股息稅差異化改革政策效應文獻綜述

李姚亭 西南財經大學會計學院

一、研究背景

在我國學界，一直以來都比較重視對股息稅的研究。自2005 年股息稅減半以來，我國股息稅政策進行了多次調整和改革；從2013 年開始有差別化地對股息所得進行征稅：持股1 個月以內稅率為20%；持股1個月以上1 年以內稅率為10%；而持股超過1 年的稅率則為5%。在此基礎上，2015年，對于持股超過1 年的個人投資者，政策修改為免征股利稅，從而整體上降低了投資者稅負，旨在促進長期投資，以期實現減稅降費、降低成本的目標。

應當注意到，股利稅的調整是適用于個人投資者，而非適用于所有投資主體，認識到這一點會更有利于去考察股利稅改革的政策效應。

二、研究現狀

大多數文獻主要以2013 年、2015 年兩次政策的出臺作為“自然實驗”，基于雙重差分法、事件研究法等進行實證研究，從股息分紅、公司治理、投資者行為、資本市場等方面來檢驗該政策效應是否符合預期。

（一）對資本成本、資本結構的影響研究

近五年的研究大多都是從政策如何直接影響資本成本的角度進行的。李桂萍（2019）基于2015 年政策構建有調節的中介變量方程組，發現股利稅差異化后企業融資約束和權益成本均降低，證實了政策的有效性。而劉行等（2015）根據2013 年政策構建了DID 實證模型，發現債務融資比重與投資者持股時間呈顯著負相關。童錦治等（2015）則認為股利稅稅率越高，企業資產負債率也越高，但企業所在地市場化水平過低時股利稅率變動不會影響企業資本結構。

也有研究通過公司風險這一中介來探討政策效應。政策風險是一種系統性風險，它會影響股權資本成本以及企業預期收益。如桑廣強等（2019）研究發現，在該政策降低了股權資本成本的同時，風險承擔發揮了有調節的中介效應。

（二）對企業分紅、公司治理的影響研究

大多數研究認為股利稅政策促進了公司分紅，如董竹和張欣（2019）、粱俊嬌（2019）、黃鶯等（2016）均實證檢驗了2013 年政策對上市公司分紅行為的正面影響。但也有學者得出相反結論：該政策可能降低公司分紅水平。原因在于，我國投資者大部分是個人投資者，其傾向于短線交易；因此股息稅差異化可能導致上市公司為了吸引他們而降低現金股利分配水平。如吳德軍等（2017）研究認為2013 年政策降低了上市公司現金分紅的積極性。

除研究企業分紅行為之外，由于現金股利涉及股東與管理者的代理問題，進而也有討論該政策下相應的公司治理問題。劉愛明等（2018）研究了公司高管因2015 年政策而導致的稅收成本變動對公司治理的影響，結果表明改革后在代理問題嚴重的公司分紅水平的提升更加顯著。同樣地，賈凡勝等（2016）研究發現，2013 年政策窗口期內，樣本公司累計超額收益率顯著為正。這些結果表明該政策通過提高現金分紅水平緩解了高管與股東間的代理問題。而田雅婧等（2018）則重點探究了股利分配與創新研發之間可能存在的內生性問題，并發現在兩者的關系中，企業產權性質起到了調節作用。

三、文獻述評

盡管現有文獻研究了股息稅差異化政策與公司治理、資本成本和資本結構、股利分配等方面的關系，但對分紅方面的政策效果并未得到一致結論，且多數文獻都是以投資者角度來研究政策如何發揮影響，并未通過觀察公司本身的行為來進行研究。

同時，目前的研究幾乎都建立在同一個前提下：企業的外部環境都是相似的。但實際上，在考慮股息稅政策與企業的關系時，我國資本市場環境的區域差異是一個不可回避的因素。最后，目前考察股利分配對企業研發創新影響的路徑研究較少。因此，對于未來的研究，我們可從以下幾個方面來考慮：

第一，引入金融環境異質性，將股息稅政策與我國資本市場的發展階段和發展區域聯系起來。這有助于進一步思考：如何通過有差別的稅收制度改革，來達到國內經濟“去杠桿”的目標。

第二，進一步研究現金分紅與企業創新研發投入之間的作用機制，解決以往研究中存在的內生性問題。這可以為優化資本市場的稅收制度提供經驗支持，也能給減稅降費政策的實施效應提供實證啟示。