境內企業發行境外債的模式及風險管控

吳明清 福建省電子信息（集團）有限責任公司

伴隨著我國對外開放程度的加深，境內企業境外發債需求以及規模日益增長和拓展，其中境內企業境外發展逐漸成為了企業拓展融資渠道的基本方式。從規模總量可以看出，境內企業境外發行美國債從2012年開始逐漸擴大了規模，整體上不斷上升，在行業分布期間，境內企業境外發債一般處于多項領域內，具體表現為公共事業和資源制造業互聯網等。從占據比例來看，城投企業逐漸上升，演變為了發行主體，而公共事業和資源以及制造業占據比例下降。在本篇文章中主要分析了境內企業發行境外債的模式，以及風險管控策略。

一、對于境外發債原因的分析

（一）受到境內外宏觀環境和匯率波動等方面的影響

所謂境內企業境外發債，主要表現為我國境內主體在債務市場發行外幣債券，有著融資主體本土化和投資主體全球化以及市場規則國際化的特征，普遍受到了境外匯率波動和境內外宏觀環境的影響。舉例說明，在2015年的時候，人民幣匯率進入了貶值周期，美元債發行成本上升，并且央行降息和降準政策的落實引起了境內流動性寬松現象，境內發債規模呈現出了大幅度的上漲。在近些年，從境內來看監督管理部門對于行業和低資質主體境外發債提出了十分嚴格的要求，限制了企業外債資金投資、境內外地產項目、補充運營資金等。同時要求企業提交資金用途承諾，境外發債監管隨之嚴格，從境外來看，近些年外資并購監管審查力度加大，境外融資環境日益惡化，境外發債規模也有所下降，2020年第一季度，在新冠肺炎疫情影響之下，美元融資成本處于不斷上升的狀態，發改委逐漸放緩了境外發債審批進度，部分企業境外發債日益停緩，境外發債規模也下降。

（二）企業拓展融資渠道需求增加

境外發債既有利于增強企業國際方面的知名度，同時對企業對外合作以及拓展國際市場起到了一定的推動效果。從長遠角度考慮問題，企業需要從原材料、上下游、資金鏈等多方面入手，使其朝著多元化趨勢發展，融資是企業的關鍵所在，這就需要拓展融資渠道，提升企業經營效率，促使企業良好運行。

（三）境外發債融資成本非常低

和境內融資相比較來看，境外債券融資成本以及發行條件具備著相應的優勢。第一，境外發債成本處于較低的狀態，從環境上來看，境外的低息環境降低了境外發債的票面利率。在企業運行期間，企業依照基本的融資要求和國內外整體發展形勢選擇了合理的發債時機，以此減少融資成本輸出。第二，境外發債發行條件較為寬松，一方面分析，境外發債并不會受到財務指標的影響，與境內發債相比較來看累計金額不得超出所有者權益的40%，境外發債規模不受到凈資產盈利能力和發債余額指標的限制。另外一方面，融合資金渠道較為靈活，境外發債不會受到特定項目用途的約束，發行人可以依照自身的業務需求規范性應用債券募集資金。

（四）受調控政策的影響城投行業境內融資受限

在新宏觀調控背景下，為了規避金融風險的出現，有關于城投行業的境內信貸緊縮政策隨之頒布，部分行業境內融資受到了一定的阻礙。第一，2016年以來，房地產行業境內融資受限，一方面房地產企業境內收益和債券融資雙收緊，公司在發行準入門檻提升實施了分類管理，各項渠道都有所收緊，房地產企業境內融資面臨著嚴峻的形勢。另外一方面，基于政策的調控，資金需求大的房地產企業面臨著較高的融資壓力。第二，城投境內融資不斷受阻，央行宏觀調控和財政部大范圍調查地方政府違規出函兜底事件的影響，城投公司在銀行的項目貸款以及結構化基金融資渠道逐漸縮減，同時諸多平臺的再融資計劃得不到有效 落實。

二、對于潛在風險的分析

（一）境外發債現狀和監管意圖相分離

在最近幾年中，政府融資平臺發行規模隨之拓展和延伸，申請備案登記外債規模和自身實力不相符現象逐漸體現了出來，基于控制外在風險和配合國家企業以及地方政府債務監管政策的考慮，各項部門對行業境外發債監管加大了監督管理力度。比如在2018年的時候，發改委規范了房地產企業境外發展資金用途，明確了房地產企業境外發債主要是應用到償還到期債務中，避免產生債務違約現象，限制了房地產外債資金投資境外房地產項目以及補充運營資金等，要求企業提交資金用途承諾。2019年的時候，發改委再次確定了城投以及房地產行業境外發債資金用途，規定了承擔地方政府融資職能的地方國有企業發行外債權，僅用于償還未來一年內到期的中長期外債。房地產企業發行外債只可以用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，而從境外發債現狀來看，地產和城投境外發債的行業占據比例是非常大的，一直到現在為止，地產和城投已經成為了基本的境外發債主體，行業占據比例是非常大的，但是導致境外發債現狀和監督情況相分離。

（二）多頭管理口徑不一致，完全限制了宏觀審慎管理效果的體現

在全口徑跨凈融資宏觀審慎管理模式之下，房地產企業和政府融資平臺已經不適合使用全口徑融資模式，經過其他外資管理部門批準的可逐筆辦理外債簽約登記。第一，境外子公司發行一年期以下的短期外債，既不需要到外匯局進行登記，也不需要發改委備案，2017年以來房地產企業短期債券發行量處于逐漸上升的狀態，不排除地產城投等限制融資類企業，通過境外子公司發行短期債券，將融資資金借給其他境外企業，然后再以外資或者股權投資形式逐漸返回境內，規避監管。第二，以維好協議的方式進行境外發債不需要到外匯局辦理登記，外匯局對于該項發債業務以及資金流向缺少動態性的監管，長時間下來的話，導致企業整體負債估量較低，宏觀調控精準性不高。

（三）發債主體的結構性變化容易引起高杠桿風險

房地產和城投企業極為明顯，在最近幾年中行業境內融資普遍受阻，境外發債成為了補充資金的主要基本來源，境內企業境外發債發行主體逐漸從以往傳統的行業轉變為了房地產和城投企業，發債主體的結構演變將境內融資杠桿轉移到了境外，從而加劇了境外發債發行成本輸出，加大了到期壓力，提升了境外發債杠桿，在經濟增長緩慢和結構調整的巨大壓力之下，高杠桿高負債背后隱藏的風險隨之體現了出來。第一，房地產企業過度融資不僅擠占了其他產業信貸資源，也為房地產投資投機提供了可能性，泡沫化問題極為嚴重，房價上漲的速度遠遠高于家庭居民收入增長速度，居民家庭住房的杠桿率隨之上升，加劇了居民負債過重，影響了經濟增長能力的提升。第二，在地方政府債務的還款來源期間，因為項目本身效益較低收入，難以當成政府債務還本付息資金來源，諸多債務本息只可以由政府土地出讓收入承擔，土地出讓收入的增加提升了行業成本和價格，一旦出現違約事件以后，經常引起債務風險，導致銀行不良增產增加債務風險，演變為了系統性金融風險。

（四）發行期限和幣種錯配，償債風險較大

在全球政治格局緊張的現狀下，當市場利率水平或者匯率發生改變以后，境內企業將會面臨著嚴峻的風險，具體表現為各方面。第一，期限錯配風險，境外發債的用途基本上以償還債務生產經營股權投資為主，在最近幾年中 境內企業境外發債期限隨之縮減，以3~5年的債券為主，企業生產經營股權投資是一項長期行為和發債期限不相符，容易引起期限錯配風險。第二，幣種錯配風險。間接模式之下的境外發債由境外子公司當成發債主體，發債境外子公司一般沒有實際業務和外匯資本資產，和負債幣種不相符，面臨著嚴峻的匯兌風險。

三、境內企業發行境外債風險管控措施

（一）加強各項部門之間合作力度，創建境外發債全流程監督管理模式

首先，需要保持各項監督管理部門之間的政策協調性，共享境外發債監管要求以及政策導向，統一管理口徑，創建境外發債全流程監管模式。第一，制定健全的部門信息共享機制，在應用區塊鏈技術的基礎上開發設計信息共享模塊，依照各部門對境外發債各個環節進行管理的職能設定部門備案信息通道，各項部門依照監督管理需求設定風險評價指標，將發債評級低、違約率較高的主體標記出來，及時識別重點企業和重點區域跨境資本流動風險。第二，強化協同監督管理力度，保持各項部門政策協調，統一管理口徑。第三，加深各項部門之間的配合程度，發改委以外在使用和項目后續建設運營為主，外匯局以外債的全口徑跨境融資宏觀審慎管理為要點，創建健全對境外發債行為全流程和全鏈條的監督體系，動態性的檢測和分析異常主體以及異常資金等，嚴格懲治違法行為，加大警示力度。

（二）以全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架為主實施規模性管理

當前階段，需要將房地產城投境外發債，納入全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架中，為高杠桿行業制定合理的管理方式，可以設置高杠桿行業境外發債預警指標，密切跟蹤高杠桿行業境外發債規模以及變化。動態性的評估高杠桿行業境外發債規模的合理性，當超出預警指標以后，需要開啟規模管理模式，發改委以及外匯局密切注重高杠桿行業境內外負債存量和增量的變化情況，依照國際收支形勢變化動態性的調整高杠桿行業境外發債總規模，以此有效控制高杠桿行業境外發債整體風險。

（三）加強宣傳力度，做好重點企業的風險預防工作

從一方面來講，需要強化指導企業對宏觀經濟和國際金融市場的分析力度，合理匹配資產以及負債幣種和期限，積極應用期權貨幣互換等金融產品，降低償還成本輸出，避免匯率風險的出現。另外一方面，密切注重企業經營情況，規范國際市場中的信息披露，全面分析財務指標，提前做好違約風險預警工作。

四、結語

從以上論述來看，和其他方式相比較而言，境外企業發行境外債模式自身有著極高的優勢。除了成本較低之外，還有利于提升資金利用率，增強企業市場競爭實力，在企業對外合作、拓展海外市場、境外上市等方面都有著極高的效果。