大類資產的配置邏輯和策略(1)

摘要：改革開放40年以來，中國經濟獲得了高速發展，國民收入水平也日益提高。據國家統計局統計，2019年全國人均總收入為10410美元。大類資產配置的需求日益上升，大類資產的增值和保值正在成為高凈值群體關注的焦點。本文通過對大類資產配置的邏輯和策略做了詳細的闡述、分析和判斷，同時為大類資產配置者配置資產提供了一種新的思路。

關鍵詞：資產配置，配置邏輯，配置策略。

商業本質和貨幣

現代商業的本質就是以信用貨幣為媒介進行的等價交換。

貨幣是商品或服務交換的產物。1971年8月15日當美國總統尼克松宣布美元和黃金脫鉤時，貨幣變成了沒有任何錨定物的國家信用。目前充當國際結算和儲備貨幣的主要有美元、歐元、日元、英鎊、人民幣等。2020年新冠疫情以來，為了擺脫經濟衰退，以美國為首采取了無節制的量化寬松，導致全球的主要配置資產都處于史無前例的大泡沫中。從經濟發展的規律來看，物極必反，貨幣超發不可能一直持續，而資產泡沫的破裂風險也越來越大。經濟失衡帶來的資產配置的不確定性也越來越高。

資產配置邏輯

資產是指預期可給個體或組織帶來經濟利益的資源。資產配置這門生意是以低買高賣的方式來獲取收益，并通過合法的路徑從事買賣的經濟活動。

資產價值是體現在商品里的社會必要勞動。而資產價格是指商品與貨幣相交換時的貨幣數量，本質上是商品價值的貨幣表現。配置資產是以價值為基礎，由市場里的貨幣數量和該資產的供求關系來共同決定其價格。

配置資產的直接目的是為了保值或增值。首先要看這種資產的配置邏輯，第一種邏輯是這種資產的增值來源于國家的政策或機制的紅利;第二種邏輯是配置的資產有高成長性并且產生穩定和大量的現金流，可以連續獲得高額的分紅;第三種邏輯是零和博弈，就是這種資產的高價售出，是需要有足夠的接盤俠的。

資產配置為何可以增值或保值？必須要有清晰的邏輯，足夠的數據支撐，還要通過研究、分析和盡調實證，而且要確定你獲取的信息和數據是真實、準確、完整、有效的。大類資產配置是一種專業的投資行為，配置資產的安全性，流動性和收益性都是具有很大的不確定性的。

資產配置策略模型的文獻綜述

針對資產的配置策略，上世紀七十年代，馬科維茨提出的均值-方差法在資產配置的投資組合中得到了廣泛的應用。還有等權重配置策略，風險平價配置策略等等，但是無論是三因子配置模型還是五因子配置模型，所有這些策略模型都無法避免市場的系統性風險。

市場的系統性風險

市場的系統性風險很可能是由一連串特定事件引發的，僅從經濟角度是很難預測的。而造成這種風險的因素，可能是來自地緣政治，軍事沖突，自然災害，或者是國家之間的貿易戰，科技戰，金融戰，亦或是來源于文化的對抗或經濟危機。無論是長期因素還是短期因素，無論是動態因素，還是靜態因素，都很復雜，因此針對市場的系統性風險的預測就更是難上加難。所有重大的資產配置風險都是市場的系統性風險帶來的，而所有重大的資產配置機會也都是在系統性風險過后出現的。

資產配置的實踐性策略、方法和認知

實踐是檢驗一切資產配置策略的基礎。市場上影響配置決策的相關性因素是時刻在變動的，我們可以通過宏觀環境的關鍵變量去判斷趨勢，而根據微觀環境中的關鍵細節去調整配置策略。資產配置決策在市場系統性風險概率增大時，應提高資產配置的安全性和流動性;而在市場系統性風險概率減小到一定程度時，則可以提高資產配置的收益性，這樣才能在實踐中不斷提高資產配置的效率。

在資產配置決策中，一種資產的安全性、流動性和收益性存在不可能三角關系。我們要提高資產的收益性和流動性，自然要承擔更高的風險;而要提高資產的安全性和流動性，自然要以犧牲高收益性為代價，因為市場上也沒有免費的午餐。我們要根據市場上經濟發展的趨勢和資產項目的細節去及時調整配置策略，只有這樣才能在不斷變化的環境中去提高我們的認知能力和實踐水平，去不斷創新我們的資產配置策略，去更高效的完成無風險套利的目標。

資產配置的關鍵性因素及分析

首先看市場環境的宏觀因子。杠桿率：據國家金融與發展實驗室發布的《2020年度中國杠桿率報告》顯示，2020年中國宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升到270.1%，增幅為23.6個百分點。全球主要經濟體杠桿率都已經逼近或超過了270%，這是2008年金融危機爆發時的杠桿率水平，美國的股票等金融市場，中國的房地產市場，歐洲和日本的債券市場的資產泡沫越來越高，金融風險也越來越大。利率：據統計顯示，2021年7月份美國聯邦基金利率為0-0.25%。日本、瑞士等國家甚至實行負利率。極低的資金成本，加劇了資產泡沫的膨脹，一級資本市場所有優質的項目資產估值都高的離譜，如果天上落下的大都是飛刀，又能有多少專業資產配置者能夠安全著陸？

據統計，2020年中國M2增長率為10.01%，美國則是17.2%，日本是7.45%。而2020年中國的GDP增長率為2.3%，美國則是-3.49%，日本是-4.8%。在新冠疫情的背景下，以美國為首的主要經濟體，主要是靠超發貨幣來刺激經濟，經濟的整體泡沫已經越來越嚴重，資產配置者應該時刻警惕著市場的系統性風險。從目前來看，PPI與CPI的剪刀差有所擴大，大宗商品等工業原料的漲價，在激烈競爭的約束條件下，進一步壓縮了中下游企業的利潤空間。泡沫被動破裂的風險越來越高，一旦發生，則失業率劇增，貧富差距進一步惡化，經濟內生變量的穩定性將面臨巨大的挑戰。世界經濟的不確定性在不斷增加，黑天鵝或者灰犀牛事件隨時可能出現，增加配置資產的安全性和流動性變得越來越重要。

從微觀環境看項目資產和其微觀因子。經營團隊：任何一個項目資產都是由人經營的，人力的價值是毋庸置疑的，在任何時候都是排第一位的。經營團隊選擇的項目資產一定是要符合發展趨勢，是有前景的行業，這至關重要。成熟的行業大都被巨頭壟斷，創新的項目大都要從邊緣或新興市場切入。為了贏得市場競爭，項目資產的市場容量要大，經營業績要有成長性，要靠創新去獲得更高的壁壘。如果這個項目資產的經營團隊無法讓其成為細分行業的龍頭，從長期看這個項目資產的配置價值是有待商榷的，因為逆水行舟，不進則退。

項目資產的定量分析及盡調：一個項目資產必然要用定量的方法去分析、判斷。用數據量化可以去驗證配置邏輯和策略，但是數據量化不是萬能的，因為數據的真實性，準確性，完整性，有效性是很難保障的，所以盡調就尤為重要。一個項目資產的配置邏輯和數據量化的細節是相當重要的，你要從細節當中去窺探項目的風險，去分析配置資產的價值，去決定你的配置策略是該進攻，還是該撤退。配置策略要根據配置資產的發展情況去決定，因為市場是不斷變化的，你必須以動態的眼光和思維去通盤考慮全局的配置戰略，這樣你才能以不變應萬變，但你是否能真的做到能萬變不離其中？這是一個專業資產配置者，應該反思的事情。

估值：一個好的項目資產是否具備業績的穩定性和成長性，這是項目資產估值的基礎，也是獲取收益的保障。宏觀環境是項目估值的關鍵，離開宏觀環境、行業前景和時間序列去談估值就是癡人說夢。估值有時候就像海市蜃樓，資產項目的背景概念決定風口的大小，資產配置應該有頂層設計者的戰略思維，還要有配置邏輯的底線思維，才能對風險和收益有更有效的把握。配置資產的質量是估值的關鍵，而稀缺性決定估值的高低，任何資產的估值一定要在時間序列的基礎上去謀劃，以免造成期限錯配，這是專業資產配置者常常會犯的錯誤，要引以為戒。

主要的大類配置資產：從國內看，安全性最高的配置資產依次有：國債、金融票據（四大銀行的大額存單）、貨幣基金。流動性最好的資產：二級市場的優質股票。收益性高的幾種配置資產依次是：私募基金產品，公募基金產品，債券產品等。

房地產：房地產的配置價值長期看人口，中期看土地或產業，短期看金融已經成為市場的主要觀點。配置房產大都是因為教育、醫療、生活的便利性，文化歸屬感的認同，價值感的體現，這些是發展的動力，也是行為的枷鎖。只有不斷有人口流入的城市，才會有旺盛的房產需求，而土地的稀缺性決定了房產的估值。盡管房產金融化是一件很危險的事情，但房產的泡沫形成了財富效應，使貨幣和信用擴張的杠桿游戲可以繼續。通脹強化了經濟發展的效率，但其對窮人的掠奪，對富人的錦上添花卻背離了公平。在房住不炒，共同富裕的政策背景下，教育、住房、醫療的公平性將成為未來發展的趨勢。據國家統計局統計，2019年我國的城鎮化率已達到60.6%，房地產的行業增長率也在不斷的降低，以配置房產大幅增值的可能性已經大大降低。除了一線城市和強二線城市核心區位的房產有一定的保值功能外，其他沒有產業支撐的城市的房產泡沫一定會回歸理性。低利率和貨幣超發造成了宏觀經濟的高杠桿率，這將約束貨幣和信用的高速擴張，所以非核心區域的房地產資產的安全性在降低。房地產相對來說流動性差，交易成本高、效率低。如果從發展邏輯上沒有了高收益的增值預期，再配置房產就不是一種好策略。

資產配置邏輯和策略的分析結論

綜上所述，這種通過低利率和超發貨幣刺激經濟的行為，不但使通脹螺旋式上升，還加劇了全球資產的泡沫化，更造成了貧富差距的進一步惡化，同時為全球經濟的穩定發展增加了巨大的不確定性。當外生經濟變量博弈達到一定條件時，如果復雜的杠桿利益鏈崩塌，資產泡沫就會破裂。待資產的價格被重置時，幣值穩定的現金的稀缺性價值將達到最大化。在目前的現實環境中，資產配置更傾向于增強配置資產的安全性和流動性，而且要降低對配置資產的收益性的期望值。大類資產的泡沫化大大增加了配置資產的風險程度，我們需要耐心等待這次資產泡沫的理性回歸，待系統性市場風險降低后，才可以以更安全、更有效的方式去完成大類資產的增值目標。

參考文獻

尤里.龍嘉利（Thierry Roncalli）/著、王海艷、鄭坂/譯，2015，《基于風險的資產配置策略》，中國金融出版社。

周小川，2018，《數學規劃與經濟分析》，中國金融出版社。

陳思進，2015，《投資的邏輯》，九州出版社。

作者簡介：孫蘭濤;北京常氏投資基金管理有限公司

學校：中國人民大學 財政金融學院;專業：金融學