淺談科創板企業高管團隊人力資本對IPO抑價的影響

任蘇夢 薛佳鈺 何米娜 王玉鳳 鄭浩楠

摘要：“IPO抑價之謎”現象在各國證券市場普遍存在，科創板自2019年7月開板以來，新股IPO抑價現象仍然明顯。鑒于科創板企業中高管團隊對其企業價值具有重要影響。本文從科創板企業高管團隊的人力資本特征出發，探究人力資本存量對于IPO抑價的影響，并在此基礎上，對解決科創板企業的IPO抑價現象提出相應的建議。

關鍵詞：科創板 IPO抑價 高管團隊 人力資本

1 引言

為落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措、完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益，我國于2019年正式設立科創板。在市場功能上，設立科創板是為了錨定于科技型企業，彌補中國資本市場服務科創企業的不足。科創板的健康發展對我國資本市場意義重大。

高管團隊作為企業的領頭人，決定了企業的戰略方向，對企業的發展具有重要的影響。相比主板、中小板和創業板，科創板企業高管團隊的作用更是只增不減。由于科創企業的特殊性質，高管團隊普遍具有更高的教育水平，而高學歷的高管團隊有可能展現出更為強烈的研發意愿。因而，企業高管團隊的人力資本存量與企業實際價值之間可能存在重要關聯。

IPO抑價（IPO underpricing）現象是指首次公開發行定價明顯低于上市初始的市場價格。經統計顯示：科創板開市元年上市的70家企業上市首日、首周和首月平均漲幅分別達139.57%、140.20%和159.78%。因此，“IPO抑價之謎”在科創板市場仍然存在，且科技創新屬性更強的科創板企業存在更大的抑價空間。而嚴重的 IPO 抑價會損害公司價值、降低股票價格發現效率和導致社會資源配資扭曲，如何了解科創板企業高抑價現象成為亟待解決的難題。

現有研究對IPO抑價的探尋主要基于信息不對稱理論、行為金融學理論，其中，信息不對稱理論又包括委托代理理論、信號傳遞理論、“贏者詛咒”假說等。以上是目前較為成熟的IPO抑價研究理論;除此之外，還產生了基于我國國情的投資者樂觀情緒和市場信息的獲取程度影響IPO抑價（儲燦春，2011）、一、二級市場割裂加上我國投機氣氛濃烈抬高IPO抑價率（高涵，2017）、保薦人聲譽影響IPO抑價（任澤宇，2020）、我國市場化進程影響IPO抑價（劉劍蕾，栗媛，2019）等。現有文獻多從上市企業外部環境分析影響IPO抑價的因素，鮮有從高管團隊人力資本特征出發，探究科創板上市企業自身價值對其發行股票IPO抑價的影響。

有鑒于此，本文從公司管理層人力資本入手，探尋高管團隊人力資本對科創板上市企業IPO抑價率的影響，開展一次有益的探索與嘗試。

2 理論概述

2.1 IPO抑價相關理論

在一級市場折價現象的研究中，信息不對稱理論論述了在市場經濟活動中，賣方相較于買方來說，掌握更多關于交易商品的信息，此時買方就由于持有信息較少而處于不利地位。在股票交易市場中，發行方和承銷商較為明確新股價值，承擔了為新股定價的責任，但投資者作為買方，不確定新股價值，因此，三方產生了信息不對稱。此外，股票市場投資者之間也存在著信息差異問題，潛在投資者按信息持有可以分為信息群和無信息群，信息群中的投資者可以認購預期市場價值高于發行價格的股票，但對于沒有信息的投資者來說，為了規避風險，他們會選擇認購發行價格低的股票，此時發行方為了爭取沒有信息的潛在投資者，會降低發行價格。在發行方與承銷商之間，同樣也存在著信息不對稱問題，在股票發行中，發行方作為委托方，承銷商作為代理方，代理銷售發行方的股票。二者目標不一致，發行方的目標集到更多的資金，而承銷商的目標是盡可能地銷售股票。企業作為發行方，會選擇證券公司來承銷股票，而證券公司作為專業的金融機構，掌握較多關于企業的信息，相比較于投資者來說，更了解企業的發展潛力以及新股的價值，因此，在新股定價過程中，企業通常會參考承銷商的定價。這時，承銷商為了盡可能地承銷股票，通常選擇以低價發行股票。

2.2 高層管理團隊相關理論

高管團隊在很大程度上決定了企業戰略決策與制訂，負責整個企業的組織與協調，高層管理團隊通過戰略決策影響公司的戰略方向。同時高管團隊的質量影響公司的價值，好的高管團隊對公司價值有認證作用，而高管團隊人力資本即其團隊成員在專業知識、工作經驗、教育水平的多樣性。科創板上市企業多為研發成本占比較高的中小型企業，其高管在公司技術研發、戰略制定、方案設計上發揮著舉足輕重的作用，他們所代表的人力資本質量決定公司的發展。

高層梯度理論認為受環境復雜性的影響，管理者對事物的認知具有局限性，如此一來，在公司治理中至關重要的管理者的認知能力決定了其對相關信息的理解力，而管理者的心理結構和背景特征是影響其認知能力的主要因素，鑒于心理結構這一因素度量起來有難度，包括年齡、任職、教育、經歷等在內的人口統計學特征就成為了影響其決策的重要因素。因此，研究企業高管的人口背景特征，對于判斷企業戰略決策水平具有借鑒意義。

3 文獻分析

3.1 IPO抑價

既然IPO抑價現象如此普遍，且嚴重的IPO 抑價會影響其所在市場，使得新發行公司價格不能合理反映其價值，其背后的產生原因便成為了研究者們研究的重點。歸納目前學者們的理論，可以將IPO抑價視作一級市場抑價和二級市場溢價的共同作用。一級市場抑價使得發行價格低于內在價值，二級市場溢價使得首日收盤價高于內在價值。

有關一級市場折價現象的諸多理論本質上均是發行方、承銷商和投資者三者的衍生。贏者詛咒假說（Capen，Clapp，Campbell，1971）闡明了因為信息不對稱，富有信息者即知情投資者知道股票的真實價值，他們會認購股票真實價值高于發行價格的股票，缺乏信息者即不知情投資者只能認購到真實價值低于發行價格的股票，其認購新股積極性將下降，進而退出市場，此時發行人就會壓低發行價即以IPO抑價的形式提高不知情投資者積極性。市場反饋假說（Benveniste，spindt，1989）認為抑價的形成是發行人獲取潛在投資者真實意愿而做出的補償。投資銀行家的買方壟斷力量假說（Baron，1982）則從承銷商角度出發，提出由于承銷商和上市公司間的信息不對稱。使得承銷商故意低估發行的股票，以確保股票的銷量，進而樹立良好的聲譽，吸引更多客戶。信號假說（Allen，Faulhaber ，1989），Welch、Grinblatt和Hwang（1989）認為抑價是優質公司為了將自己與其他公司進行區分，以吸引投資者，而IPO低價發行造成的損失可以在后續投資者再次認購得到補償，但與之相對應的劣質公司會因后續無法得到補償而不選擇抑價發行。從上述研究可以看出，一級市場折價主要受發行人和承銷商二者行為的影響。

二級市場溢價可以從投資者行為這個方面來考慮。投資者情緒對創業板制造業IPO抑價的影響（張前程，曹娜，2019）指出我國投資者情緒與IPO抑價有強烈的相關性，投資者的非理性行為致使IPO高抑價情形普遍存在。股票市場不是孤立的，科創板市場在有自身鮮明特質的同時，也具備創業板市場的一些共性。這就可以解釋噪聲交易者會因為受到一些不可預測的外界因素影響而改變自身對股票市場的預期。而羊群效應中的投資者就是因為盲目樂觀，對新股持有較大希望，使得二級市場收盤價遠高于其實際價值，更加重了IPO的高抑價性。

3.2 高管人力資本

現有關于高管人力資本特征作用和影響的研究多集中于企業績效方面，郭東杰、詹夢琳以企業的創業團隊為研究起點，發現創業團隊的年齡、教育水平異質性對企業績效會產生負面影響，與此相反，行業經歷異質性的作用則為正面影響，此外，職能經歷異質性對績效無明顯影響。劉勇、徐選蓮認為高管作為影響企業研發活動的主體之一，他們掌握的人力資本對企業績效也有顯著影響，具體為高管股權激勵發揮著提高企業績效的重要作用。曹雅楠、藍紫文另辟蹊徑，從高管的從軍經歷角度出發，探究其對上市企業股價崩盤風險的影響，得出結論，高管從軍經歷能約束高管的信息披露行為，從這一點來說，信息披露情況也是在企業首次發行時影響IPO抑價的重要因素。

4 高管人力資本對IPO抑價的影響

對于公司歷史較短的科創板企業來說，可披露的歷史信息較少，在信息不對稱問題較為嚴重的資本市場上，使投資者信息劣勢的地位雪上加霜。而科創屬性強，人力資本密集的高管團隊有更強的意愿去展示企業出色的人力資本情況，其信息披露完整度、可靠度也就越高，在減少發行方和投資者間的信息不對稱方面發揮著重要的作用，可以有效降低IPO抑價率。然而事實上，根據現有的統計數據，科創板市場的IPO抑價水平不僅沒有受到降低，反而整體上高于國內主板、中小板和創業板企業的IPO抑價水平。因此，一級市場折價并非科創板市場IPO抑價問題形成的原因。

但值得注意的是，高管團隊人力資本除對企業IPO定價產生影響外，還可能會作用于股票首日的發行價。因為人力資本較高的高管團隊通常會給市場投資者傳遞企業價值信號，進而導致在二級市場上，人力資本存量高的企業，其市場收盤價也相應地高。前文提到，科創板IPO抑價與一級市場發行價和二級市場收盤價均存在關聯，而企業人力資本這一指標可以反映公司信息披露質量的因素對發行市場和流通市場均存在影響，對哄抬二級市場收盤價的影響要強于使一級市場發行價趨于理性的影響。

5 建議

5.1 加強高管團隊素質建設

高層梯度理論強調，具備不同背景特征的高管團隊對公司決策會產生重要影響。高管團隊的素質作為一項重要的價值傳達信號，起著重要的價值表征作用。在高管團隊人力資本對IPO抑價存在負向作用時，高素質的高管團隊可以有效降低IPO抑價率。因此，加強高管團隊素質建設對于股票發行價和收盤價合理展示公司價值具有重要意義。

5.2 高管信息披露透明化

傳達更透明、更全面信息的公司更易減少發行市場中發行方和投資者間的信息不對稱現象，從而降低IPO抑價率，據此，筆者認為科創板企業可以提高高管團隊人力資本相關信息披露的透明度和有效性，從而向交易市場的投資者傳達更準確的信息來降低IPO抑價率。

5.3 規范和引導投資者

在流通市場中，羊群效應使得投資者在做投資判斷時容易出現從眾心理，當看到新聞、消息傳遞哪個行業板塊前景好，升值潛力大時就選擇盲目從眾，此時，對于投資者的引導就至關重要。引導投資者理性分析獲取的信息，理性對待一些科創屬性強、發展前景好的股票，做到真正的價值投資，相信公司的未來發展，從而有效降低二級市場的溢價率。

參考文獻

[1]黃登仕，王輝.科創板：一種新的制度供給[J].理論探討，2019（05）：117-122.

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