有這技術(shù)的生產(chǎn)商也是屈指可數(shù)。國內(nèi)中硼硅有模制和管制兩種工藝，模制用于大規(guī)格產(chǎn)品（20ml以上），管制用于小規(guī)格產(chǎn)品，其中模制工藝目前僅有山東藥玻突破量產(chǎn)并實現(xiàn)進口替代。公司2019年末中硼硅模制瓶產(chǎn)能約2億只，模制品市占率國內(nèi)達到8成，未來將充分受益國內(nèi)藥用玻璃產(chǎn)品升級趨勢。

中硼硅管制瓶方面，公司也積極投入資本研發(fā)，2016年通過定增布局了10條中硼硅管制瓶產(chǎn)線，產(chǎn)能達到3.4億只，拉管技術(shù)一旦取得突破，將大幅降低成本（進口2萬/噸，國內(nèi)1萬/噸）。

產(chǎn)品高端化 產(chǎn)能持續(xù)擴張

從價格來看，公司三大產(chǎn)品模制、管制和預灌裝未來會逐步高端化，單價也會走高。一類中硼硅模制和管制瓶單價是普通瓶的5倍，大概可以到5毛錢一個，如果上量公司盈利能力會大幅提升。

預灌封也是公司未來產(chǎn)品高端化的一塊，目前預灌封單價至少3元以上。預灌封市場2020年表現(xiàn)特別好，從下半年開始供不應求。性能上看預灌封最適合匹配疫苗，目前國內(nèi)大概5-6億的產(chǎn)能，公司和兩個主要競爭對手威高、BD都在積極擴大產(chǎn)能，以應對疫苗高峰來臨，如果這塊能做起來，公司盈利能力會大幅提升。

從量來看，公司下游客戶涵蓋石藥、齊魯制藥、科倫等國內(nèi)重點制藥企業(yè)，服務客戶超4000家，其中制藥企業(yè)3000家。依托客戶資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，公司在丁基膠塞、棕色瓶、模制品等細分領(lǐng)域均做到國內(nèi)最大。產(chǎn)能成為影響成長性的關(guān)鍵因素之一，有產(chǎn)能，有增量。

丁基膠塞產(chǎn)線2019年完成改造，產(chǎn)能擴大至60億只，2020年受疫情影響，抗生素需求減少，相應瓶塞需求也減少，全年產(chǎn)量預計40多億只，未來還有約50%的增長空間。

日用品也是公司發(fā)展主線之一，國內(nèi)市占率大概10%-20%，總量約30億+，主要下游行業(yè)包括于保健品和化妝品。公司在四川基地剛有一個棕色瓶產(chǎn)線投產(chǎn)，后面還有空地，會陸續(xù)上日用瓶產(chǎn)能。

成本優(yōu)勢顯著

一個幾毛錢的藥瓶，如果沒有規(guī)模優(yōu)勢很難賺到錢。公司的成本優(yōu)勢還算明顯，與另一家龍頭公司正川股份相比，成本中制造和人工費用占比較小，主要是受益較高的自動化率和生產(chǎn)效率。成本中占比較高的是原材料和燃料費用，其中原材料占比超過20%和30%，而正川股份大約13%。公司這兩年積極開展節(jié)能改造項目，投資7億元用于產(chǎn)能整合，建立大型集中煤制氣，并配套廢棄處理回收技術(shù)，將殘余污染物回收做原料，進一步提高成本優(yōu)勢。

得益于規(guī)模化優(yōu)勢和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司營收和業(yè)績近十年逐年上升，2019年收入規(guī)模近30億元，凈利潤提升至4.58億元的水平，毛利率近五年震蕩走高，高出競爭對手正川股份近10個百分點。