論中國地方政府項目收益專項債券

王迎利 對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

一、項目收益專項債券現(xiàn)狀

（一）項目收益專項債券內(nèi)涵

從債券類別上看，項目收益專項債也屬于地方政府專項債，但是項目收益專項債的償債資金只能政府性基金收入和項目收益，不能是其他項目的收益；從形式上，本次財政部發(fā)布的項目收益專項債券與以往的項目收益?zhèn)行╊愃疲窃诎l(fā)行主體上又不相同，本次項目收益專項債券的發(fā)行主體為省級政府，而項目收益?zhèn)陌l(fā)行主體為項目經(jīng)營主體；從功能上看，我國與美國的市政債雖有相同，均是為了解決地方政府公益項目收益可以覆蓋融資成本等問題。

（二）項目收益專項債券基本情況

2017 年財政部公布相關(guān)通知，要求地方政府發(fā)放的專項債券品種能保證收益與融資能夠達(dá)到一個相對的平衡。為幫助地方政府能夠?qū)崿F(xiàn)項目的收益與融資達(dá)到動態(tài)的平衡，我國發(fā)行的項目收益專項債券是為其量身定做的。專項債券有利于地方政府對財政的管理。自項目收益專項債券發(fā)行直到2018 年，土地儲備專項債券在我國大多數(shù)省份發(fā)行的專項債券中比較多的一個品種，與它發(fā)行力度能夠相提并論的是收費公路專項債券。與眾不同的是深圳，這個地區(qū)首發(fā)了軌道交通專項債券。

1.項目專項收益?zhèn)奶攸c

（1）債券規(guī)模限額管理

國務(wù)院嚴(yán)格規(guī)定，在地方發(fā)行的債券要當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平相匹配，當(dāng)?shù)貙ｍ梻鶆?wù)限額管理要符合規(guī)定，規(guī)定的內(nèi)容不僅包括當(dāng)年新增的債務(wù)限額，對于上個年度末的專項債務(wù)余額若是不高于規(guī)定的額度，也要在管理范圍以內(nèi)。此次項目收益專項債券規(guī)模依舊是控制在當(dāng)?shù)卣畬ｍ梻鶆?wù)限額內(nèi)，主要是為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險加重。

（2）債券項目現(xiàn)金流穩(wěn)定

地方政府發(fā)行債券項目其最終目的是獲取收益作為該地區(qū)的基金收入和專項收入的現(xiàn)金流入，因此地方政府發(fā)行債務(wù)證券會則側(cè)重于高收益、收益周期短的項目。此次項目收益專項債券雖然對債券項目的現(xiàn)金流加以控制，但是僅說優(yōu)先選擇土地儲備專項債券、收費公路專項債券，也就意味地方政府在項目的選擇上有很大的空間，并且也給投資者提供了更多的選擇空間。

（3）債券嚴(yán)格對應(yīng)項目發(fā)行

項目收益專項債券可單一項目發(fā)行，也可以同一地區(qū)幾個項目集合發(fā)行，但是項目收益專項債券必須嚴(yán)格對應(yīng)項目發(fā)行，但是如果幾個項目集合發(fā)行，也需要具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。本次項目收益專項債券的發(fā)行可以同一個地區(qū)幾個項目打包在一起集合發(fā)行，不僅給地方政府留下了施展空間，并且也給一些發(fā)行專項債券的現(xiàn)金流入小于現(xiàn)金流出的公益性項目提供了機會。這大大提高了債務(wù)證券發(fā)行獲得收益的概率，也對當(dāng)?shù)卣嵘冇泻艽蟮囊嫣帯?/p>

（4）項目專項債券及項目信息及時披露

為體現(xiàn)公平有效，地方政府發(fā)行債券要有監(jiān)督機構(gòu)，保障項目信息和收益情況能夠受到大眾的監(jiān)督和評價。本次項目收益專項債券不僅在要求第三方機構(gòu)對整個項目建設(shè)進(jìn)行投資概算，也需要對整個項目的收益進(jìn)行測算，并且需在信息披露文件中及時披露。另一方面，在債券發(fā)行中，地方政府應(yīng)保障本地區(qū)的財政的合理配置，以及本次年債務(wù)限額以及上一年度的債務(wù)余額，使投資者不僅了解到發(fā)行人以及與發(fā)行人有關(guān)主體的基本情況，也清晰的了解到整個項目的基本情況，降低了整個項目的潛在風(fēng)險，也更加趨向于市場化。

（5）償債責(zé)任明確

地方政府責(zé)任明確，切實做到“誰借誰還、風(fēng)險自擔(dān)”。本次項目收益專項債券償債資金必須為項目的收益以及政府性基金收入，不得通過其他項目的收益來償還，而這也與以往的專項債券區(qū)分開來。由于項目進(jìn)行具有長期性，并不能保證及時收回資金，債權(quán)人沒辦法及時收回本金，這就對政府的信譽產(chǎn)生挑戰(zhàn)，因此當(dāng)?shù)胤秸荒軆斶€到期債券本金時，當(dāng)?shù)卣梢赃x擇將與該項債務(wù)有關(guān)的債券進(jìn)行發(fā)放，從而收回一部分資金來償還到期債券。

2.項目收益專項債券的優(yōu)勢

（1）風(fēng)險低、信用高

本次項目收益專項債券償債資金為政府性基金收入和發(fā)行債券所對應(yīng)的項目收益來償還。省級政府可以作為代發(fā)行方先行進(jìn)行債權(quán)發(fā)行，再轉(zhuǎn)貸給下級政府，并且由代為發(fā)行人償付。另一方面，本次項目收益專項債券所對應(yīng)想的項目要求現(xiàn)金流入覆蓋現(xiàn)金流出，所以大幅減少了債務(wù)違約的風(fēng)險，并且信用級別也會大大提高。

（2）避免地方政府過度舉債

本次地方政府發(fā)行項目收益專項債券籌集來的資金只能用于對應(yīng)項目，并且只能用項目所對應(yīng)的收益以及政府性基金收入進(jìn)行償還，所以相當(dāng)于形成了一個產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。而借鑒美國，因為美國地方有《聯(lián)邦破產(chǎn)保護(hù)法》，所以如果過度的舉債將會給地方政府帶來償債壓力。我國雖然目前沒有相關(guān)地方政府破產(chǎn)的法規(guī)，但是此次項目收益專項債券實行限額制，并且89 號文中明確表示，地方政府依據(jù)當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展戰(zhàn)略去探索發(fā)行項目收益專項債券，項目成熟一個、推進(jìn)一個，將在避免地方政府過度舉債方面占有很大優(yōu)勢。

（3）集合發(fā)行，選擇空間大

項目發(fā)行的方式多樣，單一發(fā)行和多項目聯(lián)合發(fā)行均可。對于地方政府而言，一些公益性項目的現(xiàn)金流入不能完全覆蓋現(xiàn)金流出但又是地方發(fā)展必不可少的項目，就不能單獨發(fā)行，目前我國又在嚴(yán)格控制地方政府過度舉債、為融資平臺提供債務(wù)擔(dān)保等問題，這樣就會導(dǎo)致一些項目無法發(fā)行專項債券，而項目收益專項債可以幾個項目集合發(fā)行，因此給地方政府帶來了更大的選擇空間。

二、項目收益專項債發(fā)行現(xiàn)狀及分析

通過搜集相關(guān)資料統(tǒng)計可知，截至2018 年10 月31 日，2018 年地方政府共發(fā)行項目收益專項債券268 只，債券規(guī)模達(dá)9817.0912 億，其中，土地儲備專項債居多，占2018 年地方政府項目收益專項債券發(fā)行規(guī)模的57%。從發(fā)行分布地區(qū)來看，相對于其他一些專項債券發(fā)行的地域，土地儲備專項債券相分布地域最廣，已發(fā)行土儲專項債券的省市將近32 個。從發(fā)行月份來看，目前9 月份發(fā)行居多，主要是因為《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕72 號）的發(fā)布，文件中對地方政府做了相關(guān)規(guī)定。僅2018 年9 月份發(fā)行規(guī)模達(dá)到5386.3589 億元。占比2018 年總發(fā)行規(guī)模的55%。從發(fā)行項目所屬領(lǐng)域看，主要為重大區(qū)域發(fā)展、交通、學(xué)校、醫(yī)院、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興、水利、保障性住房、市政基礎(chǔ)設(shè)施等其他領(lǐng)域的項目。從發(fā)行期限來看，土地儲備專項債券5 年期居多，主要是由于土地市場易受宏觀經(jīng)濟(jì)或政策影響，具有一定的不確定性，地方政府一般選擇較長周期，償付債務(wù)壓力也處于合理范圍內(nèi)。

三、項目收益專項債券存在問題

（一）發(fā)行過于集中

根據(jù)中國債券網(wǎng)披露的相關(guān)信息披露文件以及上述內(nèi)容可知，2018 年6-10 月份，是收益專項債券集中發(fā)行的月份，其余幾個月份基本沒有發(fā)行項目收益專項債券，這樣會導(dǎo)致地方政府在審批過程中難免會有紕漏。而其他項目收益專項債券一般都會涉及工程建設(shè)以及項目運營等階段，過短的時間審核并不是非常明智之舉。

（二）各地發(fā)行不均

目前從2018 年已發(fā)行的項目收益專項債券省份來看，土儲專項債券廣東省發(fā)行居多，而其他項目收益專項債券四川省發(fā)行居多，并且大部分的省份還未發(fā)行其他項目收益專項債券，并且越是不發(fā)達(dá)的地區(qū)其他項目收益專項債券發(fā)債金額越多。主要是因為一些省份的經(jīng)濟(jì)財政不寬裕，又沒有找到合適的融資渠道，所以會過度依賴地方政府專項債券，而這也會造成其債務(wù)越接近國務(wù)院劃定的標(biāo)準(zhǔn)線，未來債務(wù)壓力會較大。

（三）項目收益性界定不清晰

截至2018 年12 月，各地發(fā)行的其他項目收益專項債券中的收入來源五花八門，例如某省某水務(wù)項目的收入來源還有礦泉水以及桶裝水銷售收入，雖然此為項目內(nèi)的收入，但是從另一角度也發(fā)現(xiàn)了其他項目收益專項債券發(fā)行的很多項目收益并不是很明顯，而其中收益較低的項目更是體現(xiàn)了商業(yè)運營的成分。目前我國地方政府專項債券還處于不斷的積累與實踐階段，完善的發(fā)行機制、政策法規(guī)需逐步建立，債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化、市場化，以及債券品種的創(chuàng)新仍亟須持續(xù)化發(fā)展，充分做好地方政府專項債券發(fā)行工作。另一方面，地方政府需優(yōu)化發(fā)行月份，從目前發(fā)行月份來看，項目收益專項債券的發(fā)行基本集中在8、9 月份，而1-6 月份基本沒有項目收益專項債券發(fā)行。從當(dāng)前來看，未來地方政府項目收益專項債券發(fā)行前景將會更加廣闊。