生豬期貨對沖鎖利模型在實際生產中的應用

尹舉新

據中國證監會近日消息，生豬期貨將于2021年1月8日正式在大連商品交易所掛牌交易。這意味著，籌備數年之久的生豬期貨進入上市倒計時。而隨著生豬期貨的上市，規模達2萬億元的生豬市場，行業格局也將發生劇變。

生豬期貨概況

從大連商品交易所公布的生豬期貨征求意見稿來看，生豬期貨關于交易單位、交易合約和最小變動價位等關鍵信息已經明確，為了接下來能順利講解套利生產策略，該文先將一些隱含在期貨的關鍵信息做下梳理。

第一，交易單位。根據征求意見稿，1手生豬期貨合約的交易單位為16 t，生豬交割標準為90 ～140 kg，故1手生豬期貨對應的生豬數量介于114～178 頭之間。如果生豬平均取重100 kg，1手合約大約對應160頭生豬。

第二，交割。按照合約，生豬期貨主要包括6個合約，即1 月、3 月、5 月、7 月、9 月、11 月，這個合約設計與飼料主要原料玉米合約以及豆粕合約相同。合約最后交易日為合約月份倒數第四個交易日，最后交割日為最后交易日之后第三個交易日，這意味著，生豬期貨的最后交割日都集中在下旬，接近合約當月月底的時間點。而根據肥育豬3個月可實現出欄的專業知識，生產企業在飼養生豬時，應該提前三個月開始。例如，5月交割，那么應該在3月1號前后安排生產。

第三，交割標準。按照合約，交割的生豬平均體質量在100～120 kg 之間，單頭體質量在90～140 kg 之間。這意味著，作為一個標準化的合約，交割的生豬標準品為90～140 kg之間。而根據生豬的生長特點，生長進入90 kg以后，料肉比呈現增加的趨勢。換而言之，當生豬生長至90 kg以后，單位體質量的生產成本逐漸增加。為了節省成本，生豬企業可以將體質量控制在100 kg上下。

如何對沖鎖利？

接下來，進入到專業方面，如何利用期貨進行對沖鎖利？

我們都知道，飼料配方主要由70%左右的玉米和30%左右的豆粕組成，另外包含部分魚粉、微量元素或者其他添加劑。而生豬價格又取決于未來期貨的價格。圍繞生豬期貨價格，生豬價格會有一定的升貼水。這意味著，只要確定未來生豬期貨的價格，以及當期飼料的主要成本價格，可以大致鎖定生豬的毛利潤。其中的關鍵，在于料肉比（即每生產1 kg豬肉需要消耗多少飼料）。

根據筆者對行業知名企業新希望集團2019年的生產成本測算，其料肉比平均水平約為4.51:1，最高水平也曾達到4.3:1。考慮到行業的生產技術和管理技術水平，這里我們取平均料肉比為4.5:1。

以此為標準，對豬肉、生產原料進行換算。不難得知，每生產1標準合約豬肉，大致會消耗飼料總重量約72噸，其中消耗玉米約為50.4 t，消耗豆粕約為21.6 t。根據玉米合約、豆粕合約的標準，意味著每生產1手豬肉合約，約消耗5手玉米合約和2手豆粕合約。因此，豬肉毛利的公式為：每16 t豬肉毛利=1手豬肉合約-（5手玉米合約+2手豆粕合約）。這也是決定豬肉生產的核心公式。

如何指導生產？

接下來進入第三個關鍵問題，如何通過對沖鎖利來指導生產？

在期貨市場上，買進合約即為鎖定玉米價格或豆粕價格，而賣出則可以鎖定生豬未來售價。因此，對于生產商而言，在期貨市場上，其為玉米、豆粕的多頭，同時也是生豬期貨的空頭。

理解期貨的交易邏輯之后，不難發現，如果要鎖定毛利，例如鎖定16 t生豬的毛利，生產商只需在生豬期貨遠期合約上做空1手生豬期貨，在近期合約做多5手玉米合約和2 手豆粕合約。即對沖鎖利模型為：利潤=空1 手遠期生豬期貨-（多5 手近期玉米合約+多2 手近期豆粕合約）。

于是，又產生了兩個問題：①什么時候下手鎖利？②不同的期貨合約之間如何取舍？

對于第一個問題，專業的做法是看基差。而基差又有一個原則，如果價格相近，看價差；如果價格相差較大，看比價。

從最新的生豬價格來看，生豬價格均價在34元/千克上下波動。因此，每手生豬期貨（由于還未上市，我們用現貨進行估價）對應的價值約為544 000元。每手玉米對應的價值為26 270元，每手豆粕對應的最新價值為31 870元。

由此可知，生豬期貨與玉米期貨以及豆粕期貨的價差較大，只能用比價；且當前豬肉與玉米的比價約為20.71，豬肉與豆粕的比價約為17.07。與此同時，還可計算出每生產一手豬肉的毛利約為34.28萬元。至此，第一個問題已解決。

對于第二個問題，如何通過期貨鎖價模式進行生產，其實也是一個技術活。這里主要涉及合約的選擇。例如，你要安排5月的出欄，由于交割與首次進入生產有至少3個月的飼養期，這時可以通過構建5月生豬期貨-3月玉米期貨和5 月生豬期貨-3 月豆粕期貨的比價來觀察，在比價較高的位置通過雙向對沖鎖定價差。如果有條件，也可以通過軟件開發，直接鎖定生豬期貨與原材料的極限價差。不過，從生產的角度出發，5月的出欄，實際對應的是3月、4月和5月的生產。

以此類推，也可以通過7月生豬期貨-5月玉米期貨和7月生豬期貨-5月豆粕期貨的方式決定7月的出欄，也即決定5月、6月和7月的生產。而全年下來，對于大型生產企業而言，通過這種鎖價對沖方式，可以提前半年甚至一年實現毛利鎖定。接下來，只需買現貨，平玉米和豆粕多倉，最后期貨空頭通過注冊倉單完成交割即可。

這里面也涉及一個問題。例如，通過空5-多3的模型，差不多可以鎖定5月出欄的毛利。但實際上，現在為12月份，假如1月玉米合約比3月玉米合約低，即5-1的價差比5-3的價差要高，那這時作為生產企業，你該怎么做？很明顯，先通過1月玉米合約置換3月玉米合約，將玉米現貨囤下來，然后待到3月初，再安排生產即可。同樣，也可以通過靈活調倉生豬期貨合約，實現生產利潤最大化。

需要注意的是，通過期貨對沖鎖利模型，到最后生產企業一定是生豬期貨的裸空頭。而在這種情況下，可能遇到的情況是交割前遭遇多頭的逼倉。這時，空頭只需保持充裕的保證金，即可保住鎖倉的利潤。如果技術高超，還可以通過平空倉，然后高位再鎖空單的形式進一步擴大利潤。但此時，風險敞口不宜過大。□