債券市場改革與投資者風(fēng)險意識研究
——來自公司債券發(fā)行定價的證據(jù)

張軍

(西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川 成都 610072)

一、引言

隨著中國供給側(cè)改革的持續(xù)推進，資本市場改革進入深水區(qū)，打破剛性兌付、風(fēng)險定價市場化已成為一種必然趨勢。債券市場是證券市場的重要組成部分，為保障其健康有序發(fā)展，證監(jiān)會于2015年1月出臺《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，取消了公開發(fā)行公司債券的保薦制和發(fā)審委制度，實施由證券交易所預(yù)審核、證監(jiān)會采用簡易核準(zhǔn)程序的發(fā)行監(jiān)管制度，建立了“注冊制”雛形，開啟了公司債券市場注冊制改革的大門?！豆芾磙k法》出臺后，公司債券市場快速發(fā)展，發(fā)行主體范圍擴大，發(fā)行門檻降低，審核效率提升，投資者也更多元化。

隨著公司債券市場的快速發(fā)展，公司債券違約呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢。同時，公司債券市場實行“注冊制”后，監(jiān)管部門不再對債券投資價值提供隱性擔(dān)保，而是將債券的選擇淘汰權(quán)交給了市場，通過對監(jiān)管部門、市場投資者等參與主體的權(quán)責(zé)進行重新定義和劃分，促使市場參與各方各司其職、各盡其責(zé)。那么，在此背景下，投資者的投資風(fēng)險意識是否有所變化？債券投資者的風(fēng)險識別能力是否有所提高？

本文以2012―2019年在證券交易所發(fā)行的公司債券為樣本，研究了《管理辦法》出臺對投資者風(fēng)險意識的影響以及《管理辦法》出臺后投資者風(fēng)險識別能力的變化，為我國資本市場注冊制改革提供理論支持。本文可能的創(chuàng)新點主要包括：(1)以《管理辦法》的出臺為標(biāo)志，實證檢驗了債券市場實施“注冊制”后投資者風(fēng)險意識及風(fēng)險識別能力的變化；(2)不同于已有文獻(xiàn)主要利用網(wǎng)絡(luò)借貸平臺數(shù)據(jù)識別違約風(fēng)險，本文采用KMV模型計算的一級市場債券違約距離來衡量違約風(fēng)險，研究投資者風(fēng)險意識和風(fēng)險識別能力，為判斷我國債券市場違約風(fēng)險開辟了新渠道。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究大多運用網(wǎng)貸平臺數(shù)據(jù)檢驗投資者風(fēng)險意識變化，通過探究投資標(biāo)的的信用記錄、還款能力等特征對投資標(biāo)的價格的影響，分析投資者對于借款人和借款平臺的風(fēng)險識別能力(Iyer et al.，2016；廖理等，2014；王修華等，2016)[3][17][22]。鄧東升和陳釗(2019)[10]利用P2P網(wǎng)貸平臺數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者對單個網(wǎng)貸平臺和整個網(wǎng)貸市場的風(fēng)險均有一定認(rèn)識，出現(xiàn)無法提現(xiàn)、跑路、停業(yè)、經(jīng)偵介入等情況的問題平臺隨后發(fā)行產(chǎn)品時吸納投資的效果明顯更差。李湛和鄒欣(2020)[16]從出借人異質(zhì)性的角度研究發(fā)現(xiàn)，跨平臺出借人對網(wǎng)貸平臺具有較強的風(fēng)險識別意識和風(fēng)險識別能力，對于高風(fēng)險平臺的投資意愿明顯降低，高風(fēng)險平臺攬儲難度顯著提高。上述研究均發(fā)現(xiàn)投資者風(fēng)險意識的提高會顯著影響投資者對網(wǎng)貸產(chǎn)品的定價行為。當(dāng)前學(xué)界對于債券市場投資者風(fēng)險意識的研究較少，沒有形成成熟的研究方法。本文試圖借鑒網(wǎng)貸市場投資者風(fēng)險意識的識別方法，通過檢驗《管理辦法》出臺前后公司債券發(fā)行時的信用利差變化探究投資者風(fēng)險意識的改變。

信用利差是對投資者承擔(dān)公司債券違約風(fēng)險的補償。學(xué)術(shù)界普遍采用公司債券到期收益率與市場無風(fēng)險收益率的差值來測度信用利差?，F(xiàn)有關(guān)于信用利差的研究中，無風(fēng)險收益率一般是用同期相同期限國債的到期收益率來衡量(方紅星等，2013；葛鶴軍，2014；李亞平，2017)[11][12][15]。學(xué)術(shù)界對于債券信用利差影響因素的研究成果十分豐富，主要集中在宏觀經(jīng)濟變量(戴國強和孫新寶，2011；齊天翔等，2012；孫克，2010；王宇，2013；周宏等，2011)[9][18][19][23][26]、企業(yè)層面因素(Feldhütter et al.，2016；Tang and Yan，2010；齊天翔等，2012；王安興等，2012；王雄元和高開娟，2017；張淑君，2013)[7][8][18][20][21][25]、債券市場信息披露環(huán)境(Bonsall and Miller，2017；Jarrow and Turnbull，2000；Minnis，2011；方紅星等，2013)[1][4][6][11]等方面。在債券發(fā)行注冊制背景下，證券監(jiān)管部門對公司債券的隱性擔(dān)保不復(fù)存在，市場投資主體需要自主判斷債券的違約風(fēng)險并給出風(fēng)險價格，投資者對債券的定價行為是否會發(fā)生變化需要進行深入探究。本文將通過公司債券一級市場的數(shù)據(jù)來研究投資者風(fēng)險意識及風(fēng)險識別能力的變化情況。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)理論分析

依據(jù)Merton提出的信用風(fēng)險債券定價模型，本文構(gòu)建了公司債券發(fā)行信用利差定價的理論模型，以此判斷投資者的風(fēng)險意識如何影響公司債券發(fā)行時的信用利差。

假設(shè)公司的價值服從以下隨機過程：

dVt=μVtdt+σVtdZt

其中，Vt表示公司在t時刻的價值，μ表示公司的期望收益率，σ表示公司價值的波動率。假設(shè)公司發(fā)行的零息債券的面值為F，期限為T，對于公司債券投資人來說，如果公司的價值跌破F，則公司債券出現(xiàn)違約，債權(quán)人只能拿到VT的回報，因此債權(quán)人在T時刻的收益為：

DT=min(VT,F)

根據(jù)債券投資人的收益函數(shù)，當(dāng)公司在T時刻價值超過債券面值時，債券投資人可以獲得固定的投資回報F，否則債券投資人將會承擔(dān)公司價值下降造成的投資損失。由此可見，債券投資人購買公司債券獲得的收益可以被看做是該投資人賣出的歐式看跌期權(quán)獲得的收益。假設(shè)衡量投資者風(fēng)險意識的指標(biāo)為φ，反映投資者對公司債券未來違約事件的認(rèn)知程度，φ越大表明投資者對債券違約的風(fēng)險意識越高，因此會更關(guān)注發(fā)債主體的違約風(fēng)險。投資者的風(fēng)險意識越高，即φ越大，則投資者認(rèn)為債券的違約門檻φF越高，即債券主體的初始價值與違約門檻間的距離越小，債券發(fā)行主體的價值越有可能到達(dá)違約門檻，因此投資者認(rèn)為的債券違約概率越大。根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價公式，可以測算出公司債券在發(fā)行時的價格為：

D0=V0N(-d1)+Fe-rTN(d2)

因此，債券在發(fā)行時的信用利差

依據(jù)該表達(dá)式，投資者風(fēng)險意識越強，即φ越大，投資者認(rèn)為債券的違約風(fēng)險越高，進而在債券發(fā)行時索要更高的信用利差。當(dāng)φ改變時，公司債券發(fā)行信用利差變化的模擬結(jié)果如圖1所示，Cs和Period分別表示債券的發(fā)行信用利差和存續(xù)期限。

理論模型的模擬結(jié)果表明，當(dāng)投資者的風(fēng)險意識越強時，投資人在債券發(fā)行時會認(rèn)為債券違約風(fēng)險較大，將會給予債券更低的估值，進而導(dǎo)致債券信用利差上升。同時，債券的期限越長，在存續(xù)期違約的可能性越大，對期限更長的債券投資者會索要更高的信用利差，即債券的信用利差會隨著期限的延長而提升。

(二)研究假設(shè)

圖1 投資者風(fēng)險意識對公司債券發(fā)行信用利差的影響

《管理辦法》的出臺標(biāo)志著債券市場向注冊制邁出了關(guān)鍵一步。注冊制減少了證券監(jiān)管部門的隱性擔(dān)保，市場參與各方各司其職、各負(fù)其責(zé)，這也要求投資者具備更高的投資水平和更強的風(fēng)險承受能力。從長遠(yuǎn)看，實施注冊制將會讓投資者變得更加理性，能夠培養(yǎng)出更多更專業(yè)的投資者，促進資本市場健康有序發(fā)展。基于理論模型推導(dǎo)結(jié)果和對注冊制實施后投資者風(fēng)險意識變化的分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：《管理辦法》出臺后，投資者對債券違約風(fēng)險的識別能力顯著提升。

H2：《管理辦法》出臺后，投資者對于導(dǎo)致債券違約的因素的關(guān)注程度顯著提升。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015年1月《管理辦法》出臺前后，即2012―2019年在證券交易所發(fā)行的公司債券為樣本，剔除財務(wù)指標(biāo)在總樣本1%及99%以外的公司發(fā)行的債券，最終獲得6904個樣本。本文數(shù)據(jù)信息主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析和處理采用Stata14.0。根據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》，本文將樣本公司分為13個門類。

(二)采用KMV模型測算公司債券的違約距離

KMV模型以Black-Scholes和Merton的期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，采用債券的財務(wù)數(shù)據(jù)測算債券的違約風(fēng)險，是目前度量信用債券違約風(fēng)險較為有效的模型(徐詩穎，2019)[24]。當(dāng)前，KMV模型已經(jīng)被國內(nèi)外學(xué)者廣泛應(yīng)用于測算債券的信用風(fēng)險，并被證明對債券信用風(fēng)險的評估效果較好(Crodbie and Bohn，2003；Korablev and Dwyer，2007；韓立巖等，2003；李臘生等，2013)[2][5][13][14]。本文借鑒KMV模型，通過公司債券發(fā)行當(dāng)年公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和發(fā)行前公司凈利潤的波動率，測算了公司債券的違約風(fēng)險。具體測算公式如下：

其中，DD為公司債券的違約距離，T為公司債券期限，MT為發(fā)債主體發(fā)行當(dāng)年的凈資產(chǎn)，BT為發(fā)債主體的違約門檻，參照徐詩穎(2019)[24]的做法將其設(shè)定為短期債務(wù)與0.5倍長期債務(wù)之和，g為發(fā)債主體在債券發(fā)行前凈利潤的增長率，σm為債券發(fā)行前公司凈利潤的波動率。依據(jù)KMV模型和假設(shè)，若一只債券的違約距離越大，即這只債券離違約門檻越遠(yuǎn)，越不容易發(fā)生信用風(fēng)險。由于違約距離的測算需要使用債券發(fā)行前公司凈利潤的波動率，因此本文在測算違約距離時剔除了債券發(fā)行前公司財務(wù)數(shù)據(jù)不足3年的債券樣本。經(jīng)測算，本文共得到4453只公司債券的違約距離。

(三)變量定義

1.被解釋變量

信用利差(Cs)：定義為公司債券發(fā)行時的票面利率與同期相同期限的國債收益率的差。其中，國債的發(fā)債期限一般為1、2、3、5、7、10、15、20和30年，若公司債券的發(fā)行期限不在這個范圍，將采用線性插值的方法來構(gòu)造相同期限的國債利率。

2.解釋變量

《管理辦法》出臺虛擬變量(Policy)：若對應(yīng)公司債券在《管理辦法》出臺后發(fā)行，則該指標(biāo)取值為1，反之取0。

債券違約距離(Default_Distance，DD)：基于債券信用違約風(fēng)險的KMV模型，本文根據(jù)公司債券上市當(dāng)年的財務(wù)數(shù)據(jù)及上市前的凈利潤波動率等，測算公司債券的違約距離，以此衡量公司債券的違約風(fēng)險。

實質(zhì)違約(Default)：根據(jù)公司公告，債券若在存續(xù)期間未能按照約定足額兌付本息，即發(fā)生了實質(zhì)違約，該指標(biāo)取1，反之取0。

信用風(fēng)險(Risk)：根據(jù)公司公告，債券若在存續(xù)期間發(fā)生債券評級下調(diào)、被列入評級觀察名單、提前到期未兌付、未按時兌付利息、兌付風(fēng)險警示、未按時兌付回售款和利息等事項時，即發(fā)生了信用風(fēng)險，該指標(biāo)取1，反之取0。

企業(yè)規(guī)模(Size)：發(fā)行人發(fā)行當(dāng)期總資產(chǎn)的對數(shù)值。

資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)：發(fā)行人發(fā)行當(dāng)期總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。

股權(quán)性質(zhì)(Equity)：若發(fā)行人為國有企業(yè)，則取1，反之取0。

信用評級(Rating)：債券發(fā)行時的債券評級，按照中國的評級指標(biāo)體系，若評級為AAA，則取值為15，若評級為AA+，則取值為14，依此類推。

3.控制變量

所得稅稅率(Taxrt)：發(fā)行人的所得稅稅率，為發(fā)行當(dāng)期企業(yè)所得稅與利潤總額的比值。

總資產(chǎn)收益率(ROA)：債券發(fā)行當(dāng)期凈利潤與總資產(chǎn)的比值。

獲取經(jīng)營現(xiàn)金能力(CF)：債券發(fā)行當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)的比值。

固定資產(chǎn)水平(Fixed)：債券發(fā)行當(dāng)期固定資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)的比值。

債券發(fā)行規(guī)模(Isusize)：債券發(fā)行募資額的對數(shù)值。

月份(Month)：月份虛擬變量。

行業(yè)(Ind)：行業(yè)虛擬變量。

變量描述如表1所示。

(四)模型構(gòu)建

根據(jù)前文分析，本文構(gòu)建了多元回歸分析模型，檢驗《管理辦法》出臺后投資者風(fēng)險意識及風(fēng)險識別能力的變化情況。

為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建了回歸模型(1)：

若回歸系數(shù)α12顯著為正，表明《管理辦法》出臺后，債券違約距離對債券發(fā)行時信用利差的影響較《管理辦法》出臺前更大，即投資者對債券違約風(fēng)險的識別能力顯著提升。

表1 變量定義

為檢驗假設(shè)2，本文構(gòu)建了回歸模型(2)：

其中，自變量X可以為Size、Lev、Equity、Rating。若α11在X為Size、Equity及Rating時顯著為負(fù)，或在X為Lev時顯著為正，表明《管理辦法》出臺后，投資者在債券發(fā)行時對債券特征的關(guān)注程度較《管理辦法》出臺前出現(xiàn)顯著變化，即投資者對于導(dǎo)致債券違約的關(guān)鍵變量關(guān)注程度顯著提升。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

交易所發(fā)行的公司債券共計6904只(見表2)，存續(xù)期內(nèi)共計276只債券出現(xiàn)了實質(zhì)性違約，345只債券出現(xiàn)了信用風(fēng)險事件，債券違約呈現(xiàn)出常態(tài)化趨勢?！豆芾磙k法》出臺前后，交易所發(fā)行的公司債券分別為1243只和5661只。《管理辦法》出臺后債券發(fā)行數(shù)量顯著增加，說明公司債券建立了“注冊制”審核機制后，確實提升了債券發(fā)行審核效率，促進市場快速擴容。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 發(fā)生信用風(fēng)險事件和實質(zhì)違約債券的違約距離

為了證明違約距離對債券信用風(fēng)險評價的有效性，本文對是否發(fā)生信用風(fēng)險事件和實質(zhì)違約債券的違約距離進行了描述性統(tǒng)計(見表3)。未發(fā)生實質(zhì)違約和信用風(fēng)險事件的債券平均違約距離為0.159，遠(yuǎn)大于發(fā)生實質(zhì)違約債券和信用風(fēng)險事件債券的平均違約距離(分別為0.033和0.046)，說明了違約距離能夠較為有效地衡量債券的信用風(fēng)險。

(二)回歸分析

1.《管理辦法》出臺前后投資者對公司債券發(fā)行定價態(tài)度變化

本文首先研究《管理辦法》出臺前后投資者對公司債券發(fā)行定價的態(tài)度是否存在顯著差異，若差異存在，該差異是否能夠被債券發(fā)行主體特征、債券特質(zhì)及宏觀因素解釋，回歸結(jié)果如表4所示。列(1)顯示，控制了公司本身特征后，《管理辦法》出臺后公司債券的信用利差仍然顯著高于出臺前，說明公司特征不能完全解釋投資者對公司債券發(fā)行定價態(tài)度的變化。列(2)控制了債券本身的因素(債券發(fā)行規(guī)模和債券評級)后，《管理辦法》出臺前后公司債券的發(fā)行信用利差存在顯著差異。列(3)同時控制了公司層面的因素(包括總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等)及債券本身的因素(包括債券評級、債券發(fā)行規(guī)模)，結(jié)果顯示《管理辦法》出臺后公司債券發(fā)行的信用利差仍顯著提升，投資者在公司債券發(fā)行時要求得到更高的利率回報。表4的結(jié)果表明，《管理辦法》出臺前后的債券發(fā)行利差差異不能完全被發(fā)行主體特征、債券發(fā)行特征和月度宏觀變量解釋。接下來本文將試圖探究《管理辦法》出臺前后投資者對公司債券發(fā)行定價態(tài)度的變化是否由投資者風(fēng)險意識變化引起的。

表4 《管理辦法》出臺前后投資者對公司債券發(fā)行定價態(tài)度變化

2.《管理辦法》出臺前后投資者風(fēng)險識別能力變化

本文通過實證檢驗《管理辦法》出臺前后債券發(fā)行時違約距離對信用利差的影響，判斷投資者風(fēng)險識別能力變化，結(jié)果如表5所示。列(1)中債券違約距離DD對信用風(fēng)險沒有顯著影響，說明《管理辦法》出臺前，投資者并不重視債券的違約距離，在債券發(fā)行定價時忽視了債券的信用風(fēng)險。列(2)中違約距離DD的系數(shù)顯著為負(fù)，說明《管理辦法》出臺后債券違約距離成為了債券發(fā)行定價時的重要指標(biāo)，債券的違約距離越大(即越不容易違約)，則發(fā)行成本越低。列(3)通過引入交叉項，研究《管理辦法》出臺前后債券違約距離在債券發(fā)行定價中的重要性變化，結(jié)果顯示DD×Policy系數(shù)顯著為負(fù)，說明《管理辦法》出臺后投資者對債券違約距離更加重視，投資者的風(fēng)險識別能力更強。表5的回歸結(jié)果表明，《管理辦法》出臺前，證券監(jiān)管部門為公司債券發(fā)行提供了隱性擔(dān)保，投資者在債券發(fā)行時并不能準(zhǔn)確判斷債券的違約狀況及信用風(fēng)險，該變量對債券發(fā)行的信用利差沒有顯著影響；《管理辦法》出臺后，證券監(jiān)管部門不再提供隱性擔(dān)保，投資者需要自行判斷債券的違約風(fēng)險，因此更加關(guān)注債券本身的情況，以便在債券發(fā)行時索要合乎債券風(fēng)險水平的信用利差。《管理辦法》出臺后投資者風(fēng)險判斷能力顯著提升，債券的風(fēng)險狀況已經(jīng)成為影響債券定價的重要指標(biāo)，驗證了假設(shè)H1。

表5《管理辦法》出臺后投資者風(fēng)險判斷能力變化情況

表6 《管理辦法》出臺前后投資者風(fēng)險意識改變情況

3.《管理辦法》出臺前后投資者風(fēng)險意識改變

為了進一步檢驗《管理辦法》出臺前后投資者風(fēng)險意識是否發(fā)生改變，本文研究投資者在債券發(fā)行定價時對于債券違約關(guān)鍵變量的關(guān)注程度是否發(fā)生顯著改變。參考已有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建了《管理辦法》出臺虛擬變量和公司總資產(chǎn)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Equity、債券評級Rating的交叉項，檢驗債券信用利差與交叉項的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如表6所示。從表6可以看到，列(1)顯示Policy×L.Size系數(shù)顯著為負(fù)，說明《管理辦法》出臺后，投資者在定價時對于公司總資產(chǎn)的關(guān)注程度顯著提升，公司總資產(chǎn)規(guī)模越大，債券信用利差越小；列(3)顯示Policy×L.Equity系數(shù)顯著為負(fù)，說明《管理辦法》出臺后投資者更重視發(fā)行主體的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，相對于非國企，國企發(fā)行債券的信用利差在《管理辦法》出臺后更低；列(4)顯示Policy×Rating系數(shù)顯著為負(fù)，說明《管理辦法》出臺后投資者更關(guān)注公司債券發(fā)行時的評級水平，債項評級越高，債券信用利差越小?；貧w結(jié)果驗證了假設(shè)H2，《管理辦法》出臺后投資者對于債券關(guān)鍵違約變量的關(guān)注程度顯著提升。

表7 《管理辦法》出臺前后投資者風(fēng)險判斷能力變化情況的穩(wěn)健性檢驗

4.穩(wěn)健性檢驗

本文用實質(zhì)性違約變量Default代替違約距離DD作為自變量，檢驗投資者在債券發(fā)行時能否準(zhǔn)確識別債券實質(zhì)性違約事件，結(jié)果如表7所示。結(jié)果顯示Default×Policy系數(shù)顯著為正，說明《管理辦法》出臺后投資者在公司債券發(fā)行時對債券違約風(fēng)險的識別能力顯著提升，表5的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與建議

我國債券市場長期以來形成的剛性兌付侵蝕了市場化的基石，一方面導(dǎo)致了公司債券的收益與風(fēng)險不匹配，提高了債券市場的無風(fēng)險定價，引發(fā)了資金在不同市場間的不合理配置和流動；另一方面也對債券投資者形成了過度保護，不利于培育債券投資者的風(fēng)險意識和風(fēng)險識別能力。此外，不同于股票二級市場和網(wǎng)絡(luò)借貸平臺，債券二級市場以機構(gòu)投資者為主，可觀測交易數(shù)據(jù)較少。因此，合理量化債券市場投資者風(fēng)險意識和識別能力是實證研究的難點。

本文首先以《管理辦法》出臺為契機，采用債券一級市場數(shù)據(jù)和KMV模型測算出債券的違約距離，構(gòu)建《管理辦法》出臺和債券違約距離的交叉項，借助交叉項量化債券市場投資者風(fēng)險識別能力。研究發(fā)現(xiàn)《管理辦法》出臺后投資者更加重視債券違約距離，表明“注冊制”改革確實有利于增強投資者的風(fēng)險識別能力。其次，本文構(gòu)建了《管理辦法》出臺和債券關(guān)鍵違約變量的交叉項來衡量債券市場投資者風(fēng)險意識，發(fā)現(xiàn)《管理辦法》出臺后投資者更加重視債券關(guān)鍵違約變量，表明“注冊制”改革確實有利于提升投資者風(fēng)險意識。最后，本文借助實質(zhì)性違約變量作為債券違約距離的替代變量，再次驗證了“注冊制”改革增強投資者風(fēng)險識別能力這一結(jié)論是穩(wěn)健的。由此可見，《管理辦法》作為債券市場“注冊制”改革的初步嘗試，在增強投資者風(fēng)險識別能力和提升風(fēng)險意識方面已有成效。

為深化債券市場注冊制改革，培養(yǎng)投資者的專業(yè)能力和風(fēng)險意識，促進債券市場健康有序發(fā)展，本文提出如下建議：第一，在注冊制下，證券監(jiān)管部門在減少行政監(jiān)管的同時要建立市場約束機制，保障公司債券市場健康運轉(zhuǎn)。一是，作為債券發(fā)行的中介機構(gòu)，主承銷商要加強對發(fā)行人的全面盡職調(diào)查；受托管理人要督促發(fā)行人及時、準(zhǔn)確、完整地披露對償債能力有重大影響的事件，及時組織召開債券持有人會議，保證信息充分披露。二是，證券監(jiān)管部門要強化對債券發(fā)行人、債券承銷機構(gòu)及受托管理人的監(jiān)管，加大對相關(guān)主體信息披露不實的處罰力度。三是，證券監(jiān)管部門要注重加強投資者教育，打破投資者的剛兌信仰，強化投資者的風(fēng)險意識，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險識別能力，提升投資者的專業(yè)投資能力。

第二，隨著中國債券市場的快速發(fā)展，債券違約已經(jīng)進入常態(tài)化階段，一旦債券發(fā)生違約，投資者往往將承擔(dān)巨大損失，因此要強化投資者保護，健全違約善后機制。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，即使違約債券最終能夠償付，投資者終究不可避免地需要等待漫長的違約處置過程，由于監(jiān)管法規(guī)的缺失，投資者的權(quán)益不能得到較好保護。盡管新《證券法》增設(shè)投資者保護專章，明確了債券持有人會議的治理地位和受托管理人的訴訟地位，并為減少利益沖突留下靈活性缺口，為債券投資者利益保護提供了法律基礎(chǔ)，但在投資者保護的過程中，監(jiān)管部門還要注重事前、事中、事后的全面監(jiān)督機制：在事前防范方面，要建立完善的公司治理機制和信息披露制度，將新《證券法》制定的保護機制落到實處；在事中監(jiān)督方面，要建立監(jiān)管競爭模式的保護機制，除了證監(jiān)會、證券中介機構(gòu)、自律組織以外，還應(yīng)建立以公共信息為主體的監(jiān)管對象，通過建立多方結(jié)合的平行監(jiān)管機制，調(diào)動各監(jiān)管機構(gòu)的積極性，改善證券投資者、企業(yè)或監(jiān)管關(guān)系的質(zhì)量；在事后救濟方面，在借鑒國外成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，努力做到拓展救濟對象和救濟方式，最大限度地實現(xiàn)救濟結(jié)果的合理化，促進債券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。 ■