控股股東股權質押對企業成本黏性的影響

龔祎昕　石德金

[摘要]近年來，由于控股股東對資金的需求以及股權質押融資方式的便利，控股股東越來越青睞該種融資方式。控股股東進行股權質押后，會對這些企業產生不可小覷的影響。文章以2003-2018年在滬深兩市的A股企業為研究對象，采用面板固定效應方法，研究控股股東進行股權質押后，對于企業成本黏性產生的影響。通過實證分析發現：控股股東采取股權質押對于該企業的成本黏性具有抑制作用。研究結果豐富了對控股股東股權質押后果的認識，同時也豐富了成本黏性的成因。

[關鍵詞]股權質押;成本黏性;多元線性回歸

[中圖分類號]F275;F832 51;F832 4[文獻標志碼]A[文章編號]2095-0292（2021）05-0053-05

基金項目]福建省科技廳軟科學項目“基礎研究在福建省創新體系中的戰略定位和發展研究”（2019R0040）

一、引言

近年來股權質押這種融資方式成為企業控股股東進行籌資的熱門途徑。股權質押借款的優點在于，股份僅需登記而無需過戶便能進行質押，控股股東可以在不影響其控制權的前提下，融入資金。然而，在借款合約中，當控股股東沒有資金還債時，金融機構會將所有質押股權在市場上進行拋售，控股股東的控制權將受到威脅。故控股股東在進行股權質押時，為防止控制權由于股票拋售而轉移，將通過盈余管理等手段來對股價進行人為操縱。

國內外學者們對控股股東采取股權質押行為的后果進行了不同視角的探究：比如質押后的盈余管理行為、對于被質押股份的公司價值影響、對公司經營決策的影響等。在已有的文獻研究中，關于控股股東股權質押后如何影響公司運營決策的研究較少。控股股東股權質押最終還需關注到企業自身發展能力，盡快償還債務，防止控制權被迫轉移。成本黏性是指當業務銷售量增長時，成本的增長大于業務銷售量等額減少時成本的減少，可以通過成本黏性來體現公司運營情況的效率。倘若公司成本更具黏性，說明當銷售量減少時，公司的成本減少相對較少，公司利潤由于成本降低少而加速下滑，運營效率低下。故在前人研究的基礎上，本文探索控股股東股權質押后對于公司成本黏性的影響，探究公司的運營效率，因而具有重要的理論和現實意義。本文提出并嘗試探索以下問題：企業的成本黏性是否會受到控股股東采用股權質押籌資方式的影響？

本文選擇2003-2018年在深圳、上海兩地上市的A股企業為研究對象，對如上提出的問題采用面板固定效應方法進行實證分析。研究發現：控股股東股權質押后會抑制企業成本黏性。本文的研究意義有兩個層面：其一，豐富控股股東股權質押后果認識。通過探究控股股東股權質押對于成本黏性的影響，切實考慮該種籌資方式如何影響企業運營，提高企業真實的價值;其二，豐富企業成本黏性的原因認識。企業所有者與管理者產生的代理問題、管理者預期、調整成本是解釋成本費用黏性現象的三種主流觀點，控股股東作為公司不可或缺的力量，其行為是否對于公司治理運營產生影響，目前的討論較少。本研究從控股股東采取股權質押方式的角度對此進行了補充，同時也探究了成本黏性的又一動因。

二、文獻回顧與研究假設

（一）控股股東股權質押文獻回顧

在已有文獻研究里面，控股股東進行股權質押的動因有緩和其自身面臨的財務危機、盤活其企業的資產[1]（P72-87），實現“掏空行為”[2]（P39-42）等。控股股東進行股權質押帶來的消極影響，學者研究表明該行為會導致控股股東操縱公司股價[3]（P29-38）、抑制企業創新能力[4]（P139-145）、與股價波動不再具有調節作用[5]（P9-16）。關于積極影響，夏婷探究表明股權質押有助于提高企業價值[6]（P93-108）。相比較而言，國內學者對于控股股東股權質押的正面經濟后果的研究相比較負面經濟后果研究要少。在前人的文獻研究中，關于控股股東股權質押后如何影響公司運營決策的研究較少，無法得知該種融資方式對于公司的運營的影響是積極還是消極。

（二）成本費用黏性文獻回顧

成本黏性的產生原因主要有這三個因素：代理問題、管理層期望、調整成本。第一種是代理問題，由于公司兩權分離、擁有信息的差異性，導致管理者為了私利而侵犯企業利益，增加不必要的資金付出。第二種是管理層期望：企業的管理者對待企業發展持樂觀態度，即使收入減少，管理者也不會減少目前的開支;在收入提高時，管理者會投入更多的經濟資源以求得更多的經濟收益。第三種是調整成本：企業業務量持續減少時，企業會考慮減少資源以降低成本，管理層會根據資源調整成本的大小這一關鍵要素作出是否進行資源調整的決定。造成這種黏性現象的影響因素，從公司外部環境分析，學者通過實證研究發現媒體的關注[7]（P96-102）、省長更替[8]（P67-83）、審計師專長水平[9]（P72-79）顯著降低黏性水平。從公司內部治理分析，學者研究發現融資融券[10]（P105-110）、女性的高管[11]（P40-58）、機構投資者持股比例[12]（P133-148）會顯著抑制黏性現象。對于文獻的梳理，本文發現較少文獻提及控股股東股權質押對于公司成本黏性的影響，本文從控股股東的視角對此進行補充。

（三）研究假設

“成本黏性”會不會發生的關鍵在于“當企業銷售量減少的情況下，會不會降低營業成本以及營業成本降低多少”。控股股東股權質押對企業成本黏性的影響從以下兩個路徑分析。

第一，控股股東股權質押后，面臨著債務壓力與控制權或將被轉移的壓力，不得不利用控制權，操縱公司盈余，調高公司利潤，實現避虧和扭虧的盈余目標，進而影響股價[3]（P29-38）[5]（P9-16） 。但是盈余管理一旦被外界察覺，不利于實現控股股東所期望的市值管理[13]（P21-27）。所以在控股股東面臨巨大債務壓力的時候，可以利用手中的控制權，在不采用盈余管理的方法下，增加業務量，提高收入;在業務量下降的時候，縮減業務規模，削減不必要的成本，減小投入，降低營業成本，從而提高利潤。此時企業的“黏性”水平會比原來降低。

第二，基于委托代理學說與企業治理學說。管理層本應該與股東目標一致，共同使公司價值達到最大化，但是由于內部治理環境存在缺陷，加上外部約束機制不健全，使得管理者會不顧公司利益趨向自利行為。成本由于專業化與部分固化的原因，難以隨業務量的減少而降低，成本黏性較強，從而使得公司的盈利能力下降。而良好的內部控制是緩解代理問題的重要機制[14]（P10-12）。控股股東進行股權質押后，面臨著債務與控制權喪失的雙重壓力下，為了提升公司的經營業績增加利潤，以間接穩定股價，極有可能會增強對于管理者經營決策行為監督的動力，促進企業內部控制建設。從這方面來說，控股股東進行股權質押后可能形成較為良好的內部控制環境，完善自身的知情權。管理層在內部監督加強的情況下，可能會減少自利行為，特別是當業務量下降時，會停止和削減費用的膨脹，收回不必要的投資等，從而降低營業成本。此時，當銷售量下降的情況下，營業成本減少較原先多，故而黏性強度會弱化。

基于以上兩方面，形成如下假設：

假設H1：控股股東股權質押會抑制企業成本黏性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選擇2003-2018年在深圳、上海兩地上市的A股非金融企業為研究對象，對數據進行篩選，最終數據為23845觀察值。數據來源：CSMAR，數據處理：Stata。

（二）模型設計

為檢驗本文的研究假設，借鑒Anderson等（2003）[15]（P47-63）、梁上坤（2018）[12]（P133-148）等以往的文獻，構建多元回歸模型（1），如下所示：

LogfeeR=а+аLogIncomeR+аLogIncomeR×D×PId_Dum+аIns_share+∑LogIncomeR×D×Econonmic_Var+∑Econonmic_Var+∑Control_Var+ε（1）

表1是對模型（1）的變量解釋。其中控制變量中有四個驅使企業成本黏性的經濟變量Econonmic_Var，由Anderson等人（2003）提出，分別為D_twoyear、Eco_growth、Employ_Inten、Asset_Inten，本文模型中，將控制這4個變量本身以及與黏性的交乘項（LogIncomeR×D×Econonmic_Var）;Control_Var用于表示以上四個經濟變量以外的其他控制變量，分別為Croa、Lev、Age、Sh、Rinde、Dual、Mshare。為了避開極端值的影響，將所有連續變量執行小于1.5%、大于98.5%的Winsorize命令。若研究假設（1）成立，那么控股股東是否進行股權質押與黏性的相乘的這一項LogIncomeR×D×Ins_share的系數應該顯著的為正，即控股股東進行股權質押會顯著地降低了上市公司的成本黏性。

四、研究結果

（一）描述性統計

表2是所有變量的描述性統計結果，這些描述性統計結果與梁上坤（2015，2018）[12]（P133-148）

[16]（P122-131）的發現接近。控股股東進行股權質押的均值在40%左右，大于三分之一，說明控股股東采用股權質押籌資的A股企業較多，其對于上市公司的影響不容小覷。

（二）回歸結果及分析

表3本研究利用面板固定效應進行模型（1）檢驗的成果。表格第三列僅包含LogIncomeR與LogIncomeR×D兩種變量，回歸分析顯示，為正數，顯著性水平在1%，表明企業的營業成本變動隨著企業營業收入的變動而變動，并且方向是同向;為負數，顯著性水平在5%，表示A股企業存在成本黏性現象。第四列即按照模型（1）進行回歸檢驗，此時控股股東股權質押與公司成本黏性現象為正，并且在5%的顯著性下，表示控股股東股權質押后會抑制企業的成本黏性，這一發現同時也支持了假設H1。

（三）穩健性檢驗

本文將改變因變量進行穩健性檢驗，剔除職工薪酬這一因變量，《勞動保護法》規定“人力成本的調整費用大于其他成本”，因而人力成本的黏性大小與原因不同于其他的成本，故在成本中除去人力成本的因素，再次利用面板固定效應進行模型檢驗。檢驗如表4所示，依然為正，并且在1%的顯著性水平下。因此除去職工薪酬并不改變實證結果，假設依然成立。

五、結論

（一）研究結論

現如今控股股東股權質押愈發頻繁，其對上市公司的影響不容小覷，本文以2003-2018年我國A股上市公司為研究樣本，考察控股股東進行股權質押后對于企業成本黏性的影響。實證研究表明，控股股東股權質押后會抑制企業的成本黏性。有研究者提及控股股東股權質押是在侵占中小股東利益，但是通過實證研究發現，控股股東股權質押后會抑制企業的成本黏性，即在業務量下降時，降低更多的營業成本。說明在控股股東進行股權質押的情況下，也會考慮到他們自身長遠的利益，利用手中的控制權支持企業進一步發展，對管理者的經營決策行為進行監督，有利于形成較為良好的內部控制環境，有助于管理者作出更為合理的經營決策去降低企業營業成本，提高利潤，使得企業與中小股東受益。這也側面說明了控股股東進行股權質押后會加強公司治理。

（二）研究不足與后續研究設想

倘若在企業中，董事長與總經理兩個職位是同一個人，那么股權質押后，所有者可以直接影響企業的經營決策，不用通過對管理者的經營決策行為進行監督就會促使管理層作出有利于降低企業營業成本提高企業利潤的經營決策。所以，如果所有者可以直接影響企業經營決策，那么控股股東股權質押抑制成本黏性的作用可能會更加顯著。兩職合一的企業控股股東股權質押對于成本黏性的影響在本文中沒有涉及，后續的研究中，會深入研究這個問題。

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[責任編輯孫蘭瑛]

[作者簡介]龔祎昕，福建農林大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：會計學、財務管理;

石德金，福建農林大學經濟管理學院教授，博士，研究方向：會計學、財務管理。