最嚴(yán)退市制度落地

◎ 文 《法人》全媒體記者 曹萌

上海自貿(mào)區(qū)二次“擴(kuò)容” 制度改革創(chuàng)新面臨挑戰(zhàn) 資料圖片

1990年冬天，上海證券交易所鳴鑼開市，中國資本市場揚(yáng)帆起航。如今，跨越全球資本市場百年歷程，中國迅速成長為全球第二大資本市場。而立之年再出發(fā)，2020年，處于發(fā)展黃金期的中國資本市場，并未因?yàn)橐咔榈挠绊懲Ｏ履_步，注冊制、退市制度相繼落地，全面深化改革駛向“深水區(qū)”。

中概股回歸

2020年初，一突如其來的新冠肺炎疫情在全球資本市場刮起了金融大風(fēng)暴。疫情暴發(fā)之初，全球金融市場出現(xiàn)恐慌式暴跌，無論是發(fā)達(dá)市場、新興市場還是A股市場均無法幸免，紛紛出現(xiàn)大幅下跌，部分市場跌幅甚至超過30%。最為驚心動魄的當(dāng)屬美股的“一斷再斷”，持續(xù)考驗(yàn)著全球投資者的定力。

在恐慌式暴跌下，各國政府不得不采取一系列救市措施。全球央行一致采取寬松政策進(jìn)行干預(yù)，力度均堪稱史無前例。2020年3月27日，美國出臺了總額約為2萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，這是美國歷史上規(guī)模最大的財(cái)政刺激計(jì)劃，規(guī)模相當(dāng)于美國GDP的10%左右，且這一數(shù)字也遠(yuǎn)超2008年國際金融危機(jī)時(shí)期美國推出的7000多億美元刺激計(jì)劃。

而美國的資本市場也自此開始走向“封閉”。2020年初，在美上市的瑞幸咖啡自曝財(cái)務(wù)造假成為了中概股“信任危機(jī)”的導(dǎo)火索。此后，美國相關(guān)部門不斷出臺制度提高要求“逼退”中概股。

2020年8月，美國財(cái)政部在其官網(wǎng)發(fā)布了美國總統(tǒng)金融市場工作組《關(guān)于保護(hù)美國投資者防范中國公司重大風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告》，針對包括中國在內(nèi)的美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）無法實(shí)施檢查的轄區(qū)，建議對來自這些轄區(qū)的公司提高上市門檻，加強(qiáng)信息披露要求，強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)提示，并要求已在美上市的公司最遲于2022年1月1日前滿足PCAOB開展檢查的相關(guān)要求。

2020年12月2日，美國國會眾議院表決通過了《外國公司問責(zé)法案》，對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，即外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會對會計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，在美國上市的中概股數(shù)量達(dá)265只，總市值超過23000億美元。對于眾多中概股而言，另辟蹊徑尋求二次資本化或私有化成為了新選擇。例如，大型科技公司中的阿里、京東和網(wǎng)易等公司都已在港交所二次上市。新浪等在美上市的中概股先后宣布了私有化。而這無疑是A股深化制度改革以及美股加強(qiáng)監(jiān)管等多個(gè)因素疊加的結(jié)果。

市場化實(shí)現(xiàn)飛躍

中國資本市場制度始于發(fā)行制度，1999年證券法出臺，2000年股票發(fā)行制度從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，市場化進(jìn)程邁出了重要一步。歷經(jīng)20年后，2020年3月1日，修訂后的新證券法正式實(shí)施，為注冊制的全面推進(jìn)、分步實(shí)施提供了法律依據(jù)。新證券法明確規(guī)定，證券發(fā)行實(shí)施注冊制。

核準(zhǔn)制是指證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。

注冊制則主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。

從核準(zhǔn)制到注冊制，相當(dāng)于中國資本市場又完成了一次市場化的飛躍。

2020年是中國資本市場翻開走向全市場注冊制改革新篇章重要時(shí)間點(diǎn)。2018年11月5日，科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊制改革后，2020年4月27日，中央深改委審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)已于2020年8月24日上市。2020年10月21日，證監(jiān)會主席易會滿表態(tài)稱，將“穩(wěn)步在全市場推行注冊制”，這也意味著在創(chuàng)業(yè)板之后，主板、中小板也有望迎來注冊制改革，全市場推行注冊制近在咫尺。

注冊制的實(shí)施必然將對中國資本市場發(fā)展產(chǎn)生巨大的現(xiàn)實(shí)和深遠(yuǎn)影響。未來的證券發(fā)行上市，監(jiān)管層只做形式上的判斷，不做實(shí)質(zhì)審查，通過加強(qiáng)企業(yè)信息披露，將實(shí)質(zhì)性判斷的“權(quán)力”交給了市場。注冊制改革的核心是改變了政府與市場的關(guān)系。

最嚴(yán)退市制度落地

創(chuàng)新發(fā)展需要法治化建設(shè)保駕護(hù)航。在這當(dāng)中，退市制度是資本市場重要的基礎(chǔ)性制度，深化退市制度改革對提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)資本市場良性發(fā)展具有重要意義。

回顧歷史，證監(jiān)會先后進(jìn)行過4次退市制度改革，但一些已經(jīng)喪失持續(xù)經(jīng)營能力的公司仍然長期滯留在資本市場，一些嚴(yán)重違法違規(guī)的公司仍然沒有及時(shí)出清，導(dǎo)致A股年均退市率始終偏低，成為資本市場的“痛點(diǎn)”之一。

2020年，退市制度頂層設(shè)計(jì)正式“定調(diào)”?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議中》提出，要建立常態(tài)化退市機(jī)制。2020年10月9日，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》將健全上市公司退出機(jī)制作為一項(xiàng)重要任務(wù)，要求完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市程序，加大退市監(jiān)管力度。2020年11月2日，中央深改委審議通過《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，再次明確強(qiáng)調(diào)健全上市公司退市機(jī)制安排是全面深化資本市場改革的重要制度安排。

辭舊迎新之際，在此前2020年12月14日征求意見稿的基礎(chǔ)上，滬深交易所分別正式發(fā)布了退市新規(guī)。新規(guī)從上市公司退市指標(biāo)的完善、退市政策的嚴(yán)格執(zhí)行和退市流程的簡化等方面進(jìn)行了退市規(guī)則的細(xì)化和修訂。

具體來看，滬深證券交易所全面修訂了財(cái)務(wù)指標(biāo)類、交易指標(biāo)類、規(guī)范類、重大違法類退市標(biāo)準(zhǔn)。

隨著注冊制理念地不斷深入，盈利已經(jīng)不再是衡量公司價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，原來單一的凈利潤指標(biāo)已經(jīng)不能全面反映上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力。鑒于此，新規(guī)取消了原來單一的凈利潤、營業(yè)收入指標(biāo)，新增扣非前后凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于人民幣1億元的組合財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過營業(yè)收入和扣非凈利潤的組合指標(biāo)，力求準(zhǔn)確刻畫“殼公司”。同時(shí)，明確凈利潤取扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值，也一定程度上解決了多年來公司通過外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的問題。

由此，順應(yīng)注冊制的大趨勢，退市導(dǎo)向也相應(yīng)發(fā)生了變化，判斷一家公司好壞不再只是看是否盈利，新規(guī)有利于準(zhǔn)確揪出那些資本市場上真正的“害群之馬”。例如，那些長期沒有主業(yè)、持續(xù)依靠政府補(bǔ)貼或出售資產(chǎn)保殼的公司將面臨股票退市風(fēng)險(xiǎn)；而主業(yè)正常但尚未開始盈利的科技企業(yè)，或因行業(yè)周期原因暫時(shí)虧損的企業(yè)將不會再面臨股票退市風(fēng)險(xiǎn)。

此外，新規(guī)還增加了多條紅線，嚴(yán)卡退市標(biāo)準(zhǔn)和流程。在保留“面值退市”等交易類退市標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，新增了“上市公司連續(xù)20個(gè)交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的退市情形。規(guī)范類指標(biāo)方面，新增了信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報(bào)或年報(bào)不保真兩類情形。

正式版退市新規(guī)與征求意見稿相比，嚴(yán)格程度再升級。其中，最受市場關(guān)注的是，將財(cái)務(wù)造假考察年限從3年減少為2年，造假金額合計(jì)數(shù)由10億元降至5億元，造假比例從100%降至50%，并新增營業(yè)收入造假指標(biāo)。

退市機(jī)制的進(jìn)一步完善，既是對目前注冊制實(shí)行過程中遇到問題的補(bǔ)充，也是為注冊制全面實(shí)行鋪平道路。

奇跡生于平凡，2020年中國資本市場勇于觸碰改革“深水區(qū)”，或?qū)⒓ぐl(fā)更多個(gè)體層面的信仰和力量，釋放其巨大的變革勢能，在基礎(chǔ)制度建設(shè)逐步完善后，企業(yè)將越來越有信心在市場中發(fā)現(xiàn)、傳遞、創(chuàng)造價(jià)值。