風險投資與IPO抑價關系研究的對比分析

史元元 江南大學

一、五大理論假說

（一）認證監督假說

該假說認為，風險投資向投資者發出該企業質優的信號，進而減少了IPO企業與投資者之間的信息不對稱，降低股票發行成本的同時也使交易價格更加合理。

（二）聲譽效應假說

根據這一假設，沒有經驗的年輕風險投資機構將會為IPO企業盡快上市而努力，以此為自己積累聲譽并獲得收益。因此，他們將通過折價發行這一最快的辦法，使那些上市能力不足或未達到上市時機的企業成功進入證券市場。

（三）市場力量假說

這個假說否定了前兩個假說，認為風投的參與傳達了真實有效的企業價值信號，但這同時也激發了二級市場的投資情緒，進而導致需求遠遠大于供給，交易價格暴漲。

（四）逆向選擇假說

根據這一假說，風投機構雖然擁有豐富的資源和投資經驗，但仍很難準確估計所有公司的價值，所以一般以平均市場價格向IPO企業投資。這就造成了高質量的企業被低估，而低質量的企業反而能獲得充足的上市資金。因此，風投機構會提高IPO抑價率，以避免低質量企業上市所帶來的風險。

（五）監督篩選假說

根據這一假設，具有風險投資背景的企業與沒有風險投資參與的上市企業相比，IPO被低估的可能性較低。為了獲得更高的回報率，風險投資機構往往會篩選出發展前景更好的優良企業，同時也會在投資后參與公司的日常運營，運用自己的長處增加公司價值。因此，接受風險投資支援的企業具有更合理的股價傾向，從而緩解了IPO抑價問題。

二、近期國內研究成果對比分析

（一）風投機構能否降低企業IPO抑價水平

1.民營風險投資和聯合風險投資對IPO抑價水平的降低作用更加顯著

馬嫣然、蔡建峰（2019）通過歸類2009——2015年創業板上市公司的十大股東背景，在2014年創業板IPO制度變革的基礎上，分階段研究了風投背景對IPO抑價水平影響的差異。結果支持了風投的認證效應，認為風投的參與有效降低了IPO抑價水平，并且民營風投機構能更好地發揮認證效應。

2.風投機構的參與可能會在很大程度上推高上市企業的IPO抑價率

葉瑤、田利輝（2018）以風險投資的IPO退出為切入點，從公司治理的角度研究風投機構如何影響我國上市企業的長期回報。通過進行上市企業數據的實證分析，發現風投機構從長期來看對企業IPO的回報產生了先抑后揚的階段性影響。

3.對比分析

第一個實證研究在認證理論的基礎上進一步突破，強調風投的存在有利于IPO的短期走強，進一步研究發現聯合風投更有利于降低企業IPO的抑價水平，尤其是民營風投機構在聯合風險投資中會更好地發揮認證效應。

而第二個研究結果則集中于風險投資會導致企業IPO長期強勢的影響。雖然風投的參與可能會在很大程度上推高上市企業的IPO抑價率，但同時也能夠顯著促進企業長期回報的提升，進而可以增加企業價值。所以從長期來看，風投有利于企業股價的上漲，也就是IPO長期走強。

（二）風險投資家個人背景如何影響企業IPO抑價水平

1.風投機構高管平均年齡以及學歷水平通過對公司創新能力產生的負向影響使得公司IPO 抑價水平提高，但是這種作用對IPO抑價并不是直接的

仁勇、周孝華、劉垚森（2019）基于IPO公司上市時的風投機構高管背景以及公司創新發展能力對IPO抑價影響進行研究，發現學歷越高、平均年齡越大的風投機構高管反而增加了企業IPO抑價水平，但是這種作用對IPO抑價并不是直接的。

2.金融背景風險投資家投資企業的IPO抑價率要顯著低于實業背景風險投資家投資企業的IPO抑價率

從張學勇、張琳（2019）實證結果來看，與擁有實業背景的風險投資家相比，金融背景的風險投資家投資公司更成功，這也反映在較高的IPO退出率和較低的IPO抑價水平上。

3.對比分析

第一個研究結論雖然是意料之外但也是情理之中。一方面，年長可能意味著更多的經驗，高學歷意味著更多的分析和創新技能；但另一方面，年長也可能意味著更多懸而不決的投資決策，高學歷也可能意味著過于專注自身的專業領域，這樣反而不利于公司的創新發展，從而使得公司IPO抑價程度提高。

而第二個研究成果則比較符合我們的正常認知。IPO抑價的主要原因是信息不對稱，外部投資者在一級市場掌握的公司信息量有限，而風投機構高管的背景特征具有顯著的信息含量，從而減少了企業與外部投資者之間的信息不對稱，降低了IPO抑價率。

三、總結

通過分析近期國內的一些實證研究，盡管由于指標選擇和樣本選擇等多種因素存在差異，風險投資與IPO抑價之間的關系尚無統一定論，但令人欣慰的是，國內學者對二者關系的認識有了很大的突破。他們推陳出新，不再局限于已有的理論，這也說明了雖然國外風投發展得相對成熟，但我們也應考慮到不同地區在經濟環境和市場性質等方面的差異，基于中國風險投資的現實來探討二者的關系。