中國平安：改革再造，箱體突圍

吳海珊

2020年底，中國平安（601318.SH）的股價顯示出了突圍的氣勢。12月初一度創下新高，觸及94元以上。

自2017年中國保險公司經歷了一輪估值飛速上漲之后，中國平安的股價一直徘徊在60元-90元的區間，呈現出了所謂的“箱體形態”。即這只股票的波動上有頂、業務的下有底，一直在同一個區間波動。但現在，中國平安已經準備好了“跳箱”。

中國平安在過去幾年布局的五大“生態圈”，將與其保險業形成協同效應;空間巨大的中國保險行業被疫情壓抑的需求將會在之后獲得釋放;經濟的回暖也給周期性公司帶來的機會。不過最重要的是，已經持續兩年并仍在深入的平安壽險改革。壽險和健康險業務為中國平安貢獻了超過七成的營運利潤，其重要性不言而喻。可以說，聚焦渠道、產品和數字化的壽險改革將是平安維持未來高成長性和高價值增長的決定性因素。

中國平安過去多年在長期資產的積累將讓它在未來的保單估值中處于更有利的地位。而隨著改革成效顯現和新舊動能轉換，其新業務價值將會凸顯。中國平安的股價有望在2021年突破100元，市值奔向2萬億元。

Wind統計顯示，各大投行在180天內給中國平安（601318.SH，02318.HK）的投資評級全部為“買入”或“推薦”。

中國平安準備“跳箱”

中國平安的股價在12月初短暫觸及新高后，出現回調，不過截至2020年12月24日收盤，其股價仍然處于年內相對高位。中國平安2004年在香港上市，屬于A/H股公司。12月24日，中國平安A股收報84.20元，H股收報91.5港元（約合人民幣77.44元）。A/H股溢價率為1.09。

而且，外資機構仍在持續買入中國平安。港交所資料顯示，12月16日，摩根大通在場內以每股平均價93.8314港元增持了1941.83萬股中國平安，涉資約18.22億港元。

根據同花順的數據，近20日，香港市場上該股凈流入57.91億元。從資金流向看，看多中國平安的資金力量正在積蓄，推動股價上漲的力量仍在增強。

事實確實如此，不論是從宏觀經濟形勢、行業趨勢，還是從公司自身改革、資本市場動態來看，中國平安都做好了“跳箱”的準備。

從宏觀層面看，隨著中國對疫情的控制和經濟的回暖，保險公司代理人在2020年無法線下展業的狀態將得到扭轉。12月24日，平安18節正式上線，這一活動將持續到2021年1月28日，代表中國平安新一年的波段式營銷活動拉開序幕。

瑞信預計，中國平安2021年首季的新業務價值（VNB）同比增速處于11%-15%，超過主要同業。而2020年前三季度，壽險及健康險業務實現新業務價值428.44億元，同比下降了27.1%。該行認為，中國政府正透過醫院改革及互聯網加醫療保健，提高醫療保健效率，這為商業保險增長及填補資金缺口創造了黃金機會。

2020年初，《關于促進社會服務領域商業保險發展的意見》強調健康險“擴量”，明確要求“力爭到2025年商業健康保險市場規模超過2萬億元”。有機構據此測算，未來5年，中國健康險市場的復合增速為20%左右。

中國平安在過去多年對此早有布局。其搭建的五大生態圈也將與保險主業發生強烈的協同效應，為主業導流。尤其是保險和醫療具備先天的契合度，讓以平安好醫生為載體的“科技+醫療”生態圈能夠為保險業務帶來更多的協同效應。

同時，互聯網保險對傳統保險公司的沖擊也逐漸減弱。中國互聯網保險行業的快速擴張期已成過去。支付寶推出的相互寶（原名“相互保”）參與人數連續7個月穩定在1.0億-1.1億人。最近出臺的互聯網保險新規，也進一步限制了互聯網醫療對于傳統保險行業的沖擊。中小險企在健康險領域的價格戰空間開始變小，這主要是因為新重疾定義設置的輕癥賠付比例上限為30%，中小險企面臨調降輕癥賠付額的壓力——目前最高賠付比例可達45%——這意味著其產品競爭力將下降。

此外，摩根士丹利預測2021年中國的十年期政府國債收益率約3.5%，預計A股2021年將保持穩定（料回報率為10%）。該行表示：“這些均可為內險股提供一個容納具有更高估值潛力的運營環境。”

不過，相對于外部帶來的機會，中國平安的壽險改革才是保證其核心業務持續有機增長的穩定內驅力。

壽險改革是未來高成長內驅力

近年來，中國傳統壽險行業面臨著巨大的挑戰，包括人口紅利下降，消費者需求變化、客群遷移、業績增速放緩等。究其原因，跟中國市場消費群體的變化有莫大的關系。

隨著新中產階級的壯大，尤其是80后90后新一代消費者群體的崛起，保險需求正在發生顛覆式的改變。《2019新中產家庭消費與理財報告》的數據：家庭年收入20萬元以上，普遍接受高等教育，多從事專業性或者管理崗位，有獨立思考精神，理性消費，有持續學習提高的計劃的“新中產階層”規模數量達4億。未來15年，中國中產階層將從4億倍增至8億。

因而過去的單純代理人模式已經不能夠滿足這一市場的需求。有數字顯示，2019年中國保險代理人已達900萬，麥肯錫在一份報告中預計，中國壽險市場保費收入2025年將占全球壽險保費收入16%，但中國保險代理人產能與美國同行產能相差14.6倍。

國信證券認為，目前保險行業競爭格局十分有利于龍頭，未來的差異更應該歸因于各保險公司之間戰略定位的差異，也即聚焦于代理人渠道、進而聚焦價值的供給策略主導了保險公司之間的差異。

正是在這樣的環境下，中國平安自2018年下半年開始了一場針對壽險的自上而下的改革。改革主要涉及三個方面：產品、渠道和數字化。

首先從產品方面，過去“一款產品打天下”的傳統做法已無法滿足日益個性化復雜化的市場需求，構建“壽險+”產品體系，才能在滿足新需求中形成差異化競爭的新優勢。鑒于此，中國平安在其單一爆款產品“平安福”之后，又加大不同類型保障型產品的推出，2018年中推出了雙分，2019年推出的福上福、大小福星，20Q2疫情期間上新了守護百分百……這些多元化產品致力于滿足客群多樣化、個性化的保險需求，形成差異化優勢。

渠道方面，最重要的是打造高質量的代理人隊伍。平安壽險全面落實代理人基本管理辦法在待遇、關懷和管理三大方面的升級，支持代理人隊伍從“規模”向“規模+質量”轉型。2018年四季度以來，平安的代理員數量持續下降，從2018年三季度143萬下降到2020年三季度105萬，降幅高達28%。同時，平安加大線上渠道開拓，一方面優化垂直自營平臺經營，另一方面深化與第三方平臺合作，其中最為典型的為2020年9月與微保合作，在平臺上首發20年保證續保的長期醫療險。

平安壽險也在推動經營數字化，提升科技應用能力，提升管理效率和促進銷售目標達成：通過升級AskBob人工智能支持工具，賦能代理人;構建數字化營業部管理平臺，完善營業部評價標準與管理機制，賦能營業部。經過多年大規模科技投入和創新變革，如今中國平安擁有近11萬名科技從業人員、超3000名科學家的一流科技人才隊伍，建立起8大研究院和57個實驗室，科技專利申請數位居國際金融機構前列，累計達26008項。其中，金融科技專利申請數連續兩年位居全球第一位，數字醫療科技專利申請位居全球第二位。科技的投入為如今壽險的改革提供了新的建設。

中國平安給數字化改革確定的方向是：品牌向上、模式向新、產品向優、基礎向實、隊伍向來。11月，平安人壽選擇王一博作為產品代言人，正是品牌積極踐行“品牌向上”策略、推動品牌年輕化轉型的重要舉措。

近期對中國平安的投行研報不約而同提到了壽險的改革。國盛證券在報告中稱，堅定看好平安的壽險改革戰略方向，并認為這一改革“在行業中具備前瞻性和戰略性”。國信證券表示，在保險企業中首推中國平安，其年末壽險業務改革完成后，2021財年的新業務價值有望實現更強的復蘇。

為什么巨無霸企業會被低估？

回到中國平安的股價本身。如果以一年為跨度看，中國平安自2020年初至今，股價幾乎沒有上漲。

2020年1月2日，中國平安（601318. SH）開盤報83元，12月24日收盤報84.2元。但是上證指數1月2日開盤報3066點，12月24日收盤報3363點，上漲接近10%。中國平安在2020年跑輸了大盤。

從市盈率來看，中國平安的市盈率為12.5倍左右，而上證指數的市盈率為16倍左右。

從保險行業來看，中國平安也是大險企里市盈率最低的公司。Wind數據顯示，保險行業的市盈率平均值為13.48倍，包括中國太保、新華保險、中國人保等公司的市盈率都在14倍以上，中國人壽的市盈率更是達22倍。但是從凈資產回報率（ROE）來看，中國平安達到14.9%，屬于大型保險公司中最高的，中國人壽為11.46%，行業平均值為-11.23%。

這種明顯的股價折讓狀態，令中國平安被部分投資者拿來跟沃倫·巴菲特掌管的伯克希爾-哈撒韋公司相比較。

兩家公司都有保險業務，伯克希爾的保險業務更多的是財險。而平安作為綜合保險集團，旗下有壽險、財險、企業險、健康險，其中壽險和財險貢獻超過80%的營運利潤。

其次，二者都持有大量資金，在市場上跨領域持有大量其他公司。伯克希爾旗下擁有97家企業，業務遍及鐵路、食品，建筑材料、地毯、制造業、服務業和零售業。伯克希爾曾投資過的蘋果、美國銀行、可口可樂和美國運通等，都曾為伯克希爾貢獻了可觀的利潤率。

中國平安除保險業務外，也投資了多家企業。不過不同的是，中國平安持有的多為自己孵化的企業，如平安好醫生、金融壹賬通等已經上市的公司，也包括平安醫保科技等尚未上市的公司。另外也有買入的汽車之家、上海家化等公司。

從資本市場的表現來看，二者在過去的一年也頗為相似，都落后于大市。在美國不斷創新高的2020年，伯克希爾卻正在經歷最慘淡的時期。第三季度，巴菲特創紀錄地回購了90億美元伯克希爾的股票，約占已發行股票的2%。在第四季度，他可能還會繼續這么做。這說明，他認為伯克希爾被低估了。截至2020年4月底中國平安累計回購7001萬股，均價為85.62元。

二者都被低估的部分原因可以歸結為：業務都過于復雜，分析難度大于業務單一的公司。對于投資者來說，對自己不熟悉領域進行估值，最簡單的辦法就是打折扣。

以平安為例，部分分析師對平安的目標價計算采取了分部估值，即將各分部估值疊加。

野村證券就是其中之一。野村給予平安壽險1.6倍的調整后P/EV（價格和內含價值比），給予平安財險1.8倍的市凈率（P/BV），另外將其持有的已上市公司按照估值×持股比例的方式計算;再將沒有上市的公司按照新一輪募資額×持股比例計算，最后得出其合理估值。這就要求分析師必須了解各個不同板塊的業務，增加了研究的難度。

不過中國平安和伯克希爾在2021年都被市場看好。中國平安入選了多個券商的十大金股。伯克希爾入選了《巴倫周刊》2021年的十只推薦股。

《巴倫周刊》每年底都會選出未來一年最具潛力的10只股票，在2021年的10只股票就包括伯克希爾。《巴倫周刊》認為伯克希爾坐擁1450億美元的現金，是一種防御性投資，也會受益于經濟重新開放，因為該公司有許多對經濟敏感的業務。

而對保險公司的估值來說，資產期限影響重大，壽險股價的彈性基礎應當是存單和新單的市場價值重估。國信證券在研究中表示，壽險企業的資產期限，對于企業的估值會起到明顯的影響作用。資產期限顯著拉長有助于企業的估值水平的改善，且其股價在利率周期中表現出的下跌幅度會收窄。

在過去幾年中國平安五年以上的資產/負債占比在逐年提升，從2016年的36%一路提升至2020年上半年的48%。而中國人壽的這一比例從2013年的45%下滑至2020年上半年的33%;中國太保的這一比例從2014年的15%下滑至2020年上半年的8%。比中國平安高的友邦保險，其10年以上資產/負債自2015年以來一直高于80%，到2020年上半年達到103%。同時，該公司的市盈率達到了25倍。

有投資者將中國平安看作是中國版的伯克希爾。伯克希爾的核心競爭力在于其強大的投資能力。中國平安正在向著這個方向前進。隨著投資組合資產配置持續優化，資產負債久期匹配不斷改善，再疊加長期利率向好，中國平安的估值有望出現穩定上升。

掘金中國平安的方式

鑒于中國平安在A股市場的地位和其預期的確定性，該股票幾乎已經成為各大機構的標配。

盡管股價并沒有像貴州茅臺那樣一直創新高，但是中國平安確實可以從三個方面為投資者帶來可觀的收益。

第一個方面來自于中國平安所謂的“箱體狀態”。比如在2020年抓住機會的投資者可能已經在中國平安獲利接近50%了。這個機會指的是3月23日，當時中國平安股價創下2019年初以來新低——63.9元。12月初，平安創歷史新高94元，之后幾天繼續維持在90元的高位。

自2017年底以來，中國平安的股價一直徘徊在60元-90元之間，尤其在過去近兩年時間，其股價幾乎從未出框。這意味著，當平安的股價處于60多元的時候，其實就是它的低點。甚至可以將這兩年該股的股價劃一根中間線，在中間線以下買入都是可以獲利的。事實上，在2020年的大部分時間里，平安的股價都在80元以下。

而且從過去三年的情況來看，盡管平安股價波動在一個區間，但是其波動周期相對較長，一般在1年左右，并不會出現短期內的快漲快跌。換句話說，平安的“箱體狀態”為其投資者提供了“波段操作”獲得收益的相對確定性。

從平安獲得收益的另一個更加確定的方式來自其自2007年A股上市以來，雷打不動的一年兩次分紅。

上交所數據顯示，自2007年上市以來，中國平安共分紅28次，且每股紅利逐年上升。哪怕是2020年上半年疫情導致業績受損的時候，其每股分紅也高于2019年同期。

同花順數據統計顯示，中國平安歷史分紅總額1006.61億元，分紅率為12.5%，分紅額已經大于融資額。2007年，中國平安在A股融資388.7億元。自上市以來，其累計歷史凈利潤8102.45億元。在過去一年間，中國平安的股息收益率為2.49%。

而且中國平安是一家非常守規則的公司，上市14年以來，從未有過增發等行為。2015年7月，中國平安還進行了每10股送10股的送股活動。

派息是經常會被國內投資者忽略的收益，但是在成熟市場，它非常重要，正如《巴倫周刊》在近日在一篇文章中所說：相對于許多其他收入選擇而言，可靠和持久的股息看起來很有吸引力。

最后，投資者當然還可以從中國平安的股價上漲中獲得收益。盡管平安的股價看起來是有“箱體運動”，但是長期而言股價仍處于上漲中。

如2020年中國平安的波動區間在63.9元-94.62元之間;2019年的波動范圍在50.99元-90.4元之間;2018年則在49.76元-75.51元之間。2017年則在28.08元-74.19元之間。也是在2017年，包括中國平安在內的保險公司股價開始大幅上漲。

正因為如此，中國平安一直受到機構投資者的青睞，因為中國平安給投資者提供的是一種可預期的確定性收益。若按照復權后收益計算，2017年初以來，中國平安獲利超過了150%。

Wind數據顯示，按照國際準則，在截至12月24日的180天內，7家機構給與中國平安（02318.HK）“買入”評級，11家為“推薦”，一致目標價為107.38港元。按照國內準則，給與中國平安（601318.SH）“買入”評級的有20家，“推薦”評級為8家，一致目標價為103.41元。

瑞信指出，在中國內地保險業中，中國平安的業務全面，長期而言新業務價值增長空間最高。該行基于以較高的新業務價值倍數為估值基礎，給出中國平安110港元的目標價。較中國平安12月22日的股價有21%左右的上漲空間。

野村證券給中國平安的目標價為113.65港元。

摩根士丹利給中國平安（2318.HK）的目標價最高，為118港元。該行給出理由是良好業務、壽險業務轉型和科技投資。

中國平安自1988年誕生起便攜帶著創新改革的基因，正是這一基因讓中國平安在30多年里不斷進取，并成為中國龍頭險企。在當前更有利的宏觀環境下，經過自身銳意改革，中國平安將在2021年開始發揮其多年積攢的力量，長期資產的積累將讓它在未來的保單估值中處于更有利的地位，而隨著改革成效顯現和新舊動能轉換，其新業務價值將會凸顯。

2021年，中國平安的股價有望較2020年的高點再上漲15%。其中10%來自于跑輸大盤后的補漲，另外5%來自股價自身上漲。在過去2年-3年，中國平安平均增長幅度就是5%。按此推算，其股價在2021年超過100元，市值有望奔向2萬億元。

截至12月24日收盤，中國平安的估值為1.5萬億元。12月初其估值最高超過1.7萬億元。