宏觀審慎政策工具LTV 調(diào)控房地產(chǎn)市場的有效性分析

馬草原 李宇淼

一、引 言

2000 年以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展，有力帶動了宏觀經(jīng)濟(jì)增長，在國民經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的地位(許憲春等，2015)。與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場價(jià)格也迅速上漲，房產(chǎn)占城市居民資產(chǎn)的比重持續(xù)提高。過高的房價(jià)不僅加重了城市居民家庭的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，還可能通過其自身的“高杠桿”特征將金融體系裹挾其中而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終危及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

考察中國房地產(chǎn)價(jià)格變化的動力機(jī)制即可發(fā)現(xiàn)，除了二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程中城市快速增長的住房需求之外，房價(jià)的上漲與中國長期寬松的貨幣政策也息息相關(guān)。在某種程度上，2000 年以來中國房價(jià)的快速攀升甚至可以視為一種“貨幣現(xiàn)象”(李健和鄧瑛，2011；王云清等，2013)。在這一基本認(rèn)知之下，雖然理論上貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)盯住資產(chǎn)價(jià)格依舊是研究者們爭論不休的話題，但在中央銀行的貨幣政策實(shí)踐中，防止房價(jià)過快增長早已成為貨幣政策制定中的重要約束條件。然而，使用貨幣政策工具來抑制房價(jià)具有典型的“雙刃劍”效應(yīng)，緊縮的貨幣政策在吸收過剩流動性、抑制房價(jià)泡沫的同時(shí)，也不可避免地傷及了宏觀經(jīng)濟(jì)增長。尤其是在經(jīng)濟(jì)增速放緩、下行壓力加大的背景之下，基于貨幣政策來控制房價(jià)勢必面臨“控房價(jià)”和“穩(wěn)增長”的兩難困境，這使得政策制定者在宏觀調(diào)控中的政策取向幾經(jīng)反復(fù)、難以抉擇。實(shí)際上，當(dāng)前形勢下如何在控制房價(jià)過快上漲、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)盡量保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，是理論研究者和政策當(dāng)局共同面對的難題。

2008 年全球金融危機(jī)之后，宏觀審慎框架成為理論界和政策界關(guān)注的熱點(diǎn)，人們寄希望于通過這一政策框架來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而避免金融危機(jī)。同時(shí)，房價(jià)上升過快放大了資產(chǎn)泡沫，也存在誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，甚至在一定程度上，房地產(chǎn)市場成為中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和集聚的重要“策源地”。基于對房價(jià)崩塌誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，政策制定者在宏觀審慎框架中也加入了針對房地產(chǎn)市場的政策工具，這使得在“雙支柱”框架下進(jìn)行房地產(chǎn)市場的調(diào)控成為一種新的理論和政策思路。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們試圖通過宏觀審慎和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，在抑制房價(jià)的同時(shí)盡量降低對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效應(yīng)，以避免政策制定中的兩難窘境。在宏觀審慎框架下的政策“工具箱”中，貸款價(jià)值比(LTV)由于關(guān)聯(lián)了“首付比例”而對購房者的“有效需求”形成直接影響，因而受到了研究者的重視，一些文獻(xiàn)通過實(shí)證方法或數(shù)值模擬證明了房地產(chǎn)價(jià)格對 LTV的敏感性(蔡明超等，2011；Funke 和 Paetz，2013)。但這些研究的不足在于并未真正將LTV 工具置于政策組合之中進(jìn)行分析，在政策調(diào)控效果的模擬中只關(guān)注了“控房價(jià)”而缺乏對“穩(wěn)增長”的考量，這實(shí)際上相當(dāng)于忽略了LTV 工具的“約束條件”。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了開放條件下的多部門新凱恩斯 DSGE 模型。基于中國房地產(chǎn)市場的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)，進(jìn)而通過數(shù)值模擬深入分析了宏觀審慎政策LTV 工具的有效性及與不同宏觀調(diào)控政策搭配下對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果，從理論上刻畫了 LTV 政策的內(nèi)在機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制。本研究不僅進(jìn)一步證實(shí)了宏觀審慎政策 LTV 工具能夠有效地調(diào)控房地產(chǎn)市場、對沖貨幣政策的外溢效應(yīng)，而且發(fā)現(xiàn)與其他政策相比，LTV 和貨幣政策的搭配可以在一定程度上幫助政策當(dāng)局?jǐn)[脫“控房價(jià)”和“穩(wěn)增長”的兩難境地。

與以往的研究相比，本文的創(chuàng)新之處主要有兩點(diǎn)：一是將 LTV 工具置于政策組合之中進(jìn)行分析，考察了不同政策之間的協(xié)調(diào)作用及相互影響機(jī)制；二是充分考慮經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的現(xiàn)實(shí)背景，將“穩(wěn)增長”作為LTV 工具的一個(gè)隱含約束條件，在維持經(jīng)濟(jì)增長的前提下研究房價(jià)的過度波動及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，使得分析結(jié)論對于房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的制定更具現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

實(shí)質(zhì)意義上的中國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)市場化進(jìn)程始于20 世紀(jì)90 年代，這使得國內(nèi)針對房地產(chǎn)市場的學(xué)術(shù)研究起步較晚，早期的研究主要集中于檢驗(yàn)房產(chǎn)泡沫和貨幣政策調(diào)控效應(yīng)上(袁志剛和樊瀟彥，2003)。由于中國金融市場發(fā)育遲緩、投資渠道狹窄，而房地產(chǎn)的“低門檻”特征使其投資屬性被顯著放大(張曉晶和孫濤，2006)，進(jìn)而引起市場的投機(jī)行為，這被視為房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要原因(榮昭和王文春，2014)。那么貨幣政策在房價(jià)變化過程中到底扮演了什么角色？大量研究發(fā)現(xiàn)房屋價(jià)格的上漲與貨幣供給量高度相關(guān)(李健和鄧瑛，2011；王云清等，2013)。基于這一認(rèn)知，通過緊縮的貨幣政策抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲以調(diào)控房地產(chǎn)市場也成為順理成章的邏輯思路(陳創(chuàng)練和戴明曉，2018)。也有一些研究認(rèn)為我國房價(jià)上漲背后的因素復(fù)雜，尤其是地方政府對“土地財(cái)政”的依賴嚴(yán)重掣肘了貨幣政策對房價(jià)的有效調(diào)控(周暉和王擎，2009)。事實(shí)上，學(xué)者們不僅就貨幣政策工具對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果尚存爭論，甚至對“貨幣政策規(guī)則是否應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)價(jià)格”也遠(yuǎn)未達(dá)成一致結(jié)論。支持者通過DSGE 模型(肖爭艷和彭波，2011；王云清等，2013；侯成琪和龔六堂，2014)與實(shí)證檢驗(yàn)方法(譚政勛和劉少波，2015)，試圖證明納入資產(chǎn)價(jià)格后的貨幣政策調(diào)控效果更好、社會福利損失更小。但反對者的理由同樣充分，他們認(rèn)為房價(jià)是否存在泡沫，本身就難以識別(Mishkin，2011)，而且住房價(jià)格缺乏粘性(Eusepi 和Tambalotti，2011)，將房價(jià)納入貨幣政策考慮因素勢必對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成威脅(Iacoviello，2005)。

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于金融系統(tǒng)的順周期性，人們認(rèn)識到單獨(dú)依靠貨幣政策還遠(yuǎn)不能達(dá)到金融穩(wěn)定目標(biāo)，貨幣政策也因此而飽受批評。在金融監(jiān)管框架內(nèi)，同時(shí)考慮金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)程度與逆周期調(diào)節(jié)的“宏觀審慎政策”開始受到廣泛關(guān)注(Brunnermeier 等，2009；周小川，2011)，鑒于房地產(chǎn)在金融體系中的重要地位，在基于宏觀審慎框架的研究中，房地產(chǎn)市場變得越來越不可或缺。Kannan 等(2012)通過構(gòu)建包括房地產(chǎn)部門的 DSGE 模型，證實(shí)了在房價(jià)上漲的背景之下，實(shí)行逆周期的宏觀審慎政策能達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的良好效果。Jerome 等(2013)利用跨國數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了宏觀審慎政策對房價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)“資本監(jiān)管指標(biāo)”和“非標(biāo)準(zhǔn)流動性指標(biāo)”能顯著地抑制房價(jià)。在宏觀審慎政策的工具箱中，LTV 比率可以直接影響房地產(chǎn)市場中的債務(wù)規(guī)模和交易數(shù)量，因而也能有效調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格(蔡明超等，2011；Funke 和 Paetz，2013；Funke 等，2018)，并且在面對抵押率沖擊和房產(chǎn)偏好沖擊時(shí)具有良好的熨平波動的作用(何青等，2015)。

任何宏觀調(diào)控政策都不是孤立存在的，宏觀審慎框架同樣要考慮與其他政策的協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前研究關(guān)注的重點(diǎn)是貨幣政策和宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)，以及探究“雙支柱”框架下兩種政策的協(xié)同效應(yīng)對金融穩(wěn)定的作用機(jī)制。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從協(xié)調(diào)的必要性(Beau 等，2011)、協(xié)調(diào)效果(Angelini 等，2012)及協(xié)調(diào)機(jī)制(馬勇和陳雨露，2013)等角度展開研究。多數(shù)結(jié)論發(fā)現(xiàn)，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重政策目標(biāo)不僅具有內(nèi)在的一致性，而且在面對大部分沖擊時(shí)，貨幣政策和宏觀審慎政策的有機(jī)結(jié)合可以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，宏觀審慎政策常被視為貨幣政策的有效補(bǔ)充。在雙支柱框架下專門研究房地產(chǎn)市場調(diào)控的文獻(xiàn)并不多見，Gelain(2011)發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策的有效配合是緩解房價(jià)波動的最優(yōu)政策組合。羅娜和程方楠(2017)基于 DSGE 模型，在雙支柱框架中引入了 LTV 動態(tài)規(guī)則，認(rèn)為政策協(xié)調(diào)不僅能夠?qū)崿F(xiàn)對房產(chǎn)價(jià)格的有效調(diào)控，還可以讓社會福利損失最小化。

綜上可見，雖然既有文獻(xiàn)對房地產(chǎn)市場調(diào)控的研究已經(jīng)相當(dāng)深入，但仍然存在進(jìn)一步深化的空間。一方面，只有將宏觀審慎監(jiān)管中 LTV 工具的分析置于政策組合之中，才能更加系統(tǒng)地觀察LTV 工具的政策效果以及與其他調(diào)控工具的“協(xié)同效應(yīng)”；另一方面，評價(jià)宏觀審慎工具的調(diào)控效果時(shí)不能只注重房地產(chǎn)價(jià)格和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的形勢下，一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)價(jià)值的研究視角是對“控房價(jià)”和“穩(wěn)增長”賦予同等的重要性，不可偏廢。

三、中國房地產(chǎn)市場的典型特征

長期以來，中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展變化與政府的調(diào)控政策密切相關(guān)。圖 1 展示了1998 年至2019 年住宅銷售額與銷售面積的增長速度。2004 年之前，我國政府并未對房地產(chǎn)市場進(jìn)行過多的干預(yù)，房地產(chǎn)行業(yè)總體發(fā)展平穩(wěn)，住宅銷售額增速與銷售面積增速波動不大。但是自 2004 年開始，政府推出了一系列調(diào)控措施來抑制房價(jià)的過快上漲，緊縮的政策一直持續(xù)到 2008 年。為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，中央政府實(shí)施了“一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”，寬松的貨幣環(huán)境推動了房地產(chǎn)市場迅速回暖并逐漸升溫，2009年住宅銷售額增速和住宅銷售面積增速已經(jīng)攀升至 81.3%、45.4%，甚至超過金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。房地產(chǎn)市場的過熱引起了政府的高度關(guān)注，政府隨之采取了更為嚴(yán)厲的調(diào)控措施。伴隨著各種政策的落實(shí)，住宅銷售額增速和住宅銷售面積增速在2014 年分別降至-7.8%和-9.1%，調(diào)控效果明顯。在此之后，為了緩解國內(nèi)“穩(wěn)增長”和“去庫存”的壓力，政策逐漸放松，住宅銷售的增長速度隨之回升，直至 2016 年 9 月，“9.30 新政”的實(shí)施標(biāo)志著政府對房地產(chǎn)的態(tài)度又趨向于收緊。回顧這20 余年來我國房地產(chǎn)市場發(fā)展的歷史，不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場的波動與政府的政策變動密切相關(guān)。

與此同時(shí)，中國房價(jià)的快速上漲在某種意義上也可以解釋為一種“貨幣現(xiàn)象”。如圖2 所示，2008 年之后新建商品住宅價(jià)格增速在絕大多數(shù)年份里都和M2 增速高度同步，新建商品住宅價(jià)格增速的每一次上升幾乎都伴隨著M2 增速的提高。由此可見，寬松的貨幣政策的確在很大程度上助推了房價(jià)增長。反之，緊縮的貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果也立竿見影，但緊縮政策在抑制房價(jià)的同時(shí)勢必傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道的背景下，如何對房地產(chǎn)部門采取有效監(jiān)管的同時(shí)盡量減輕對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，顯得尤為關(guān)鍵。

圖1 商品房銷售額與銷售面積增速：住宅(單位：%)

圖2 全國新建商品住宅價(jià)格增速和M2增速(單位：%)

為了避免緊縮貨幣政策的“雙刃劍”效應(yīng)，在宏觀審慎框架下進(jìn)行房地產(chǎn)市場的調(diào)控成為一種新的理論和政策思路。其中，貸款價(jià)值比(LTV)由于關(guān)聯(lián)了“首付比例”而對購房者的“有效需求”形成直接影響，因而受到了政策制定者的重視。從中國人民銀行規(guī)定的最低首付比例與住宅銷售額增速之間的關(guān)系可以看出，最低首付比例一般在20%～30%之間變動，而每一次最低首付比例的調(diào)整都伴隨著住宅銷售額增速的“反向變化”。2003 年第一次調(diào)整最低首付比(由 30%降至 20%)，當(dāng)年住宅銷售額增速隨之由18.9%升至25.6%。2006 年我國的最低首付比提升至30%，住宅銷售額增速應(yīng)聲而落，由2005 年的24.8%降至2006 年的11.8%。隨后2010 年、2015 年及2016 年的調(diào)整也都顯著影響了房地產(chǎn)市場的銷售增速。上述分析表明，現(xiàn)實(shí)中首付比的變化對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果是非常明顯的。

基于上述對中國房地產(chǎn)市場典型事實(shí)的分析可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場的發(fā)展與政府的調(diào)控政策密切相關(guān)，其中貨幣政策和 LTV 工具的效果尤為顯著。因此，本文將 LTV工具、貨幣政策及其他配套的調(diào)控政策納入 DSGE 模型，在以“穩(wěn)增長”為重要前提的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察不同政策組合的調(diào)控效果。

四、DSGE 模型

參考 Iacoviello(2005)和 Monacelli(2009)的研究，我們建立一個(gè)開放條件下的多部門新凱恩斯 DSGE 模型，將住房商品與其他消費(fèi)品區(qū)分之后引入家庭和企業(yè)兩個(gè)部門，其中家庭部門為考慮借貸約束的異質(zhì)性家庭。

（一）家庭

我們的模型假定存在耐心的家庭(儲蓄者)和不耐心的家庭(借款者)，兩類家庭的跨期貼現(xiàn)因子β 不同。前者的時(shí)間偏好更弱，更看重未來的消費(fèi)，將多余的資金存儲。后者時(shí)間偏好強(qiáng)，需要在借貸約束下借款來滿足對現(xiàn)期住房商品的需求。兩類家庭都從消費(fèi)和閑暇中獲得效用，在收入約束下最大化其終生效用。

1. 借款者

在每個(gè)時(shí)期，不耐心的家庭都會得到貸款和工資，用來購買消費(fèi)品和住房、納稅及償還債務(wù)。代表性借款者的最優(yōu)化問題可以表示為：

（二）廠商

假設(shè)廠商部門生產(chǎn)兩種商品以供消費(fèi)，非住房商品 Yc和住房商品 YD。廠商分為壟斷競爭的中間產(chǎn)品廠商和完全競爭的最終產(chǎn)品廠商，中間產(chǎn)品廠商遵從 Calvo 交錯(cuò)定價(jià)來生產(chǎn)中間產(chǎn)品。最終產(chǎn)品廠商購買中間產(chǎn)品，經(jīng) CES 加總生產(chǎn)最終產(chǎn)品供消費(fèi)。為了簡化分析，不考慮投資和資本積累。

1. 最終產(chǎn)品廠商

最終產(chǎn)品廠商將從中間產(chǎn)品廠商處購買連續(xù)分布區(qū)間[ 0,1] 上的中間產(chǎn)品 Yj,t( k )，生產(chǎn)出最終產(chǎn)品Yj,t(j =c , d )供國內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)，生產(chǎn)函數(shù)為：

2. 中間產(chǎn)品廠商

中間產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

（三）國際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（International risk sharing）

模型假設(shè)儲蓄者可以在國際市場上進(jìn)行債券交易，根據(jù)儲蓄者對國內(nèi)消費(fèi)品和進(jìn)口消費(fèi)品選擇的最優(yōu)條件，可以得到如下等式：

（四）貨幣政策

（五）政府部門

（六）外生沖擊

本文共有 9 個(gè)外生沖擊。其中儲蓄者家庭和借款者家庭均面臨住房偏好沖擊，非住房消費(fèi)品和住房消費(fèi)品生產(chǎn)廠商均面臨成本推動沖擊和技術(shù)沖擊。此外，還有國外需求沖擊、貨幣政策沖擊、房產(chǎn)稅沖擊、LTV 比率沖擊。除貨幣政策沖擊外，本文假定所有的外生沖擊都服從 AR(1)的過程，且外生沖擊的誤差項(xiàng)滿足均值為零的正態(tài)分布，令代表沖擊變量，沖擊過程可以表示為：

五、參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

本文共需要校準(zhǔn) 12 個(gè)參數(shù)。γ 代表住房消費(fèi)在效用函數(shù)中所占的份額，我們將其設(shè)定為 0.3，以使其與住房投資和總產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)比例相匹配。為了計(jì)算方便，勞動供給系數(shù)ψ 的取值根據(jù)勞動的穩(wěn)態(tài)值反校①也可以先校準(zhǔn)參數(shù)ψ 再確定勞動的穩(wěn)態(tài)值，其結(jié)果不影響模型動態(tài)，但是計(jì)算稍顯復(fù)雜。。中國的住房首付一般占比 30%，故設(shè)置 LTV比率(1-χ )為 0.7。房產(chǎn)稅τ 衡量了在中國購買住房時(shí)的額外花費(fèi)，包括契稅、交易手續(xù)費(fèi)、房屋產(chǎn)權(quán)登記費(fèi)等，綜合衡量校準(zhǔn)為0.05。其余參數(shù)校準(zhǔn)值及來源見表1。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)表

為使模型中的參數(shù)設(shè)定更符合我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的事實(shí)，其余參數(shù)采用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。使用的原始數(shù)據(jù)來源于 Wind 和 CEIC 數(shù)據(jù)庫。選取 1998 年一季度至2017 年一季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、社會消費(fèi)品零售總額、住房投資、房屋銷售價(jià)格指數(shù)(HPI)①中國沒有完整的房屋銷售價(jià)格指數(shù)，對這一指數(shù)的估算方法有兩種：一種是賈慶英和孔艷芬(2016)根據(jù)銷售額和銷售面積計(jì)算后進(jìn)行的指數(shù)化處理；另一種參考譚正勛和劉少波(2015)的方法得到連續(xù)的房屋銷售價(jià)格指數(shù)。采用哪一種數(shù)據(jù)處理方法并不影響本文的結(jié)論。、銀行間同業(yè)拆借利率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)、就業(yè)人數(shù)作為觀測變量，采樣頻率為季度數(shù)據(jù)。上述原始數(shù)據(jù)的預(yù)處理主要參照 Pfeifer(2014)的做法②鑒于篇幅限制，本文略去部分估計(jì)結(jié)果。。

六、數(shù)值模擬分析

接下來我們利用校準(zhǔn)和估計(jì)后的模型進(jìn)行數(shù)值模擬分析。本文重點(diǎn)分析 LTV 工具的政策效果、傳導(dǎo)機(jī)制及其與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合，作為對比，也展示房產(chǎn)稅和限購政策的調(diào)控效應(yīng)。

（一）LTV 政策的調(diào)控效應(yīng)

作為宏觀審慎政策的重要工具之一，住房抵押貸款LTV 比率上限不僅可以調(diào)控房產(chǎn)價(jià)格和預(yù)防泡沫生成，還可以降低商業(yè)銀行杠桿率，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。中國的LTV 上限也經(jīng)歷了多次調(diào)整，這些政策調(diào)整都對房產(chǎn)市場產(chǎn)生了重大影響。

1. LTV 政策的有效性

基于前文的參數(shù)估計(jì)和校準(zhǔn)結(jié)果，我們模擬分析了當(dāng)政府實(shí)施審慎監(jiān)管LTV 政策時(shí)各種類型的外生沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動的影響。圖3 顯示了當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的消費(fèi)品技術(shù)沖擊、房地產(chǎn)行業(yè)技術(shù)沖擊、國外需求沖擊、房產(chǎn)行業(yè)偏好沖擊、消費(fèi)行業(yè)成本推動沖擊③消費(fèi)品成本沖擊中坐標(biāo)軸尺度為0.01。、以及房地產(chǎn)成本推動沖擊時(shí)主要變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。圖中實(shí)線表示無 LTV 政策，虛線表示執(zhí)行 LTV 政策。結(jié)果顯示，對于房產(chǎn)偏好沖擊、兩類技術(shù)沖擊以及消費(fèi)品成本推動沖擊，實(shí)施 LTV 限制后的房價(jià)波動程度均出現(xiàn)緩和，這說明 LTV 政策可以有效減緩當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨上述沖擊時(shí)對房價(jià)造成的過度波動。具體來說，實(shí)施 LTV 政策相比無 LTV 政策時(shí)房價(jià)的波動幅度分別減緩：2.72%、2.59%、9.89%、0.85%。但是對于房產(chǎn)行業(yè)成本推動沖擊，價(jià)格的變動幅度反而隨著審慎監(jiān)管LTV 政策的實(shí)施而增加。對于國外消費(fèi)沖擊，LTV 政策對房價(jià)的影響作用不大。此外，可以看到當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面臨各種外部沖擊時(shí)，單純的LTV 限制政策對除房價(jià)之外的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)定作用并不明顯，實(shí)行 LTV 政策后，只有在面臨房產(chǎn)偏好沖擊時(shí)通貨膨脹的波動有所減緩，而面臨其他沖擊時(shí) LTV 政策作用很小，產(chǎn)出和通脹等變量波動仍然較大。

總之，單獨(dú)的 LTV 政策在面臨大部分沖擊時(shí)可以較好地抑制房價(jià)波動，但對產(chǎn)出、通脹等其他經(jīng)濟(jì)變量的影響微弱。這說明宏觀審慎政策不會引起通脹的大幅度變化，從而不會對貨幣政策的效力產(chǎn)生過大影響。同時(shí) LTV 工具本質(zhì)上作為一種針對杠桿率的限制措施，在面臨大部分沖擊時(shí)起到了減緩房地產(chǎn)市場波動的效果，有利于房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。

接下來考察不同環(huán)境下LTV 政策的主動實(shí)施效果，并詳細(xì)探討其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及政策傳導(dǎo)機(jī)制。此時(shí)，我們把 LTV 政策本身看成一種外生沖擊。LTV 上限的下調(diào)提高了借款購房者的首付比例，從而有效抑制了家庭的投機(jī)行為。由于國內(nèi)的消費(fèi)數(shù)據(jù)為總量數(shù)據(jù)，所以借款者的比例ω 難以正確估計(jì)，并且ω 的取值可能會受政策本身的影響，比如 LTV 比例上限的上升可能會使更多的人變成借款者，通過抵押貸款途徑來購房，從而導(dǎo)致ω 上升。所以我們假設(shè)ω 外生，并且為了考察不同借款者比例下LTV 上限調(diào)節(jié)的效果，分別將ω 取值為 0.2、0.3、0.4。圖 4 顯示了不同ω 下對 LTV 上限減少一個(gè)百分比沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖3 各種沖擊下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)

首先，收緊的 LTV 政策大幅降低了借款者的債務(wù)規(guī)模，這主要通過兩種途徑實(shí)現(xiàn)。一方面，緊縮的 LTV 政策使首付增加從而減少了借款者借入的資金，而且使更多的潛在購房者無法承擔(dān)首付款，這顯然直接減少了債務(wù)規(guī)模。另一方面，隨著管制的收緊，對住房需求的減少導(dǎo)致房價(jià)和住房消費(fèi)均出現(xiàn)下降，下降的房價(jià)反過來降低了抵押品價(jià)值，這進(jìn)一步削弱了借款者的借款能力。

圖4 不同ω 值LTV政策沖擊脈沖響應(yīng)圖

其次，由于模型假定儲蓄者不存在借貸行為，所以對于儲蓄者而言，緊縮的 LTV政策不會直接影響購房決策，但替代效應(yīng)的存在會使得儲蓄者在房價(jià)下跌時(shí)減少對非住房商品的購買。對于借款者而言，收入效應(yīng)會同時(shí)減少住房和非住房商品的購買，從而共同導(dǎo)致了非住房商品的需求及價(jià)格下降。中央銀行對此的反應(yīng)是降低利率，進(jìn)而引起實(shí)際匯率的貶值和經(jīng)常項(xiàng)目的改善。

此外，可以看到，隨著借款者比例ω 值的提高，所有宏觀變量的波動性趨于增加，且延緩了回歸穩(wěn)態(tài)的速度，其原因在于抵押品約束。當(dāng) LTV 比率收緊時(shí)，借款者的可貸資金減少，對住房商品的需求降低，導(dǎo)致產(chǎn)出和價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動，而增加借款者的數(shù)量會放大這些波動①Bernanke 等(1999)的金融加速器效應(yīng)指出，借款者的自有資本在金融市場中具有重要作用，外部沖擊通過影響借款者的自有資本，導(dǎo)致了產(chǎn)出、價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動。。所以借款者比例越高，LTV 政策的效果將越明顯。

最后，模擬分析發(fā)現(xiàn)，LTV 政策對房價(jià)的影響大于通貨膨脹和產(chǎn)出，這意味著LTV 政策對房價(jià)調(diào)控的效果更加顯著，同時(shí)對產(chǎn)出及通貨膨脹的影響較小。

2. LTV 政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)

圖 5 顯示了當(dāng)中央銀行采取寬松的貨幣政策而使得模型受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊時(shí)，各經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖。在擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下，為了實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的邊際效用最大化，儲蓄者和借貸者的消費(fèi)均傾向于現(xiàn)期，于是產(chǎn)出和非住房消費(fèi)增加并且由于貿(mào)易條件的改善而放大。此外，名義利率下降導(dǎo)致借款者的借貸成本也隨之下降，這促使借款者增加借款額。同時(shí)，上升的房價(jià)又提高了借款者的抵押額，促使借款額的增幅更大，于是住房消費(fèi)和住房投資持續(xù)上升，并且和房價(jià)的上升形成一種正向反饋機(jī)制。

圖5 不同χ 值貨幣政策沖擊脈沖響應(yīng)圖

此外，模擬表明：隨著借款者比例ω 值的增大，房價(jià)、住房消費(fèi)和住房投資都會出現(xiàn)上升態(tài)勢。這表明隨著經(jīng)濟(jì)中借款者數(shù)量增多，住房需求增長，從而抵消了儲蓄者因房價(jià)上漲而導(dǎo)致住房需求下降的效果，借款者比例越大，抵消作用越強(qiáng)，房價(jià)的上漲幅度也越大。因此，貨幣政策在調(diào)節(jié)“產(chǎn)出”和“通脹”的同時(shí)也對房地產(chǎn)市場造成了極強(qiáng)的“外溢效應(yīng)”，寬松的貨幣政策顯著提高了房價(jià)。并且社會借款者的比例會直接影響貨幣政策外溢效應(yīng)的大小，過高的借款者比例會放大貨幣政策對房地產(chǎn)市場的影響，推升房地產(chǎn)的價(jià)格。

接下來我們考慮貨幣政策和LTV 政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)，圖5 顯示了在不同LTV 比率下，貨幣政策的實(shí)施效果。可以看到，隨著χ 取值的減少(即宏觀審慎LTV 約束收緊)，房價(jià)波動不斷變小。這是因?yàn)樨?fù)向的利率沖擊導(dǎo)致家庭部門購房成本下降，LTV 比率的上升將進(jìn)一步放松現(xiàn)階段的購房約束，導(dǎo)致家庭部門對住房的需求進(jìn)一步增加，房價(jià)也隨之上升。所以在面對寬松的貨幣政策時(shí)，收緊的 LTV 政策可以有效控制房價(jià)，對沖寬松貨幣政策導(dǎo)致的房價(jià)上升。

最后，值得注意的是，不同 LTV 比率下產(chǎn)出和通脹變量對貨幣政策的反應(yīng)近乎一致，說明 LTV 政策可以在不影響貨幣政策目標(biāo)的情況下實(shí)現(xiàn)對房地產(chǎn)市場的調(diào)控。其根源在于粘性價(jià)格機(jī)制導(dǎo)致了貨幣政策的短期非中性(侯成琪和龔六堂，2014)，名義利率的變化由于價(jià)格粘性的存在而扭曲了消費(fèi)者的購買和投資決策，而LTV 政策的實(shí)施并不會改變這些機(jī)制。因此，LTV 政策不僅可以用來沖抵貨幣政策對房地產(chǎn)市場的外溢效應(yīng)，更重要的是 LTV 政策的實(shí)施不會影響貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。這相當(dāng)于消除了貨幣政策的掣肘，使得貨幣政策可以專注于控制通貨膨脹和調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而LTV 政策可專注于抑制房價(jià)泡沫，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

綜上所述，貨幣政策對房地產(chǎn)市場存在外溢效應(yīng)，但通過 LTV 政策可以在不影響貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的情況下控制房產(chǎn)價(jià)格的過快上漲。

（二）房產(chǎn)稅及限購政策的調(diào)控效應(yīng)：一個(gè)對照

除了中央政府通過貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管工具調(diào)控房地產(chǎn)市場之外，各級政府也陸續(xù)出臺了各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)和行政措施來抑制房價(jià)過快上漲，其中房產(chǎn)稅和限購政策最為引人關(guān)注。基于對中國現(xiàn)實(shí)的觀察，與 LTV 工具類似，房產(chǎn)稅和限購政策對房價(jià)的抑制效果同樣明顯，但當(dāng)考慮到政策成本以及與其他政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)時(shí)，LTV 工具是否更加具有優(yōu)勢？作為對照，本文也將房產(chǎn)稅及限購政策納入模型進(jìn)行分析。

為了分析的方便，模型中以“居民在購房時(shí)無差別地統(tǒng)一繳納的額外支付”來引入房產(chǎn)稅，這與現(xiàn)實(shí)中以房屋的計(jì)稅余值或租金收入為計(jì)稅依據(jù)的房產(chǎn)稅在表現(xiàn)形式上稍有不同，但實(shí)質(zhì)是一樣的。觀察圖6 可見，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的房產(chǎn)稅正向沖擊能使房價(jià)下降 4.44%，但同時(shí)也導(dǎo)致產(chǎn)出大幅下降 7.26%。同 LTV 政策相比，房產(chǎn)稅的政策效果雖然同樣立竿見影，但由此引起的產(chǎn)出損失使得房產(chǎn)稅需要背負(fù)巨大的政策成本。模擬結(jié)果還表明，與前文 LTV 政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)效應(yīng)不同，差異化的χ 的取值下房產(chǎn)稅政策對主要宏觀變量的影響差別不大，可見房產(chǎn)稅政策基本不受 LTV 比率的影響。這一結(jié)果表明房產(chǎn)稅抑制房價(jià)的效果雖然顯著①本文的房產(chǎn)稅對全部居民實(shí)施無差別征收，但現(xiàn)實(shí)情況一般不會如此，重慶市和上海市的做法是將征稅對象加以限制，以保證低收入群體的住房需求，并且有一定面積的免征額度，因此本文的分析可能會高估房產(chǎn)稅對房價(jià)的調(diào)控能力。，但對住房投資、產(chǎn)出的抑制作用過大，不利于房地產(chǎn)行業(yè)的長期發(fā)展，而且在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期對央行貨幣政策的調(diào)控產(chǎn)生極大壓力①模擬分析表明，不同稅率下貨幣政策沖擊對所有變量的影響幾乎一致，說明無法通過與貨幣政策的協(xié)調(diào)在控房價(jià)的同時(shí)減輕對產(chǎn)出的影響。，容易對“穩(wěn)增長”造成不利影響。

圖6 不同χ 值房產(chǎn)稅政策沖擊脈沖響應(yīng)圖

進(jìn)一步考察限購政策的效果②參考何青等(2015)的研究，我們用住房偏好沖擊來模擬限購政策，當(dāng)政府采取限購政策時(shí)，有購房意愿的家庭被迫降低了自己對住房的實(shí)際偏好。，圖 7 展示了在不同 LTV 比率下對模型實(shí)施一單位的正向房產(chǎn)偏好沖擊后主要宏觀變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。正向的住房偏好沖擊通過推升房產(chǎn)需求而導(dǎo)致房價(jià)上漲，而政府的限購政策會帶來負(fù)向的住房偏好沖擊。模擬結(jié)果表明，限購政策可以有效地減緩房價(jià)的上漲，一單位負(fù)向住房偏好沖擊可以使住房價(jià)格下降2.64%，通脹擴(kuò)大0.04%。隨著LTV 比率的提高，政府對房價(jià)的調(diào)控能力增強(qiáng)，LTV 比率每提高0.1 引起房價(jià)降幅擴(kuò)大0.2%。這意味著LTV 工具和限購政策的結(jié)合同樣可以強(qiáng)化房價(jià)調(diào)控的效果。

但是，負(fù)向的住房偏好沖擊也會對產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響，一單位負(fù)向住房偏好沖擊引起產(chǎn)出下降 11.2%。這意味著限購等需求管理政策對產(chǎn)出的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于控制房價(jià)的正面效果，并且 LTV 工具和限購政策結(jié)合后對產(chǎn)出幾乎沒有影響。這提示政策制定者，一方面應(yīng)當(dāng)斟酌使用能夠影響消費(fèi)者房產(chǎn)偏好的政策，尤其是在經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)期更需慎重；另一方面，必須注意以緩和房價(jià)波動為目標(biāo)的 LTV 政策與常規(guī)宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間的協(xié)調(diào)，以減小住房偏好沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的影響。

總之，無論是房產(chǎn)稅政策還是限購政策，在有效抑制房價(jià)的同時(shí)，對產(chǎn)出的負(fù)面影響非常大，而 LTV 政策在有效調(diào)控房價(jià)的同時(shí)具有“低政策成本”優(yōu)勢。更重要的是，當(dāng)LTV 政策與貨幣政策結(jié)合后，還可以在不影響貨幣政策目標(biāo)的情況下調(diào)控房地產(chǎn)市場，調(diào)和了“穩(wěn)增長”與“控房價(jià)”之間的矛盾。

圖7 不同χ 值房產(chǎn)偏好沖擊脈沖響應(yīng)圖

七、結(jié)論與政策建議

本文分析的結(jié)論如下：第一，LTV 工具可以有效地調(diào)控房地產(chǎn)市場，LTV 政策在面臨大部分沖擊時(shí)可以很好地抑制房價(jià)過度波動，調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格。長期穩(wěn)定的 LTV政策可以有效引導(dǎo)市場預(yù)期，增強(qiáng)房價(jià)的調(diào)控效果。第二，貨幣政策對房地產(chǎn)市場存在外溢效應(yīng)，但通過實(shí)施 LTV 政策可以在不影響貨幣政策目標(biāo)的情況下抑制房地產(chǎn)價(jià)格，從而部分地對沖寬松貨幣政策對房價(jià)的推升效應(yīng)。這意味著貨幣政策可以專注于產(chǎn)出和通脹目標(biāo)、調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而 LTV 政策主要聚焦于房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定運(yùn)行。第三，LTV 政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較小，政策成本更低，與之相對應(yīng)，房產(chǎn)稅和限購政策雖然在調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)效果顯著，但會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生很大的壓力。

結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況以及本文模擬分析的結(jié)果，提出以下政策建議：第一，堅(jiān)持以央行為主導(dǎo)的雙支柱政策框架，促進(jìn)貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。本文的分析發(fā)現(xiàn)，貨幣政策作為總量政策對房地產(chǎn)市場有較強(qiáng)的外溢效應(yīng)，單獨(dú)使用貨幣政策無法同時(shí)兼顧實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場，而宏觀審慎政策相對具有中立性。因此，貨幣政策需要同宏觀審慎工具搭配使用。第二，在宏觀審慎工具箱中應(yīng)優(yōu)先運(yùn)用 LTV 工具來調(diào)控房價(jià)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。LTV 工具的最大優(yōu)勢是它可以消除房地產(chǎn)市場對貨幣政策的掣肘，使貨幣政策能夠?qū)Ｗ⒂谡{(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而在一定程度上擺脫“控房價(jià)”和“穩(wěn)增長”的兩難困境。第三，將限購政策及房產(chǎn)稅作為房地產(chǎn)市場的常態(tài)化調(diào)控工具需慎重。這些政策雖然效果顯著，但是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響太大，政策成本過高，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。