基于事件樹與模糊集理論的產業鏈協同并購風險評價研究

李光榮，楊錦繡，黃 穎

（1.北方民族大學商學院，銀川 750021；2.阜陽師范大學商學院，安徽阜陽 236000）

產業鏈協同并購是企業在市場機制作用下通過與產業鏈上下游企業展開產權交易活動獲取目標企業的控制權、進而獲取規模效益的行為［1］，也是企業進行產業鏈布局或政府實現資源優化配置的重要途徑。安永中國報告稱，中企2019 年1～3 季度海外并購數量424 宗、總額428.1 億美元，其中第3 季度海外并購總額198.2億美元，環比上漲152.2%。據統計，過去20 年跨國并購全球平均成功率則僅有25%，中國海外并購有67%未能達到協同效應或以失敗告終［2］，這表明企業并購活動產生的經營績效具有很大不確定性，即并購活動具有很高的風險［3］。縱觀相關研究，學界對并購風險的研究開始由聚焦于財務因素引發的風險，逐步擴展至并購活動全周期風險。Alex［4］指出企業并購活動帶來的外部融資活動是形成并購風險的直接原因，尤其與融資額度密切相關；Lee 和Mirvis［5］研究認為過度依賴對被并購方的財務報表分析，忽視對產業鏈視角下業務契合度的關注易于導致并購風險產生；Devoge 等［6］研究發現并購方和被并購方之間溝通不足或經營計劃銜接不良是造成并購風險的重要原因；Kernstock 等［7］研究發現并購交易結束后管理費用的上升、企業價值的波動等均是誘發并購風險的重要因素。Barbopoulos 和Sudarsanam［8］的研究進一步指出并購后期的技術、人力資源、財務及文化因素易于形成并購整合風險。Bijlsma 等［9］和Depamphilis［10］認為并購后期的整合是并購活動的有機組成部分。既有研究表明，并購活動的多因素作用與多階段過程導致了企業并購風險的形成，并具有復雜性特征。近年來漸趨活躍的產業鏈協同并購，被認為降低了并購后的整合難度，使感知到的并購風險更低［11-12］。但從我國企業并購情況來看，由于并購后的整合沖突導致了企業并購風險加大［13］。既有研究雖針對企業并購活動某一具體環節或因素的影響深入展開了研究，但基于并購周期全過程的系統分析和風險評價較為鮮見。鑒于此，本文引入事件樹與模糊集理論對產業鏈協同視角下的企業并購風險評價展開系統性研究，為相關決策者系統認知和評價并購風險提供幫助。

一、產業鏈協同并購風險分析

國內學者宋維佳［14］在研究我國資源型企業跨國產業鏈協同并購時將其風險劃分為經濟風險、管理風險及法律風險三大領域。從并購過程來看，涉及到戰略決策、盡職調查、并購方案提出、并購談判、程序履行及并購整合等環節，根據時序過程可以劃分為并購準備、并購實施和并購整合3 個階段，每個階段企業面臨不同的風險因素［15-16］。

（一）并購準備階段風險

并購準備階段為并購活動的展開提供基礎依據，包括戰略決策、目標選擇及盡職調查等工作。該階段的風險主要源自并購戰略動機與決策、并購戰略協同評估及信息不對稱等因素。具體來講，該階段的風險主要歸納為以下幾點：

（1）戰略決策風險，并購戰略風險是指企業做出戰略決策時，管理層態度、并購戰略動機及實現途徑等所引發的風險。例如，管理層決策時是否伴有過度自信等非理性因素，戰略動機是出于戰略需要還是出于機會主義，以及選擇哪種并購途徑等，都將影響到后續并購活動風險的大小。

（2）戰略協同風險。在產業鏈協同并購過程中，主要針對產業鏈上下游企業。一般的，目標企業是否與并購企業有過協作行為，影響到并購企業對與其協同效應的評估。在此過程中，如果對戰略協同效應過于樂觀，可能導致高估并購收益、低估并購成本，從而使并購風險加大。

（3）信息不對稱風險。信息不對稱風險是由于對被并購方相關信息掌握不全面引發的風險，可能體現為虛增資產風險、資產質量風險及潛在或有負債風險等。常見的虛增資產風險主要反映為并購目標企業財務報表有意增大所有者權益，虛列債權及產權資產、減少備抵科目等；資產質量風險主要反映在資產真實價值與賬面價值不符、資產權屬不清導致的資產質量降低等方面；潛在或有負債風險則是指并購前被隱瞞的或有負債導致并購后出現財務風險。

（二）并購實施階段風險

并購實施階段，意味著并購方與被并購方進入方案談判、合同訂立及交易履約過程，其風險主要涉及外部干預風險、并購交易法律風險、反并購風險、融資風險及潛在的流動性風險等。具體可歸納為以下幾點：

（1）外部干預風險。出于優化地區產業結構或保護本國產業發展，政府及其相關組織常針對部分企業并購活動進行干預，尤其當其目標與企業目標相悖時，可能出現對企業不利的干涉，使企業并購不能達到預期目標，甚至不能實現。

（2）并購交易法律風險，并購程序涉及到繁瑣的法律條款和限制，如數額與價格、連續收購時間及比例、要約規范、關聯機構并購行為規范及公告規范等，稍有不慎就可能造成違法違規，使企業受到相關機構或部門的處罰、有關責任人要被追究刑事責任，甚至引致并購合約失效，給企業造成損失和不良社會影響。

（3）反并購風險。很多情況下，經營狀況良好的企業面臨被并購時會持有抵觸態度，尤其是在被競爭對手或惡意收購方收購時這種反應尤為明顯。由此極易引發反并購行為，如尋找替代收購方、淘空優質資產、促成惡意負債等，從而為企業并購活動埋下重大風險隱患。

（4）混合支付風險。利用混合融資工具獲取并購資金時，如可轉換債券、可轉換優先股等，會導致股權過于分散、債務結構不確定，從而誘發并購風險產生。

（5）控制權風險，并購支付采用權益支付方式，當權益出讓比率過高時，容易引發控制權喪失的風險。

（6）債務集中與杠桿風險，并購資金主要源自債務融資時，可能形成債務集中到期償付的風險，同時可能因負債過高導致杠桿風險產生。

（7）潛在流動性風險，并購資金源于內部籌資時，如果采用現金支付方式，必然大量占用并購方貨幣資金，導致后期經營中出現流動性短缺風險。

（三）并購整合階段風險

并購整合階段是企業完成并購程序進入并購后的經營磨合期，可能存在技術、資源、管理及文化等不同層面的內部沖突；同時也可能面臨各種外部挑戰，如并購后經濟環境的變化、政策的變化等。這些因素可能誘發企業并購整合階段的風險。

（1）并購整合內部風險，并購后的整合不是生產要素的簡單重組，管理層、管理機制、人力資源、技術、企業文化的融合更為重要。短期看，管理層面的差異可能導致管理磨合期間產生內耗，直接影響企業各項經營活動的展開，造成市場資源、人力資源及技術資源等的流失；長期來講，并購方與被并購方不能在文化層面實現融合，將引致并購后的經營管理在相當長時期內沖突不斷，使企業經營產生震蕩，從而降低企業經營效率，不能達到預期的協同效應。

（2）并購整合外部風險。企業并購整合后，經濟環境、并購企業所在地政策與規約等向不利于并購企業的方面變化，如遲來的反壟斷調查等；因經營主體的更換，可能失去區域性優惠政策；還可能面臨各種行政機關的稅費征收，需承擔之前未被明確的各種欠費和違規責任等；再如跨國并購中的環保、職業健康等規范標準的差異，都可能給企業并購后的經營帶來潛在風險。

二、企業并購風險評價

（一）基于事件樹方法的企業并購風險分析

1.事件樹分析方法

事件樹分析方法（ETA）是系統工程領域的一種重要分析方法，是以系統工程理論為基礎的決策論。該方法是在一項工作展開之前，通過分析各種可能結果，以邏輯判斷和預測做出最佳決策的一種系統決策方法，克服了傳統決策方法對經驗和主觀判斷的依賴，成為許多國家的標準風險分析方法［17］。

事件樹分析法建立在風險事件時序邏輯分析的基礎上，首先找出初始誘因事件，根據誘因事件演進發展的順序，分階段進行分析——將每一后續控制的結果劃分為兩種完全對立的狀態（如成功與失敗，正常與故障，獲益與損失，安全與危險等），事件發展后果必為其一，逐步發展直到系統的最終危害性后果出現為止。這一分析的過程用樹狀結構圖表示。因此稱作事件樹，其模型結構如圖1 所示。它定性描述了整個事件的動態變化過程，又為定量計算事件發展各階段后果的概率提供了基礎。通過事件樹分析，可以系統的掌握系統發展過程中的各種可能風險事件，明確系統演進過程中的風險事件誘因，為避免風險事件發生預先采取控制措施提供依據。

2.產業鏈協同并購風險事件樹分析模型

由事件樹分析原理可知，事件樹分析方法是基于邏輯分析的演繹方法，由初始事件開始，分析其可能導致的后續控制（事件）序列及其結果，通過逆序綜合評價，得出系統可靠性或風險值。在前文企業并購風險演進分析基礎上，將企業并購活動可劃分為3 個階段的一系列后續控制（事件），根據事件樹分析方法原理，構建企業并購風險演進分析事件樹模型。

定義并購活動中各節可能誘發風險后果的分支事件發生概率為βi（i=1，2，…，m），對立事件的發生概率為1-βi；定義各級誘因分支可能引發風險后果發生的概率為Pi（i=1，2，…，m）。

并購動機是并購活動的初始事件，其后續事件為并購戰略失當或并購戰略合理、明確，它們形成第一階分支；當戰略決策失當（發生概率為β1）時，則很可能誘發并購風險后果（誘發風險后果概率為P1）；當并購戰略合理、明確［發生概率為（1-β1）］時，該階段不會誘發風險后果，而其后續事件——并購協同度是否合適則可能誘發風險后果產生，由此形成事件樹第二階分支；當并購協同度低（發生概率為β2）時，容易引發經營危機（誘發概率為P2）；而當并購協同度高［發生概率為（1-β2）］時，則由其后續事件——信息是否充足則決定是否會誘發風險后果，由此形成事件樹第三階分支，依次推演，構建11 階企業并購風險演進分析事件樹模型，如圖2 所示。

事件樹中的每一個分支表示該節點控制系統作用的有效或無效，通過誘因事件的發生概率乘以誘因事件導致風險后果的各節分支的發生概率，可以計算出該誘因事件引發最終風險后果發生的概率。則由圖2可計算各級事件可能誘發風險后果發生的概率Pi：

圖1 事件樹模型結構圖

圖2 企業并購風險演進分析事件樹模型

（二）基于模糊集理論的事件發生概率確定

針對具體產業鏈協同并購行為，現實中很難通過大數據統計的方法獲得圖2 其風險事件樹中的事件發生概率，因而需要尋找一種能夠確定事件發生概率的量化方法。而模糊集理論為解決和處理模糊及不確定性問題的識別、評價和控制等問題提供了一種方法。因而，本文采用模糊集理論有關函數來確定產業鏈協同并購風險事件樹各節點事件的發生概率。

1.模糊集理論

為了尋找一種解決和處理模糊及不確定問題的方法，1965 年Zadeh［18］提出了模糊集的概念：定義給定論域U上的一個模糊合集指存在任何，均有一個數（x）∈［0，1］與之對應（x）則稱為x對?的隸屬度，當x在U中變動時稱為的隸屬函數。若模糊集定義在實數域R上，則將模糊集的隸屬函數稱為模糊分布，常見的模糊分布如矩形分布、三角分布、梯形分布、正態分布、柯西分布及k次拋物形分布等。

當x=b時，對應三角模糊數的最可能的取值（b）=1；當x=a或x=c時，對應模糊數最不可能的取值：

當x∈［b，c］時，對應最可能的取值（x）=1；當x=a或x=d時，對應最不可能的取值

（2）模糊數截集的運算。對于給定的λ∈［0，1］，模糊數的λ截集及基本運算［19］可表示為

（3）模糊數非模糊化的積分值法。積分值方法是一種簡明的模糊數非模糊化處理方法［20］。對于三角形模糊數=（a，b，c）和梯形模糊數=（a，b，c，d）積分值分別如式（7）、式（8）所示：

其中：Iα（X）表示模糊數關系函數的積分值；α表示決策者樂觀系數，α∈［0，1］；a、b、c、d表示模糊數。對悲觀型決策者，α=0；對樂觀型決策者，α=1；對謹慎型決策者，α=0.5。

2.評價語言模糊化處理

對于大多數不確定性決策或模糊性評判問題，包括本文研究涉及的概率評價，其模糊性語言表述為“很低（小）”（其模糊數表示為fVL）、“低（小）”（其模糊數表示為fL）、“偏低（小）”（其模糊數表示為fFL）、“中等”（其模糊數表示為fM）、“偏高（大）”（其模糊數表示為fFH）、“高（大）”（其模糊數表示為fH）、“很高（大）”（其模糊數表示為fVH）7 種［19］，用模糊數可分別表示如下：

fVL=（0，0，0.1，0.2），fL=（0.1，0.2，0.3），fFL=（0.2，0.3，0.4，0.5），fM=（0.4，0.5，0.6），fFH=（0.5，0.6，0.7，0.8），fH=（0.7，0.8，0.9），fVH=（0.8，0.9，1.0）。

隸屬函數圖如圖3 所示。

以上模糊數表示為λ截集上的反函數（如對應模糊函數fVL的反函數），分別為

圖3 模糊評價語言隸屬函數圖

3.事件發生概率計算

考慮應用德爾菲法進行評價時，不同專家在風險判斷中的不同權重。因此模糊評價值為各專家評價值加權平均數［21］。

其中：Ci表示專家對事件i的綜合評價值；ωj表示專家j在評價事件i時的權重；vij表示專家j對事件i的評價值。

通過對模糊數非模糊化積分值運算，可以得出對特定事件的發生概率值。

（三）企業并購風險評價

根據“風險”的定義，即“風險是損害或損失的期望值”，即事件的風險值可由其概率與其引發后果損失（或損失率）乘積來表示［22-23］。因此，可定義并購活動中各事件的風險值為其誘發風險后果的概率和該事件誘發風險后果造成損失程度的乘積，如果用并購損失與總并購投資額的比率（定義為風險損失率Rli）描述風險損失的相對大小，則并購活動中事件樹某一節點事件的風險可表示為

而企業整個并購活動的風險大小為

其中：R表示并購活動風險評價值；Pi表示并購行為中事件i導致損失發生的概率；Pli表示事件i導致風險后果發生時的風險損失率。

三、實例分析

（一）案例概況

H 公司屬于中國前十大鋼企之一，已備年度2200 萬噸產鋼能力，總資產約為1100 億元，年度銷售收入近千億元。H 公司的產品結構覆蓋面較廣，且多個鋼鐵品種在行業內領先。為了在全球鋼鐵市場競爭中贏得主動，H 公司積極制定并推動了國際化發展戰略，優化資源配置、提高市場競爭力，通過與多個國家、多個公司簽訂進口鐵礦石長期協議來分散供應風險、降低原材料成本，并試圖通過產業鏈協同并購投資上游企業以保持原材料供應及成本穩定。F 公司是澳大利亞排名第三的鐵礦石出口商，全球排名第四，2008 年產量達到1800 萬噸，發運量達到1500 萬噸，預計2009 年發運量達到3800 萬噸左右。但受到2008 年全球金融危機的影響，因前期在基建和鐵路運輸等方面的投入較大，其資產負債率達到109%，資金鏈岌岌可危，FMG 股價大幅下降，不到半年內由2008 年6 月高達12.78 澳元/股降至7.2 澳元/股。2008 年4 月，H 公司應F 公司邀請參與其并購計劃。但此時，美國H 對沖基金也明確了轉讓F 公司2.75 億普通股的意向。導致雙方經過第四輪談判，2009 年2 月16 日最終就股權收購價格和數量達成一致。最終的收購股份方案為：H 公司以2.37澳元/股的均價共持股5.35 億股，共出資8.23 億美元獲得F 公司17.34%的總股本股權，成為F 公司第二大股東，H 公司向F 公司派駐一名董事參與F 公司運營和決策，并獲得每年1000 萬噸鐵礦石資源。然而經過一年的運營，H 公司卻并未從并購中獲得預期收益。2010 年，H 公司鐵礦石需求約1200 萬噸，只從F 公司獲得約300 萬年噸鐵礦石，而且當年H 公司并未從F 公司獲得分紅。2010 年H 公司以26.4 億元的虧損額名列滬深兩市虧損榜第一名。

（二）并購風險分析與評價

1.評價并購過程中事件導致風險后果的可能性

本案例研究過程中邀請7 位專家參與，分別為：戰略管理專家（專家A：某國內知名咨詢公司行業中心總經理，10 年從業經驗）、財務管理專家（專家B：某國際財務咨詢公司高級合伙人，12 年從業經驗）、人力資源管理專家（專家C：某國內知名咨詢公司海外并購事業部高級合伙人，11 年從業經驗）、經濟學專家（專家D：某國內知名資信評級公司首席經濟學家，20 年從業經驗）、公共關系專家（專家E：某知名國有企業國際關系處處長，15 年從業經驗）、法律專家（專家F：某國內知名律師事務所并購事業部高級合伙人，9 年從業經驗）和企業管理專家（專家G：某國內知名咨詢公司海外并購事業部高級合伙人，13 年從業經驗），各專家在評價中所占權重系數均等。

采用德爾菲法，根據圖2 企業并購風險事件樹對各事件（決策）導致的風險后果可能性給出評價結果，見表1。

由式（3）～式（6）可得每一事件的評語截集與隸屬函數。

由式（9），通過模糊數算子，求得事件1“戰略失當”的評語截集為C1，其隸屬函數為Y1。

表1 事件導致風險后果可能性評價表

同理，求得事件2～事件11 的評語截集Ci（i=2，3，…，m）和隸屬函數Yi（i=2，3，…，m）如下：

根據式（8）模糊數非模糊化積分值法，選α=0.5 時的審慎評價值為代表計算出事件發生概率值βi，結果見表2；進一步的，根據式（1）計算各級事件可能誘發風險后果發生的概率Pi，結果見表3。

表2 事件發生概率表

表3 事件引發風險后果概率（頻率）表

2.各事件所造成后果及導致損失

產業鏈協同并購各風險事件所造成后果及導致損失見表4。

表4 事件引發風險后果及損失率表

3.計算風險值

由式（11）可知，該并購活動風險用預期損失率值為

由此案例的風險評價分析可知：從對該案例并購活動的風險值評價結果看，其風險值較高，整個并購活動的風險較高。這表明產業鏈協同并購活動是一項過程復雜、涉及因素眾多的高風險活動。由案例分析可知，戰略決策、并購主體產業鏈協同度、信息對稱性及并購后期的內部整合沖突，是此類產業鏈協同并購的關鍵風險因素，并購風險評價結果與案例實際風險情況頗為吻合，說明基于模糊集理論與事件樹方法的風險分析與評價方法對產業鏈協同并購乃至其他類型的企業并購活動具有很好的適用性。

四、總結與討論

（一）研究結論

產業鏈協同并購活動既涉及并購主體內外部資源要素，又受所處外部環境影響，其風險難以直接量化。本文研究表明，事件樹分析方法能夠從復雜系統視角，將系統演進過程解構為諸多的階段，并以邏輯關系的形式系統展現給決策者，既能夠使決策者從系統整體視角認識產業鏈并購行為及其風險，又為其提供了一種微觀層面的認知工具；模糊集理論為研究中難以直接量化的產業鏈并購風險測度提供了科學方法，很好地解決了產業鏈并購行為各環節風險評估難以直接量化的問題；而本文中將事件樹與模糊集理論結合起來，既能夠實現對產業鏈并購風險評價中風險因素系統化、有序化分析，又為系統測度其風險提供了合適的工具。

（二）管理啟示

產業鏈協同并購是一項具有復雜系統特征的企業行為，涉及到并購前準備階段的戰略決策、產業鏈協同度評估及對并購主體信息的獲取，并購交易過程中的外部干預、程序履行、反并購行為、籌資活動與支付行為等，并購后期整合運營過程及其面臨的內外部沖突處置等。但在具體不同的并購活動中，各環節及風險因素的影響程度存在差異，管理實踐中需要針對具體的評估結果，有針對性地適當處置其風險。尤其是戰略決策風險、信息對稱性、外在不當干預、并購后內部整合沖突及其他外部不利因素等，是產業鏈協同并購中應該重點關注的風險點。由此提出以下管理建議：

（1）加強戰略決策風險控制。產業鏈協同視角下并購戰略決策目標在于使雙方核心競爭力都能得到提升，取得整體價值增值“1+1＞2”的效果，但這其中的職業技能協同、資源共享機制及戰略整合能力等，決定了能否實現此目標［24］，對以上風險因素審慎評估是并購戰略決策階段的關鍵。

（2）挖掘報表之外的深層信息。出于產業鏈協同的并購目的，為掌握盡可能充分的潛在經營信息，并購方盡可能地選擇有供應鏈協作歷史的目標企業，并選聘多家中介咨詢公司共同完成全面深入的盡職調查，方可最大限度避免信息不對稱風險。

（3）積極應對來自外在的不利干預。一方面，針對來自政府及其他方面的不利干預、不當競爭，借助法律工具維護自身正當權益；另一方面，借助政治關聯也是減少外在不當干預的有效途徑［25］。

（4）并購整合風險不容忽視，并購后整合不力，將難以實現預期的并購協同效應，這在跨國并購情景下尤為突出。而制度與文化的差異被認為是阻礙企業最終實現技術、人力資源等資源層面整合的堡壘［26］。因此企業強化提升自身并購整合管理能力十分重要，建立與之相適應的管理機制，有序實現自上而下、由有形至無形的多層次全方位整合。

（5）妥善管控法律、市場等外部風險。建立專門風險管理機構與響應機制及時管控來自反壟斷、勞動權益保護、環保及市場波動等方面風險。